2026年初，陜西收購(gòu)市場(chǎng)再傳重磅消息。

1月16日，金鉬股份（601958）將以17.3億元對(duì)價(jià)收購(gòu)紫金礦業(yè)（601899）持有的安徽金沙鉬業(yè)24%股權(quán)，隨之成為后者第二大股東。我們注意到，這不僅是金鉬股份在收購(gòu)礦產(chǎn)領(lǐng)域的最大單筆對(duì)外投資，還是首次與標(biāo)的方合資設(shè)立冶煉公司。

不同于同行洛陽(yáng)鉬業(yè)（603993）的大手筆資本擴(kuò)張，金鉬股份已走出一條追求高附加值的深耕之路。

01

二度加碼：金鉬股份戰(zhàn)略“補(bǔ)倉(cāng)”

先來(lái)看看交易的基本情況。

這其實(shí)不是金鉬股份首次與金沙鉬業(yè)“結(jié)緣”，2013年其就曾以8.4億元取得該公司10%的股權(quán)，加之此次17.3億元再購(gòu)入24%股權(quán)，交易完成后，金鉬股份、紫金礦業(yè)和金寨縣城投資分別持股34%、60%和6%。值得一提的是，相較于2013年收購(gòu)的83億元估值，此次金沙鉬業(yè)估值為72億元，主要由于資源量減少、開(kāi)發(fā)進(jìn)度與時(shí)間價(jià)值折損等因素。

金鉬股份為何如此鐘情金沙鉬業(yè)呢？

我們發(fā)現(xiàn)金沙鉬業(yè)持有的沙坪溝鉬礦是已探明全球儲(chǔ)量最大的單體鉬礦，保有鉬金屬資源量210萬(wàn)噸（超過(guò)金鉬股份兩大自有礦產(chǎn)鉬資源量總和），儲(chǔ)量為110萬(wàn)噸，平均品位是0.187%-0.2%（國(guó)內(nèi)在產(chǎn)礦產(chǎn)平均品位為0.08%-0.12%）。

值得注意的是，該礦中鉬金屬品位≥0.3%的資源量達(dá)72萬(wàn)噸，占比34%，而我國(guó)品位≥0.3%富礦儲(chǔ)量?jī)H占1%，具備體量質(zhì)量雙優(yōu)勢(shì)。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，投產(chǎn)后年均產(chǎn)鉬約2.21萬(wàn)噸，能為金鉬股份每年增加0.75萬(wàn)噸權(quán)益產(chǎn)量，意味著金鉬股份資源儲(chǔ)量將實(shí)現(xiàn)翻倍。

進(jìn)一步觀察金鉬股存量礦產(chǎn)情況，我們發(fā)現(xiàn)其還存在另外兩個(gè)原因。

一是礦產(chǎn)儲(chǔ)量逐年減少，旗下兩家自有礦產(chǎn)金堆城鉬礦和汝陽(yáng)東溝鉬礦，三年鉬礦儲(chǔ)量累計(jì)減少6萬(wàn)噸（相當(dāng)于一個(gè)中型鉬礦）。二是主力礦產(chǎn)采礦權(quán)臨近到期，金堆城鉬礦采礦期將于2030年到期，剩余年限只有4年，產(chǎn)能接續(xù)存在剛性接口。

面對(duì)金鉬股份這一史上最大單筆收購(gòu)，我們不由聯(lián)想到資本擴(kuò)張更為頻繁的洛陽(yáng)鉬業(yè)，不妨梳理一下兩者收購(gòu)路徑差異。

一是收購(gòu)節(jié)奏。金鉬股份自2008年起僅完成3筆收購(gòu)，除2013年和2026年兩次布局金沙鉬業(yè)外，2008年與2020年分別收購(gòu)汝陽(yáng)東溝鉬礦、參股吉林天池鉬業(yè)。

而洛陽(yáng)鉬業(yè)則明顯更快，2013年以8.2億美元收購(gòu)澳洲金礦后，2016年加速全球化布局，四年內(nèi)以15億美元收購(gòu)巴西鈮磷業(yè)務(wù)和43億美元布局剛果（金）銅鈷礦。2025年起開(kāi)始新一輪擴(kuò)張，先后以4.27億美元收購(gòu)厄瓜多爾金礦、10.15億美元拿下巴西四座金礦，累計(jì)花費(fèi)80.62億美元收購(gòu)9處礦產(chǎn)。

二是布局范圍。目前金鉬股份僅在國(guó)內(nèi)布局，且專(zhuān)注于鉬礦，業(yè)務(wù)比較聚焦。而洛陽(yáng)鉬業(yè)則在全球布局，礦產(chǎn)遍布非洲、南北美洲，資源品類(lèi)豐富，涵蓋銅、鈷、鎳、金等金屬，業(yè)務(wù)更為多元。

三是持股比例。金鉬股份除汝陽(yáng)東溝鉬礦為控股外，其余兩處礦產(chǎn)皆為參股（吉林天池持股18%）。而洛陽(yáng)鉬業(yè)的海外收購(gòu)中只有華越鎳鈷項(xiàng)目是參股，其余8處礦產(chǎn)皆為控股。

02

首次合資冶煉：產(chǎn)業(yè)鏈縱深發(fā)展

事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)這還是金鉬股份首次與標(biāo)的方合資設(shè)立冶煉公司。

據(jù)公告顯示，金鉬股份與金沙鉬業(yè)將在沙坪溝鉬礦所在地共同出資成立新的冶煉公司，金鉬股份持股51%并主導(dǎo)冶煉公司建設(shè)運(yùn)營(yíng)，金沙鉬業(yè)持股比例為49%。

冶煉正是金鉬股份當(dāng)下優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)。

據(jù)上市公司2024年年報(bào)，與冶煉相關(guān)的鉬爐料、鉬化工等產(chǎn)品合計(jì)貢獻(xiàn)公司超七成的營(yíng)收，成為收入“壓艙石”。同期，公司“自產(chǎn)+自營(yíng)”的產(chǎn)業(yè)鏈成效凸顯，鉬鐵產(chǎn)量同比增長(zhǎng)21.6%，主要鉬產(chǎn)品產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。

眾所周知，冶煉是采礦環(huán)節(jié)的向下延伸，主要是將原礦加工為鉬爐料、鉬化工及鉬金屬制品，應(yīng)用于軍工航天、汽車(chē)、新能源設(shè)備等行業(yè)。

目前金鉬股份追求“高附加值”產(chǎn)品的成效已十分明顯。2022年-2024年冶煉環(huán)節(jié)生產(chǎn)的鉬爐料毛利率明顯提高，從35.93%上升至40.82%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平（30%）；反觀同期采礦環(huán)節(jié)鉬礦產(chǎn)品的毛利率則逐年下滑，從35.31%下降至30.2%。

如此成績(jī)背后，源于金鉬股份對(duì)冶煉技術(shù)的鉆研。

據(jù)企查查數(shù)據(jù)顯示，金鉬股份有效專(zhuān)利共有426項(xiàng)，其中冶煉環(huán)節(jié)專(zhuān)利達(dá)156項(xiàng)，占比約36%，單年新增數(shù)量從2022年的7項(xiàng)上升至2025年的13項(xiàng)，單年申請(qǐng)占比由22.6%提高至28%，目前已覆蓋火法冶煉、濕法冶煉、粉末冶金及環(huán)?；厥杖鞒獭?/p>

與此同時(shí)，一系列科研成果亦在不斷落地。

如通過(guò)“鉬鐵冶煉關(guān)鍵技術(shù)與核心裝備研發(fā)及應(yīng)用”成功建成2萬(wàn)噸鉬鐵自動(dòng)化冶煉生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)鉬鐵核心裝備的智能化。如“一種超聲輔助錸酸銨結(jié)晶新工藝”作為行業(yè)首創(chuàng)，為冶煉廢水中錸金屬回收提供了一種新型結(jié)晶裝置，降低能耗和回收成本。

值得注意的是，金鉬股份其實(shí)很早就重視冶煉板塊。從1987年設(shè)立冶煉廠，兩次改革后于2021年改制為冶煉分公司。作為公司核心生產(chǎn)基地，現(xiàn)已形成鉬鐵、焙燒等4個(gè)分廠，建成2臺(tái)世界一流的多膛爐焙燒裝備和2條自動(dòng)化鉬鐵生產(chǎn)線，生產(chǎn)能力及技術(shù)裝備水平居亞洲第一，世界第三。

更重要的是，金鉬股份還將目光看得更遠(yuǎn)。其正在全力攻堅(jiān)24項(xiàng)“國(guó)之重器”項(xiàng)目，不少直接錨定冶煉環(huán)節(jié)的“卡脖子”難題。如“原位自生復(fù)合材料粉末制備裝備研制”、“助劑結(jié)晶法合成多種鉬酸鹽”等，這些技術(shù)一旦落地，將夯實(shí)其在冶煉領(lǐng)域的“護(hù)城河”。

03

對(duì)標(biāo)洛鉬：陜西有色的“進(jìn)擊之路”

據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，在中國(guó)鉬金屬行業(yè)市場(chǎng)（產(chǎn)量）競(jìng)爭(zhēng)格局中，金鉬股份和洛陽(yáng)鉬業(yè)市場(chǎng)份額分別為23.3%和13.4%，位列市場(chǎng)前兩名。因此我們更愿意將金鉬股份的核心對(duì)標(biāo)方視為洛陽(yáng)鉬業(yè)，而對(duì)比下來(lái)，兩者的差距也客觀存在。

如市值差約7倍，目前金鉬股份和洛陽(yáng)鉬業(yè)市值分別為685.98億元和4954.92億元。如營(yíng)收差約15倍，近三年金鉬股份與洛陽(yáng)鉬業(yè)平均營(yíng)收分別為120億元和1800億元。如凈利潤(rùn)差約4倍，近三年金鉬股份與洛陽(yáng)鉬業(yè)平均凈利潤(rùn)分別是28億元和127億元。

在我們看來(lái)，洛陽(yáng)鉬業(yè)的領(lǐng)先并非偶然，核心源于兩大優(yōu)勢(shì)：

一是多元金屬布局對(duì)沖單一品種價(jià)格波動(dòng)。鉬產(chǎn)品在金鉬股份和洛陽(yáng)鉬業(yè)營(yíng)收占比分別為87%和10%，而洛陽(yáng)鉬業(yè)的銅鈷貢獻(xiàn)超三成，鈮磷貢獻(xiàn)超兩成，多元布局弱化單一金屬價(jià)格波動(dòng)。二是資本運(yùn)作與機(jī)制靈活，洛陽(yáng)鉬業(yè)不僅通過(guò)三次所有制改革實(shí)現(xiàn)民營(yíng)實(shí)控，利于企業(yè)決策效率，而且還在“A+H”股雙平臺(tái)上市，拓寬融資渠道。

面對(duì)如此對(duì)手，對(duì)金鉬股份來(lái)說(shuō)既是壓力也是鞭策。而在我們的觀察中，最有可能改變這一格局的是，其母公司陜西有色黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)吳群英已于2023年提出了“二次創(chuàng)業(yè)”的發(fā)展定位和“六大主業(yè)”的行業(yè)布局。

兩年過(guò)去，我們發(fā)現(xiàn)變化已在多個(gè)層面發(fā)生。

如突破主業(yè)限制。陜西有色在傳統(tǒng)的鉬、鈦、鋁鎂、鉛鋅、稀貴這傳統(tǒng)五大主業(yè)外，2024年4月明確將碳硅新材料列入“新周期”內(nèi)的“六大主業(yè)”。與之相對(duì)應(yīng)的是，2023年11月，集團(tuán)與黃陵縣簽約247億元“碳硅新材料產(chǎn)業(yè)一體化項(xiàng)目”，同年6月出資20億元設(shè)立碳硅新材料子公司。

如開(kāi)啟科技并購(gòu)先河。比起以往產(chǎn)業(yè)并購(gòu)邏輯，陜西有色在2025年開(kāi)啟了通過(guò)并購(gòu)省內(nèi)科技企業(yè)捕獲新技術(shù)的創(chuàng)新模式。下屬碳硅新材料公司完成對(duì)陜西碳纖維及其復(fù)合材料產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”天策新材料的收購(gòu)，不僅補(bǔ)齊了集團(tuán)瀝青基碳纖維的核心技術(shù)，也解決了11支科創(chuàng)基金批量退出的問(wèn)題，為國(guó)資整合科創(chuàng)資源提供了可復(fù)制的樣本。

如機(jī)制改革提速。2024年寶色股份（300402）成為陜西有色集團(tuán)旗下首家股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)上市公司；年底子公司天宏瑞科引入員工持股平臺(tái)，8家戰(zhàn)略投資者與69名員工躋身公司股東名單，以長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制深化國(guó)企改革。

回到此次股權(quán)“加碼”，我們的感受是：金鉬股份與洛陽(yáng)鉬業(yè)的差距，本質(zhì)是兩種發(fā)展邏輯的分野。金鉬股份資本擴(kuò)張背后的邏輯暗線在于“始終抓住優(yōu)勢(shì)主業(yè)穩(wěn)健縱深發(fā)展”，尤其是在母公司“二次創(chuàng)業(yè)”號(hào)角帶動(dòng)下，相信金鉬股份將走出一條“專(zhuān)精新路”。