文 | 食悟（ID：food-gnosis）

日前，泡菜行業(yè)龍頭吉香居食品有限公司完成關鍵工商變更，創(chuàng)始人丁文軍正式卸任法定代表人、董事長兼總經理，由徐陳倆接任法定代表人，周志毅接任董事長。與此同時，原股東丁文軍及四川騏匯達科技有限公司等全面退出，吉香居的企業(yè)類型也由“股份有限公司”變更為“有限責任公司”。

這一系列變動標志著方源資本收購吉香居的交易進入落地執(zhí)行階段，也意味著深耕泡菜賽道二十余年的“泡菜大王”丁文軍，正式告別自己一手締造的企業(yè)，吉香居徹底成為一家脫離創(chuàng)始人、資本入主的全新時代。

“泡菜大王”丁文軍謝幕

今年1月，方源資本已通過其全資子公司“川香四溢”，以16.8億元的對價收購吉香居92%的股權，此次工商變更完成后，方源資本將間接單獨控制吉香居，而丁文軍的全面退出，也讓這家川味龍頭延續(xù)多年的“上市夢”再度蒙上陰影。

從曾經意氣風發(fā)沖刺IPO，到如今創(chuàng)始人黯然離場、企業(yè)被資本收購，吉香居的上市之路為何屢屢受挫？丁文軍的謝幕，又折射出中小食品企業(yè)在資本化道路上的哪些困境？

丁文軍的創(chuàng)業(yè)之路：從合伙起步到“泡菜大王”的崛起

丁文軍的創(chuàng)業(yè)故事，始于2000年的四川眉山——這座有著“中國泡菜之鄉(xiāng)”美譽的城市，孕育了國內佐餐泡菜行業(yè)的諸多玩家，吉香居便是其中最具代表性的一個。

吉香居創(chuàng)始人丁文軍

2000年12月，丁文軍與李文學攜手，聯(lián)合千禾味業(yè)實控人伍超群、伍學明、伍超全三兄弟，共同出資成立了吉香居，注冊資本3.6億元，主營食品生產、銷售及互聯(lián)網銷售，初期聚焦下飯泡菜、下飯醬等核心品類，開啟了自己的泡菜創(chuàng)業(yè)之路。

創(chuàng)業(yè)初期，國內佐餐市場尚處于分散狀態(tài)，泡菜行業(yè)多以小作坊式生產為主，產品質量參差不齊，缺乏有影響力的全國性品牌。丁文軍敏銳捕捉到這一市場空白，確立了“規(guī)?；a、標準化管控、品牌化運營”的發(fā)展路徑，打破傳統(tǒng)小作坊模式，投入資金建設現(xiàn)代化生產基地，引入先進的生產工藝和質量檢測體系，確保產品品質的穩(wěn)定性。與此同時，他精準定位大眾消費市場，推出的吉香居泡菜以新鮮口感、豐富風味貼合國人飲食習慣，迅速在區(qū)域市場站穩(wěn)腳跟。

2011年，吉香居迎來發(fā)展史上的關鍵轉折點。這一年，伍氏三兄弟悉數(shù)轉讓所持吉香居全部股權退出，其中伍超全將16%股份轉讓給丁文軍，李文學向丁文軍轉讓5%股份；伍超群、伍學明與李文學合計持有的49%股權，以約3188.92萬元對價出售給韓國希杰第一制糖株式會社（下稱“希杰第一”），自此千禾味業(yè)與吉香居的關聯(lián)關系正式終止，丁文軍的持股比例大幅提升，成為企業(yè)的核心掌舵人。

在外資希杰第一的加持下，吉香居獲得了資金和技術支持，開始加速擴張。2016年，希杰第一進一步增持吉香居股權至60%，累計收購價達385億韓元（約合人民幣1.82億元），充足的資金注入讓吉香居得以擴大生產規(guī)模、拓展銷售渠道，逐步從區(qū)域品牌向全國品牌轉型。丁文軍帶領團隊深耕渠道建設，線下覆蓋商超、便利店、農貿市場等多個場景，線上布局電商平臺，同時推出“暴下飯”“川至美”等子品牌，豐富產品矩陣，覆蓋不同消費群體的需求。

在丁文軍的帶領下，吉香居的業(yè)績穩(wěn)步增長。據(jù)千禾味業(yè)招股書披露，2010年吉香居營業(yè)收入已達1.23億元，凈利潤2452.44萬元；到2022年，營業(yè)收入增至約9.89億元；2023年，國內銷售額更是突破13億元，產品覆蓋全國地級市，50萬以上人口的縣城覆蓋率達80%以上，成為國內泡菜行業(yè)的頭部企業(yè)，丁文軍也因此被譽為“泡菜大王”。此時的吉香居，已成為川味佐餐食品的標桿，而丁文軍也開始將目光投向資本市場，希望通過上市實現(xiàn)企業(yè)的進一步突破。

吉香居的坎坷上市路：五年輔導未果，資本博弈中反復掙扎

吉香居的“上市夢”，早在多年前便已埋下種子。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和行業(yè)地位的提升，丁文軍深知，只有借助資本市場的力量，才能突破發(fā)展瓶頸，實現(xiàn)產業(yè)鏈整合和品牌升級，于是，吉香居正式啟動上市籌備工作，開啟了長達五年的IPO沖刺之路。

2020年，吉香居邁出上市第一步，與華興證券簽署上市輔導協(xié)議，擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，標志著其上市進程正式啟動。彼時，國內佐餐調味品行業(yè)迎來高速發(fā)展期，資本對細分賽道龍頭企業(yè)的關注度持續(xù)提升，吉香居憑借頭部地位和穩(wěn)健的業(yè)績，被市場寄予厚望，不少投資者認為，這家深耕泡菜賽道的企業(yè)有望成為“泡菜第一股”。

然而，上市之路遠比想象中艱難。2021年2月，吉香居突然變更保薦機構，將華興證券更換為民生證券，理由是為了更好地推進上市工作，但這一變動也導致上市輔導進程出現(xiàn)停滯，原本順暢的籌備工作被迫放緩。此后，民生證券持續(xù)推進輔導工作，先后發(fā)布多期輔導工作進展報告，但吉香居的上市進程始終沒有實質性突破，反而陷入了反復掙扎的困境。

2023年7月，吉香居迎來又一次重大資本變動，外資股東希杰第一以約3000億韓元（約合人民幣16.8億元）出售所持吉香居全部股份，收購方為紅杉資本、騰訊投資及吉香居管理團隊。交易完成后，丁文軍重新成為吉香居實際控制人，持股約31.24%，紅杉資本通過HSG持股23%成為第二大股東，騰訊持股約8.43%。彼時，市場普遍認為，紅杉資本、騰訊投資的入局，將為吉香居的上市之路注入新的動力，借助資本的資源和影響力，解決上市過程中遇到的難題。

但事實并非如此。盡管有頭部資本加持，吉香居的上市輔導工作仍進展緩慢。截至目前，民生證券已發(fā)布第十九期輔導工作進展報告，而報告中明確指出，吉香居仍存在股東變動、董監(jiān)高變動、募投項目未定及財務內控等諸多問題，這些問題成為阻礙其IPO的重要障礙，導致其遲遲無法叩開資本市場的大門。

值得注意的是，丁文軍曾喊出“雙百工程”的目標：近期目標是在3-5年內將公司推上資本市場，再用5-10年實現(xiàn)年銷售規(guī)模50億元；長期則致力于將吉香居建設成百年品牌，最終達成百億銷售規(guī)模。

這一目標曾讓吉香居的投資者和行業(yè)人士充滿期待，但隨著上市進程的屢屢受挫，這一愿景逐漸變得模糊。

直到2026年初，方源資本宣布以16.8億元收購吉香居92%的股權，丁文軍徹底退出，吉香居的上市之路也暫時畫上了句號，這場持續(xù)五年的IPO沖刺，最終以創(chuàng)始人離場、企業(yè)被收購告終。

IPO屢屢折戟，吉香居上市夢難圓的核心癥結

作為國內泡菜行業(yè)的頭部企業(yè)，吉香居擁有穩(wěn)定的業(yè)績、廣泛的市場覆蓋和知名的品牌，為何卻遲遲無法實現(xiàn)IPO？

根據(jù)食悟的專業(yè)研究，結合公開信息和行業(yè)分析，其背后的癥結并非單一因素導致，而是股權結構、財務規(guī)范、行業(yè)特性及內部治理等多重問題疊加的結果，也是中小食品企業(yè)資本化道路上普遍面臨的困境。

首先，股權結構不穩(wěn)定，股東變動頻繁，成為IPO進程的重要阻礙。

自吉香居成立以來，股權結構便多次發(fā)生重大變動：2011年伍氏三兄弟退出、希杰第一入局；2016年希杰第一增持至絕對控股；2023年希杰第一退出，紅杉資本、騰訊投資入局；2026年方源資本收購92%股權，丁文軍全面退出。

頻繁的股權變動，不僅導致企業(yè)的實際控制權多次更迭，也使得上市輔導過程中，股東資質審核、股權清晰性核查等工作反復推進，增加了上市籌備的難度。此外，多輪融資后，丁文軍的持股比例被不斷稀釋，盡管曾重新成為實控人，但股東之間的博弈的潛在風險，也讓監(jiān)管層對企業(yè)的穩(wěn)定性產生擔憂，影響了IPO審核進程。

其次，財務內控不規(guī)范，盈利持續(xù)性不足，不符合IPO審核要求。

一方面，吉香居的上游供應商多為農產品種植戶和小型加工企業(yè)，采購環(huán)節(jié)難以實現(xiàn)完全標準化，部分采購業(yè)務缺乏完整的憑證和流程，導致財務核算存在不規(guī)范之處；另一方面，下游經銷商體系龐大，部分經銷商返利、渠道費用的核算和管理不夠規(guī)范，存在財務管控漏洞。此外，吉香居的盈利表現(xiàn)存在波動，盡管近年來業(yè)績穩(wěn)步增長，但主要依賴泡菜、下飯醬等單一品類，產品結構相對單一，抗風險能力較弱，而佐餐行業(yè)整體增速放緩，市場競爭激烈，導致企業(yè)的盈利持續(xù)性受到監(jiān)管層質疑，難以滿足IPO對盈利穩(wěn)定性的要求。

再者，行業(yè)特性受限，監(jiān)管門檻提升，進一步增加了上市難度。

吉香居所處的泡菜行業(yè)，屬于高鹽食品領域，近年來，國家日益重視食品安全和居民健康，出臺多項政策限制高鹽食品的生產和銷售，行業(yè)監(jiān)管門檻持續(xù)提升。此外，國內佐餐調味品行業(yè)呈現(xiàn)高度分散的格局，CR5（行業(yè)前五名最大企業(yè)的市場份額總和）不足30%，吉香居在國內醬腌菜市場和復合調味料市場的份額均不足5%，市場集中度低，行業(yè)競爭激烈，這也導致企業(yè)的估值受到影響，難以獲得資本市場的認可。同時，泡菜行業(yè)的技術壁壘較低，產品同質化嚴重，難以形成差異化競爭壁壘，進一步影響了其IPO的競爭力。

最后，內部治理不完善，募投項目未定，無法滿足上市籌備要求。除了股權和財務問題，吉香居的內部治理也存在明顯短板，董監(jiān)高人員變動頻繁，管理團隊穩(wěn)定性不足，難以形成持續(xù)、高效的決策機制。此外，上市輔導過程中，募投項目的確定是關鍵環(huán)節(jié)，而吉香居長期存在募投項目未定的問題，無法明確資金的用途和投向，也無法向監(jiān)管層和投資者證明資金使用的合理性和盈利前景，這也是其IPO屢屢折戟的重要原因之一。

結語：大環(huán)境下，被收購也是創(chuàng)始人套現(xiàn)退出的一個適宜之策

對于丁文軍而言，深耕泡菜行業(yè)二十余年，他帶領吉香居從一家小型合伙公司成長為行業(yè)龍頭，付出了大量的心血和精力，而長達五年的IPO沖刺屢屢受挫，讓上市夢變得遙不可及。

在這樣的背景下，方源資本以16.8億元的對價收購吉香居92%的股權，對丁文軍而言，無疑是一個理想的退出方式——既能夠實現(xiàn)資本套現(xiàn)，將多年的創(chuàng)業(yè)成果轉化為實際收益，也能夠讓吉香居在資本的加持下獲得新的發(fā)展機遇，避免企業(yè)因長期無法上市而陷入發(fā)展困境。

從行業(yè)大環(huán)境來看，當前佐餐行業(yè)正進入“加速整合期”，呈現(xiàn)“頭部集中、區(qū)域整合、品類跨界”的三大趨勢，資本整合成為行業(yè)發(fā)展的主流方向，中小品牌要么被整合，要么退出市場。對于吉香居這樣的細分賽道龍頭而言，雖然具備一定的品牌和市場基礎，但受限于股權、財務、治理等多重問題，難以通過IPO實現(xiàn)資本化突破，而被實力雄厚的資本收購，不僅能夠解決企業(yè)發(fā)展面臨的資金和管理難題，也能夠借助資本的資源優(yōu)勢，推動品牌升級、渠道拓展和產業(yè)鏈整合，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

丁文軍的謝幕，不是吉香居“上市夢”的終結，也并非企業(yè)發(fā)展的終點。方源資本的入主，有望為吉香居帶來新的發(fā)展機遇，而丁文軍通過被收購實現(xiàn)套現(xiàn)退出，也為眾多深陷上市困境的中小食品企業(yè)創(chuàng)始人提供了一個可行的選擇。

在資本市場競爭日益激烈、審核趨嚴的大環(huán)境下，并非所有企業(yè)都能順利實現(xiàn)IPO，對于那些具備核心價值但存在諸多上市障礙的企業(yè)而言，被優(yōu)質資本收購，既是創(chuàng)始人實現(xiàn)價值變現(xiàn)的適宜之策，也是企業(yè)突破發(fā)展瓶頸、獲得新生的重要路徑。