又一 | 撰文

李昀 | 編輯

最近，市場流傳一種說法：港股IPO已不再受理紅籌架構(gòu)企業(yè)。很快，就有香港投行人士出面辟謠，稱港交所近期IPO政策調(diào)整并不涉及“禁止紅籌”這一項。

到目前為止，港交所并沒有公開修改《上市規(guī)則》，也沒有發(fā)布“紅籌企業(yè)不得赴港上市”的正式文件。相反，3月17日路透援引中國證監(jiān)會口徑報道稱，監(jiān)管并非全面否定境外上市，而是對部分紅籌企業(yè)提出了調(diào)整注冊地、拆除紅籌結(jié)構(gòu)后再推進IPO的要求；證監(jiān)會同時表示，自2023年3月31日境外上市備案新規(guī)實施以來，監(jiān)管會重點審查紅籌結(jié)構(gòu)設(shè)立的必要性與合規(guī)性，尤其關(guān)注新規(guī)生效后才搭建的紅籌結(jié)構(gòu)。

一名律師提到：雖然沒有文書公示，但在幾個星期之前已經(jīng)能夠感受到證監(jiān)會對紅籌企業(yè)赴港上市的微妙態(tài)度變化?！霸谟行└酃稍賹忢椖康姆答伬锩?，會建議你拆除紅籌架構(gòu)再來申報?！?/p>

其實，在去年港股熱的時候，類似回復(fù)就已經(jīng)出現(xiàn)——“但當(dāng)時大家認(rèn)為主要針對那些為了上市而臨時去搭建紅籌架構(gòu)的公司”。直到最近，有一些早期就搭好紅籌的公司也收到相同反饋，大家才意識到這種回復(fù)在行業(yè)內(nèi)部可能是無差別對待。

但上述律師也提到，目前行業(yè)內(nèi)企業(yè)對此依然持觀望態(tài)度。投資人和企業(yè)高層需要審慎考量拆了紅籌以后IPO成功率有多大，否則很可能賠了夫人又折兵。

同時，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為：紅籌企業(yè)赴港上市真正的問題，并不在港交所，而在中國證監(jiān)會備案這一道程序。

一位從去年下旬就準(zhǔn)備赴港上市的生物制藥企業(yè)人士表示，港交所本身并沒有說紅籌不能上，但其公司作為紅籌架構(gòu)，在拿中國證監(jiān)會國際部“路條”時明顯感受到和同期赴港上市的H股架構(gòu)的公司不一樣。

“批得比較慢，需要經(jīng)過更多的問詢，并提供證明材料?！绷硪晃煌顿Y人則回憶，去年下半年開始，市場上就陸續(xù)出現(xiàn)了紅籌項目在備案階段受阻的信號，律所和中介機構(gòu)也變得更為謹(jǐn)慎。

港股IPO，已不是港交所“一線審核”

過去，企業(yè)赴港上市的邏輯相對簡單：核心變量在港交所一側(cè)，尤其是走“小紅籌”架構(gòu)的民營企業(yè)，長期處于境內(nèi)監(jiān)管的非正式地帶。這種企業(yè)因為規(guī)模小，資產(chǎn)配置更靈活。

但這一慣性在2023年發(fā)生了底層重構(gòu)。

隨著2023年3月31日中國證監(jiān)會境外上市備案制新規(guī)正式施行，所有境內(nèi)企業(yè)直接或間接境外發(fā)行上市均被納入備案體系。這意味著，曾經(jīng)只有H股才需領(lǐng)取的“路條”，變成了所有中國資產(chǎn)赴港IPO的“全員標(biāo)配”。

如今，赴港上市已從“單線審批”演變?yōu)椤叭€并行”的系統(tǒng)工程：一是港交所的合規(guī)審核；二是中國證監(jiān)會的備案手續(xù)；三是必要時與其它部門的信息核驗或協(xié)同溝通。這也是為什么多位市場人士這兩年都在感受到：赴港上市已從“單線審批”，變成了更復(fù)雜的“多線推進”。

紅籌架構(gòu)，正是在這個新框架下重新被審視。

所謂紅籌，簡單說，就是一家業(yè)務(wù)主要在中國的公司，不直接以境內(nèi)主體上市融資，而是先在開曼、BVI或香港等境外法域設(shè)立控股公司，再由這家境外公司持有或控制中國業(yè)務(wù)，最終以境外主體身份完成融資和上市。

中國證監(jiān)會《試行辦法》第十五條實際上采用的是“實質(zhì)重于形式”的認(rèn)定原則：只要一家境外發(fā)行人最近一個會計年度的營收、利潤、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)中，任一指標(biāo)超過50%來自境內(nèi)企業(yè)，且經(jīng)營主要環(huán)節(jié)、主要場所或主要管理人員也在境內(nèi)，就會被認(rèn)定為境內(nèi)企業(yè)間接境外發(fā)行上市。

創(chuàng)新藥公司過去尤其偏好這套架構(gòu)，原因也不復(fù)雜。紅籌更方便對接美元基金和國際資本；而且優(yōu)先股、員工期權(quán)、多輪融資、并購重組等資本工具在境外架構(gòu)下更成熟；如果企業(yè)未來目標(biāo)是赴港或赴美上市，紅籌通常能讓股權(quán)安排和投資人退出路徑更順。

港交所2018年推出18A章節(jié)后，未盈利生物科技公司赴港上市潮由此形成。港交所官方最新頁面顯示，自18A推出至2025年11月底，已有80家公司根據(jù)18A上市。不過，港交所并未披露其中究竟有多少家屬于紅籌架構(gòu)。

換句話說，在赴港、赴美融資的中國Biotech里，紅籌長期都是主流路徑之一。

紅籌為何突然變得難

從公開規(guī)則看，今天并沒有哪一條官方規(guī)則白紙黑字寫著“紅籌禁止赴港上市”。但從監(jiān)管口徑和市場反饋看，紅籌項目的審核明顯在收緊。

3月17日路透的報道表示，中國證監(jiān)會已對部分紅籌企業(yè)提出要求，需把注冊地調(diào)整回中國、拆除現(xiàn)有結(jié)構(gòu)后，才能繼續(xù)推進香港IPO。證監(jiān)會在對路透的回應(yīng)中并未否認(rèn)這一點，而是表示：紅籌架構(gòu)因股權(quán)結(jié)構(gòu)不透明、合規(guī)風(fēng)險較高，歷來受到境內(nèi)外監(jiān)管關(guān)注；在2023年3月備案新規(guī)實施后，監(jiān)管通常會審查企業(yè)搭建紅籌結(jié)構(gòu)的必要性和合規(guī)性，尤其關(guān)注這些結(jié)構(gòu)是否是在新規(guī)生效后才搭建的。證監(jiān)會同時稱，自去年12月以來，已有5家紅籌企業(yè)完成境外上市備案。

這其實解釋了為什么市場會出現(xiàn)“港股不收紅籌”的傳言：表面上看，是港股IPO在變；實質(zhì)上，是內(nèi)地備案環(huán)節(jié)對紅籌結(jié)構(gòu)的接受度在下降。

從近兩年證監(jiān)會公開披露的境外上市備案補充材料要求，也能看到這種審核思路。公開材料中，多次出現(xiàn)類似問題：企業(yè)業(yè)務(wù)是否涉及外資準(zhǔn)入負(fù)面清單限制或禁止領(lǐng)域；發(fā)行上市前后是否持續(xù)符合外商投資準(zhǔn)入要求；持股5%以上股東是否履行37號文外匯登記；境內(nèi)機構(gòu)股東是否履行對外投資等程序。

放到生物醫(yī)藥企業(yè)身上，這種審查會進一步細(xì)化。一家去年下旬準(zhǔn)備赴港IPO上市的企業(yè)就提到，是否涉及基因、細(xì)胞等敏感業(yè)務(wù)，被要求提供“未違反中國法律”的證明。

一位投資人的說法更為直接：在監(jiān)管看來，紅籌的核心不只是上市地點問題，而是境內(nèi)業(yè)務(wù)、境內(nèi)資產(chǎn)乃至部分敏感數(shù)據(jù)，能否在境外殼公司之下被持續(xù)、可控地監(jiān)管。在這一點上，紅籌天然就比H股更復(fù)雜。H股模式下，上市主體是境內(nèi)股份公司，監(jiān)管穿透相對直接；紅籌模式下，業(yè)務(wù)在境內(nèi)、融資平臺在境外、股權(quán)安排又常疊加返程投資、外匯登記、協(xié)議控制等歷史安排，審核自然更細(xì)，也更慢。這個邏輯，與證監(jiān)會對“實質(zhì)重于形式”的監(jiān)管思路是一致的。

所以，今天紅籌遇阻，未必意味著“全面關(guān)門”，更準(zhǔn)確的說法是：監(jiān)管的容忍度正在從“默認(rèn)接受”轉(zhuǎn)向“逐案論證”。 對一些歷史形成、業(yè)務(wù)清晰、合規(guī)路徑完整的紅籌企業(yè)，備案未必不能通過；但對新近搭建、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、主業(yè)又高度集中在境內(nèi)的項目，審查顯然已比過去嚴(yán)格得多。

近期多起B(yǎng)iotech備案受阻的案例顯示，監(jiān)管反饋一些已涉及到‘人遺辦合規(guī)’、‘?dāng)?shù)據(jù)安全評估’等問題。

但一位投資人表示，即便證監(jiān)會對紅籌結(jié)構(gòu)生物制藥公司審批有收緊，但不是一刀切的禁止?！叭绻袕娪辛Σ块T的背書，還是沒有太大問題。”

不只是企業(yè)卡殼，中介和投資人都要重算帳

最直接的影響，當(dāng)然是擬赴港上市企業(yè)的時間表。

一家紅籌Biotech如果被要求拆結(jié)構(gòu)，代價絕不只是“改個殼”這么簡單。它可能牽涉境外控股平臺清理、返程投資合規(guī)補正、股東協(xié)議重簽、員工期權(quán)重構(gòu)、稅務(wù)安排重算，以及與現(xiàn)有美元基金的退出條款重談。對本來就處于融資消耗期、急于通過IPO補充現(xiàn)金流的創(chuàng)新藥企業(yè)來說，這幾乎意味著上市節(jié)奏整體后移。

其次，對投資人也有實際影響。紅籌之所以長期是Biotech和科技公司偏愛的結(jié)構(gòu)，一個核心原因就是它天然匹配美元基金的投資與退出邏輯：基金在開曼層持股，企業(yè)赴港或赴美上市后，退出路徑相對清晰。一旦越來越多項目被引導(dǎo)轉(zhuǎn)向H股或要求拆紅籌，原有的退出模型就會被打亂，美元基金在投前條款、持股工具和退出預(yù)期上都要重寫。

上述律師提到，拆紅籌的成本分為兩個部分：第一是資金重組，“在境外融的錢可能要退給投資人，在投到境內(nèi)”；第二是稅務(wù)方面，稅務(wù)部門會根據(jù)最后一輪的最高估值來確定公司的公允價值，從而對早期投資者進行征稅。

第三層影響則是對中介行業(yè)。律所、投行、FA過去在紅籌搭建、紅籌重組、VIE及境外股權(quán)安排上積累的經(jīng)驗，未必會失效，但它們的價值重心正在變化。未來更稀缺的，可能不再只是“會搭紅籌”，而是既懂港股申報，又懂中國證監(jiān)會備案、外資準(zhǔn)入、返程投資、數(shù)據(jù)合規(guī)和多部門協(xié)調(diào)的綜合能力。

對港股市場本身而言，這并不意味著項目會驟減，而更像是項目結(jié)構(gòu)在切換。路透援引港交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)稱，目前已有530多家企業(yè)遞交香港上市申請；同時，中國企業(yè)截至2025年底占香港市場總市值的77%。這說明，企業(yè)赴港的意愿并未減弱，真正變化的是：未來更多中國企業(yè)，尤其是核心業(yè)務(wù)和資產(chǎn)高度集中在境內(nèi)的公司，可能會越來越多地以H股或其他更“境內(nèi)可穿透”的方式走向香港。

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