文源 | 源媒匯

作者 | 謝春生

寒武紀(jì)與英偉達(dá)，這兩家中美芯片巨頭之間的較量，再次吹響了號(hào)角。

北京時(shí)間3月17日凌晨，英偉達(dá)年度GPU技術(shù)大會(huì)（GTC）在美國(guó)圣何塞拉開帷幕。在這場(chǎng)被譽(yù)為“AI行業(yè)年度朝圣”的盛會(huì)上，英偉達(dá)CEO黃仁勛不僅拋出了到2027年實(shí)現(xiàn)至少1萬億美元營(yíng)收的驚人預(yù)期，更用一系列軟硬件“核彈”宣告AI已全面邁入推理時(shí)代。演講過后，英偉達(dá)當(dāng)日股價(jià)盤中一度大漲超4%，最終收漲1.65%。

就在英偉達(dá)技術(shù)大會(huì)的前一天，中國(guó)芯片公司寒武紀(jì)也迎來自己的重要時(shí)刻——正式摘掉“U”（注：股票代碼里的特別標(biāo)識(shí)，代表未盈利企業(yè)），代碼從“寒武紀(jì)-U”變更為“寒武紀(jì)”。這標(biāo)志著，自2020年上市以來連虧五年的寒武紀(jì)，終于首次實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。

圖片來源：寒武紀(jì)公告

財(cái)報(bào)顯示，2025年寒武紀(jì)營(yíng)收達(dá)64.97億元，同比暴增453.21%；歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)雙雙扭虧為盈，分別從去年同期的-4.52億元、-8.65億元飆升至20.59億元和17.7億元。

寒武紀(jì)將營(yíng)收大幅增長(zhǎng)歸結(jié)于兩點(diǎn)：一是人工智能行業(yè)對(duì)算力需求持續(xù)攀升，二是公司積極拓展市場(chǎng)、推動(dòng)AI應(yīng)用落地。這背后固然有行業(yè)大勢(shì)的助推，但更直接的因素，或許藏在另一個(gè)名字里——英偉達(dá)。

過去一年，因高端芯片對(duì)華出口受限，英偉達(dá)幾乎退出中國(guó)市場(chǎng)，留下的巨大空白被寒武紀(jì)等本土企業(yè)快速承接，迎來一波“國(guó)產(chǎn)替代”的紅利。而如今，美國(guó)已放寬對(duì)英偉達(dá)高端芯片出口的管制，英偉達(dá)正醞釀重返中國(guó)市場(chǎng)，這對(duì)剛剛實(shí)現(xiàn)盈利的寒武紀(jì)而言絕不是一個(gè)好消息。要知道，在管制之前，英偉達(dá)在國(guó)內(nèi)高端芯片市場(chǎng)的份額一度高達(dá)95%，幾乎壟斷了中國(guó)大模型訓(xùn)練等核心算力需求。

一邊是剛剛扭虧的本土龍頭，一邊是急于返場(chǎng)的國(guó)際巨頭，一場(chǎng)沒有硝煙的戰(zhàn)爭(zhēng)即將上演。

01

迎來“國(guó)產(chǎn)替代”紅利

時(shí)間撥回一年前。

2025年4月，特朗普政府首次對(duì)華實(shí)施AI芯片銷售限制，禁止英偉達(dá)H100、A100等高性能芯片出口中國(guó)。為了守住市場(chǎng)，英偉達(dá)推出了專為中國(guó)定制的H20芯片，性能大幅縮水以合規(guī)出口。據(jù)綜合報(bào)道，H20性能僅為H200的六分之一，即便如此，它仍占據(jù)中國(guó)AI推理市場(chǎng)60%的份額。

但這一局面并未能維持太久。隨著DeepSeek等推理模型的爆火，H20在AI公司中重新受到青睞，引發(fā)美國(guó)政府再度收緊管制。2025年第三季度，H20在中國(guó)市場(chǎng)的銷售額驟降至0.5億美元，顯示限制措施已顯成效。

黃仁勛在一次訪談中坦言，英偉達(dá)在中國(guó)的市場(chǎng)份額“從95%降到了0%”。某種意義上，這紙意在遏制中國(guó)AI發(fā)展的出口禁令，反而為本土芯片企業(yè)騰出了前所未有的市場(chǎng)空間。

寒武紀(jì)正是這輪“國(guó)產(chǎn)替代”浪潮中最大的受益者之一。

業(yè)績(jī)是最好的佐證。2025年，曾被市場(chǎng)反復(fù)追問“何時(shí)能盈利”的寒武紀(jì)，迎來了高光時(shí)刻——不僅跳出虧損泥潭，營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙雙爆發(fā)，上市后首次實(shí)現(xiàn)年度盈利，并順利摘“U”。

撐起業(yè)績(jī)的，是云端產(chǎn)品線。

財(cái)報(bào)顯示，該板塊貢獻(xiàn)了寒武紀(jì)全年99%的營(yíng)收，達(dá)64.77億元，同比增長(zhǎng)超455%。驅(qū)動(dòng)這一增長(zhǎng)的核心，是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭在英偉達(dá)斷供后的緊急轉(zhuǎn)向。字節(jié)、阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭在算力饑渴下，紛紛將目光投向國(guó)產(chǎn)芯片，而寒武紀(jì)“思元590”系列芯片，則成為大廠的“救急糧”。

圖片來源：寒武紀(jì)2025年年度報(bào)告

客戶結(jié)構(gòu)的變化也印證了這一點(diǎn)。

2025年，寒武紀(jì)前五大客戶中有四個(gè)為當(dāng)年新增，合計(jì)貢獻(xiàn)收入45.23億元，占總營(yíng)收近七成。其中第一大客戶銷售額超17億元。能達(dá)到這一采購(gòu)體量的，不外乎運(yùn)營(yíng)商、互聯(lián)網(wǎng)巨頭或頭部金融機(jī)構(gòu)。換句話說，寒武紀(jì)幾乎用一年時(shí)間，從零開始拿下了多個(gè)數(shù)億到十億級(jí)規(guī)模的核心客戶。

當(dāng)然，行業(yè)自身的爆發(fā)也是不可忽視的因素。

IDC數(shù)據(jù)顯示，2022年至2027年，中國(guó)智能算力規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到33.9%。作為算力底座的AI芯片，需求自然水漲船高。在風(fēng)口和時(shí)機(jī)的共同推動(dòng)下，寒武紀(jì)的業(yè)績(jī)爆發(fā)也就顯得順理成章了。

02

資金焦慮并未緩解

首次實(shí)現(xiàn)盈利的寒武紀(jì)，出手也相當(dāng)大方。

2025年度財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，寒武紀(jì)同步公布了首份利潤(rùn)分配方案：每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利15元，合計(jì)派現(xiàn)6.32億元，占當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的30.71%。

圖片來源：寒武紀(jì)2025年年度報(bào)告

對(duì)于一家此前累計(jì)虧損數(shù)十億、剛剛扭虧的芯片公司來說，這實(shí)屬難得。

從賬面上看，寒武紀(jì)現(xiàn)金充裕，但若細(xì)拆財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，這家公司的家底并不像表面那么厚實(shí)。

2025年三季度，寒武紀(jì)剛完成39.85億元定增，彼時(shí)其賬面貨幣資金增至51.78億元。但這筆錢早已另有規(guī)劃。更值得關(guān)注的是，雖然2025年實(shí)現(xiàn)了20.59億元的凈利潤(rùn)，但公司的資金焦慮并未真正緩解。

真正的壓力藏在資產(chǎn)負(fù)債表中。

截至2025年末，寒武紀(jì)存貨賬面價(jià)值高達(dá)49.44億元，較2024年末的17.74億元激增近180%；預(yù)付賬款同步攀升至7.45億元。這種激進(jìn)的備貨模式，既是供應(yīng)鏈動(dòng)蕩下?lián)尞a(chǎn)能的生存策略，也暗藏巨大風(fēng)險(xiǎn)。公司坦言，存貨大增主要源于原材料儲(chǔ)備。一旦市場(chǎng)需求突變，存貨跌價(jià)損失將直接侵蝕利潤(rùn)。

圖片來源：寒武紀(jì)2025年年度報(bào)告

現(xiàn)金流層面的問題更為突出。盡管凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，但公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流并未得到根本改善。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~常年為負(fù)，分別為-5.96億元、-16.18億元和-4.98億元。更值得警惕的是，寒武紀(jì)曾在定增問詢函中披露，未來三年整體資金缺口達(dá)61.71億元——盈利轉(zhuǎn)正并未真正解決長(zhǎng)期資金難題。

圖片來源：wind

客戶高度集中的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。

2025年，寒武紀(jì)前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收57.60億元，占總營(yíng)收的88.66%，其中第一大客戶占比超26%。前五大客戶貢獻(xiàn)營(yíng)收雖然較2024年的94.63%有所下降，但寒武紀(jì)對(duì)少數(shù)大客戶的依賴格局并未改變。這不僅削弱了公司的議價(jià)能力，也埋下了營(yíng)收波動(dòng)的隱患——核心客戶一旦調(diào)整采購(gòu)策略，公司的業(yè)績(jī)大廈隨時(shí)可能出現(xiàn)地基松動(dòng)。

此外，寒武紀(jì)及子公司被列入美國(guó)“實(shí)體清單”，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性持續(xù)承壓，切換供應(yīng)商還將帶來額外成本。

針對(duì)業(yè)績(jī)暴漲、資金缺口及大手筆分紅等問題，源媒匯日前致函寒武紀(jì)方面詢問，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

03

還要防著客戶“反殺”

即便成功摘“U”、大手筆分紅，但寒武紀(jì)并未換來投資者的熱烈回應(yīng)，股價(jià)反而承壓走弱。

市場(chǎng)的擔(dān)憂或很簡(jiǎn)單：英偉達(dá)要回來了。

2026年1月，美國(guó)正式批準(zhǔn)英偉達(dá)向中國(guó)出口次高端AI芯片H200。這次松綁背后，藏著美方的三重“算計(jì)”：既想收割中國(guó)市場(chǎng)紅利，又不想放棄技術(shù)壓制，更希望延緩國(guó)產(chǎn)芯片自研進(jìn)程。對(duì)國(guó)內(nèi)大廠而言，英偉達(dá)的CUDA軟件生態(tài)、成熟的集群方案、極低的遷移成本，依然有著難以抗拒的吸引力。即便有過斷供陰影，面對(duì)合規(guī)的H200，廠商們很難徹底割舍。

在前述GTC大會(huì)上，黃仁勛發(fā)布的Rubin平臺(tái)更是拉開了技術(shù)代差：FP4推理算力是上一代Blackwell的5倍，訓(xùn)練算力超出3.5倍。這種迭代速度，是國(guó)產(chǎn)廠商短期內(nèi)難以追趕的。一旦中美科技摩擦緩和，國(guó)內(nèi)大廠大概率會(huì)重新投向英偉達(dá)的懷抱，這對(duì)剛站穩(wěn)腳跟的寒武紀(jì)來說，無疑是一個(gè)嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

比外部強(qiáng)敵更棘手的，是客戶身份的悄然轉(zhuǎn)變。

如今字節(jié)、阿里等大廠早已不只是芯片買家，它們正加速自研芯片，成為寒武紀(jì)的直接對(duì)手。有消息稱，字節(jié)自研芯片有望在2026年二季度回片。

一旦大廠實(shí)現(xiàn)芯片自給自足，寒武紀(jì)高達(dá)88%的客戶集中度優(yōu)勢(shì)，或?qū)⒉粡?fù)存在。

行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)也日趨白熱化。海光信息、摩爾線程、沐曦等國(guó)產(chǎn)GPU廠商已順利上市，并加速產(chǎn)品迭代。摩爾線程2025年?duì)I收突破15億元，雖暫未撼動(dòng)寒武紀(jì)的核心地位，但在信創(chuàng)市場(chǎng)、次要場(chǎng)景，價(jià)格戰(zhàn)已然打響。

面對(duì)重重圍堵，寒武紀(jì)的應(yīng)對(duì)之策，只有繼續(xù)“燒錢”。

2025年寒武紀(jì)研發(fā)投入11.69億元，占營(yíng)收17.99%。新一代智能處理器微架構(gòu)與指令集仍在研發(fā)中，但市場(chǎng)對(duì)下一代產(chǎn)品思元690的量產(chǎn)進(jìn)度疑慮重重，傳言量產(chǎn)時(shí)間已從2025年年底推遲至2026年下半年。這是所有國(guó)產(chǎn)芯片廠商的宿命——必須拼盡全力奔跑，才能勉強(qiáng)留在原地。

圖片來源：寒武紀(jì)2025年年度報(bào)告

英偉達(dá)技術(shù)壓制、客戶自研沖擊、同行步步緊逼，這場(chǎng)圍繞AI算力的戰(zhàn)爭(zhēng)，已經(jīng)開始貼身肉搏。

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