AI配圖，圖文無(wú)關(guān)

撰文：畢峰；編輯：李力

2月25日盤后，格力電器（000651.SZ）披露預(yù)減持公告，稱近日收到第一大股東珠海明駿的“減持計(jì)劃告知函”，珠海明駿即將減持公司股份不超過1.12億股，減持資金將用于償還銀行貸款。

珠海明駿成立于2017年5月，穿透股權(quán)來看，其背后是由張磊所創(chuàng)立的高瓴資本。分析人士認(rèn)為，高瓴此舉表面為償還銀行貸款，深層原因則與格力基本面持續(xù)走低密切相關(guān)。

年化收益率不足3%，高瓴擬減持還債

2月25日晚間，格力電器發(fā)布公告，第一大股東珠海明駿擬減持不超過1.12億股，占剔除回購(gòu)股份后總股本的2%，資金全部用于償還銀行貸款。這是高瓴資本2020年初以416.62億元入主格力以來，首次在二級(jí)市場(chǎng)減持。

這場(chǎng)減持，揭開了六年前那場(chǎng)轟動(dòng)A股的杠桿混改進(jìn)入還款周期。

2019年，格力電器啟動(dòng)混改，高瓴旗下珠海明駿以46.17元/股受讓9.02億股，持股16.11%，成為第一大股東，交易總額416.62億元。此后格力變?yōu)闊o(wú)實(shí)控人狀態(tài)，一度成為國(guó)企混改標(biāo)桿案例。

這筆收購(gòu)采用典型杠桿模式：自有資金約218.5億元，銀行并購(gòu)貸款208.3億元，股份100%質(zhì)押。貸款期限 5—7 年，預(yù)計(jì)2026 年底集中到期，市場(chǎng)測(cè)算本息合計(jì)約252億元。

六年過去，這筆投資的真實(shí)成本早已大幅下降。2019年報(bào)至2025年三季報(bào)，格力累計(jì)每股分紅16.58元，珠海明駿合計(jì)分紅約149.55億元。疊加分紅后，其持股成本從46.17元/股降至29.59元/股。

按當(dāng)前利率3.5%測(cè)算，6年利息約43.7億元，折合每股利息4.85元，綜合保本線約34.44元/股。

2月26日，格力股價(jià)收于37.59元，較保本線仍有約10%安全墊，整體處于浮盈狀態(tài)。

本次減持預(yù)計(jì)套現(xiàn)約43億元，可覆蓋首期利息并償還部分本金，本質(zhì)是主動(dòng)降杠桿、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，而非恐慌性拋售。市場(chǎng)擔(dān)憂的“減持—股價(jià)下跌—被動(dòng)再減持”的惡性循環(huán)，概率已大幅降低。

從“混改標(biāo)桿”到“杠桿還款”，高瓴與格力的故事證明：長(zhǎng)期主義，同樣需要算清時(shí)間與債務(wù)的成本。

綜合而言，高瓴這筆投資究竟是賺是虧？

財(cái)經(jīng)評(píng)論員郭施亮認(rèn)為，持股6年時(shí)間，高瓴該筆投資合計(jì)投資收益率僅為14.55%，年化收益率不足3%。而且，還未算上持股期間的銀行貸款償還成本，所以高瓴資本這筆投資的性價(jià)比并不高。

低估值難掩增長(zhǎng)壓力

郭施亮進(jìn)一步表示，高瓴資本此次減持，意在償還銀行貸款資金。但是，后續(xù)高瓴資本會(huì)不會(huì)有進(jìn)一步減持的動(dòng)作，仍然存在一定的未知數(shù)。如果高瓴資本只是一次性減持，那么可以定義為只是階段性償還銀行貸款壓力，但長(zhǎng)期依然看好格力電器的發(fā)展前景。退一步說，如果高瓴資本持續(xù)減持格力電器的股份，那么可能說明高瓴資本對(duì)格力電器的投資邏輯已經(jīng)發(fā)生變化，高瓴資本有實(shí)質(zhì)性退出的可能。

格力電器的市盈率（TTM）不足7倍，股息率超過7%，這個(gè)時(shí)候高瓴資本的減持行為，會(huì)導(dǎo)致格力電器股價(jià)的加速下跌嗎？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，郭施亮認(rèn)為格力電器具備一定的估值優(yōu)勢(shì)與股息優(yōu)勢(shì)。但是，這些優(yōu)勢(shì)是建立在公司擁有穩(wěn)健的基礎(chǔ)面前提下。換言之，如果格力電器的營(yíng)收與凈利潤(rùn)無(wú)法企穩(wěn)，或出現(xiàn)了失速下行的跡象，那么低估值與高股息的優(yōu)勢(shì)將大打折扣。

與美的、海爾的多元化布局不同，格力電器對(duì)空調(diào)業(yè)務(wù)依賴度極高，一旦空調(diào)行業(yè)增長(zhǎng)遇阻，公司整體業(yè)績(jī)極易受到?jīng)_擊。

從2025年三季報(bào)來看，格力已顯現(xiàn)經(jīng)營(yíng)壓力。第三季度營(yíng)收398.55億元，同比下降15.09%；歸母凈利潤(rùn)70.49億元，同比下降9.92%。前三季度營(yíng)收1371.80億元，同比下降6.50%；歸母凈利潤(rùn)214.61億元，同比下降2.27%，營(yíng)收與利潤(rùn)雙雙下滑。

成本端壓力同樣顯著。2026年以來銅價(jià)突破10萬(wàn)元/噸，而空調(diào)對(duì)銅的依賴度極高。董明珠多次公開表態(tài)堅(jiān)持用銅、承諾空調(diào)不漲價(jià)，公司也明確暫無(wú)“鋁代銅”計(jì)劃。在需求偏弱、無(wú)法通過提價(jià)轉(zhuǎn)嫁成本的背景下，格力利潤(rùn)率將持續(xù)承壓。業(yè)內(nèi)分析指出，銅價(jià)上漲對(duì)成本的影響通常滯后兩個(gè)季度，若2026年一季度為銅價(jià)高點(diǎn)，壓力將延續(xù)至三季度。

需求端亦不樂觀。受地產(chǎn)低迷影響，空調(diào)新增需求持續(xù)走弱。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2025年12月國(guó)內(nèi)家用空調(diào)內(nèi)銷539.7萬(wàn)臺(tái)，同比下滑26.7%。作為高度依賴空調(diào)單品的企業(yè)，格力對(duì)原材料價(jià)格與行業(yè)周期的敏感度，顯著高于多元化布局的同行。

只依賴國(guó)內(nèi)市場(chǎng)單一業(yè)務(wù)來維系業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，顯然是行不通的。對(duì)格力電器來說，不及時(shí)拓展海外市場(chǎng)，不及時(shí)轉(zhuǎn)型發(fā)展，恐怕與同行巨頭的差距越來越大。未來幾年格力電器的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，來自海外市場(chǎng)的開拓。從2023年開始，格力電器海外市場(chǎng)的收入占比開始穩(wěn)步提升，從過去12%左右的收入占比逐漸提升至17%左右的收入占比，從遠(yuǎn)期來看，格力電器海外市場(chǎng)收入占比有望達(dá)到25%左右，為未來格力電器的收入規(guī)模打開了想象空間。

總體而言，郭施亮認(rèn)為自珠海明駿成為格力電器第一大股東后，6年時(shí)間并未給格力電器帶來太多的賦能，珠海明駿入股的時(shí)間點(diǎn)基本上是格力電器近6年時(shí)間的高位。如今，珠海明駿減持格力電器1.12億股，意在償還銀行貸款。然而，若珠海明駿后續(xù)有進(jìn)一步減持的動(dòng)作，那么減持的性質(zhì)也會(huì)發(fā)生變化，要密切關(guān)注格力電器第一大股東的減持動(dòng)向。

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