5月6日，Yusheng Holdings Limited（下稱“淘車車”）向香港聯(lián)合交易所遞交主板上市申請，由花旗擔任獨家保薦人。作為號稱國內二手車行業(yè)的領軍者，淘車車自2018年成立以來，憑借獨特的自營模式與技術賦能，在高度分散的市場中突圍而出，但其高速增長的背后，持續(xù)虧損、合規(guī)瑕疵、地緣沖突沖擊等多重隱憂也隨招股書的披露逐一顯現(xiàn)。

出品 | 網經社

撰寫 | 無痕

審稿 | 云馬

配圖 | 網經社圖庫

一、騰訊 京東加持淘車車以3.8%份額成二手車交易“一哥”

網經社企業(yè)庫顯示，淘車車于2018年4月在開曼群島注冊成立，由姜東擔任創(chuàng)始人、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官，其運營主體為北京淘車科技有限公司，總部位于浙江寧波余姚市，核心定位是聚焦二手車交易的線上線下一體化自營平臺，初衷是破解國內二手車行業(yè)長期存在的信息不對稱、交易流程非標準化、客戶服務質量參差不齊等結構性痛點。

值得注意的是，淘車車源自易鑫集團內部孵化，早期借助易鑫的汽車金融客戶資源快速積累首批買賣雙方，2020年前后開始以獨立品牌運營，并獲得騰訊、京東等巨頭的戰(zhàn)略投資。

經過近八年的深耕細作，淘車車已從最初的單一二手車零售商，逐步成長為覆蓋二手車零售、車輛批發(fā)、平臺服務三大核心業(yè)務的全產業(yè)鏈平臺，不僅在國內市場奠定了領先地位，更率先邁出國際化步伐。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，按2025年商品交易總額（GMV）計算，淘車車以155億元的GMV和3.8%的市場份額，位居中國二手車交易平臺首位，而國內二手車交易平臺市場的高度分散性，淘車車以微弱優(yōu)勢領跑行業(yè)，規(guī)模效應初步顯現(xiàn)，2025年平臺累計交易量突破19.1萬輛，全渠道月活躍用戶（MAU）突破1300萬。

支撐淘車車行業(yè)地位的，是其“線上獲客+線下履約”的重資產自營模式，以及技術賦能的核心競爭力。線下網絡是淘車車的核心壁壘，截至2025年12月31日，公司已在國內53座城市運營62家線下銷售中心和9294個指定展示位，無論是銷售中心數(shù)量還是展示位規(guī)模，均位居全國第一，這些線下網點承擔著車輛展示、專業(yè)檢測、交易交付、售后保障等核心履約功能，提供至高335項嚴格檢測、1年或3萬公里無憂質保等服務，有效打通了二手車交易的“最后一公里”，解決了消費者購車的信任難題。線上渠道則依托新媒體矩陣、直播電商等多元形式構建全渠道獲客體系，2025年直播成交增速超過150%，成為驅動用戶增長和交易提升的核心引擎。

為了破解二手車非標準化的行業(yè)痛點，淘車車自主研發(fā)了TCN淘車車合作運營體系，這也是業(yè)內首創(chuàng)的二手車標準化運營體系，整合24個標準化交易流程，實現(xiàn)了運營的標準化與可復制化；同時配套搭建了自研“AI大腦”，涵蓋智能對話、動態(tài)定價、車輛檢測、內容生成等全交易流程，2025年AI定價準確率達到78%，車輛檢測效率較傳統(tǒng)模式提升4倍、準確率高達99%，以技術創(chuàng)新驅動運營效率的持續(xù)提升。

股權結構上，創(chuàng)始人姜東通過其全資擁有的East Success Ventures Limited及控股的VehiclePro LP合計持股約11.53%，擁有23.61%的投票權，加之易鑫集團擬將其持有的60%投票權委托予姜東，使得姜東成為公司控股股東，保證了公司決策的效率與戰(zhàn)略的穩(wěn)定性。

二、營收高速增長背后的持續(xù)虧損

隨著業(yè)務規(guī)模的持續(xù)擴張，淘車車的財務表現(xiàn)呈現(xiàn)出“高速增長與持續(xù)虧損并存”的鮮明特征，招股書披露的2023至2025年財務數(shù)據(jù)，清晰展現(xiàn)了公司的成長軌跡與盈利挑戰(zhàn)，也反映出二手車自營平臺在規(guī)模擴張過程中的普遍困境。營收方面，公司實現(xiàn)了連續(xù)三年的兩位數(shù)高速增長，展現(xiàn)出強勁的發(fā)展勢頭，2023年總收入為44.29億元，2024年增長至54.71億元，同比增幅23.5%，2025年進一步攀升至66.62億元，同比增長21.8%，三年復合增速超過20%，這一增速遠超行業(yè)平均水平，彰顯了其行業(yè)龍頭的增長優(yōu)勢。

營收增長的核心驅動力來自二手車零售業(yè)務的銷量提升，零售車輛銷量從2023年的3.83萬輛增至2025年的7.12萬輛，增長主要由銷售中心升級、車輛選擇拓寬及新媒體渠道拓展所推動；與此同時，車輛批發(fā)業(yè)務在2025年實現(xiàn)強勢回升，銷量從2024年的7523輛增至1.43萬輛，收入同比增長78.3%，成為拉動營收增長的第二曲線；平臺服務收入也保持穩(wěn)步增長，2023至2025年從6.69億元增長至11.13億元，主要得益于向第三方汽車融資服務提供商成功轉介融資需求線索數(shù)量的增加，服務覆蓋車輛數(shù)從2023年的5.88萬輛增至2025年的10.61萬輛。

盈利層面，淘車車的毛利水平保持穩(wěn)定，2023至2025年毛利分別為4.17億元、5.88億元、6.79億元，毛利率維持在9.4%至10.8%的區(qū)間，2025年毛利率為10.2%，規(guī)模效應的逐步釋放使得公司毛利水平得以穩(wěn)定，這一毛利率水平在二手車自營行業(yè)中處于合理區(qū)間。但受成本費用的影響，公司歸母凈利潤仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)，2023年虧損6.96億元，2024年虧損收窄至5.74億元，收窄幅度達17.5%，展現(xiàn)出一定的盈利改善趨勢，但2025年因確認1.41億元的以股份為基礎的付款開支，以及融資費用增加，虧損擴大至9.17億元，同比增幅達59.7%，三年累計虧損已達21.87億元，持續(xù)虧損成為公司登陸資本市場的重要考驗。

不過，核心運營指標呈現(xiàn)出積極變化，非國際財務報告準則（IFRS）下，經調整息稅折舊及攤銷前利潤（EBITDA）2023年虧損212.5萬元，2024年成功轉正至3796.2萬元，2025年維持正收益至918.6萬元，表明公司核心運營業(yè)務已具備盈利能力；經調整凈虧損也從2023年的2.43億元收窄至2025年的2.05億元，進一步印證了公司運營效率的提升。成本費用結構上，淘車車的營業(yè)成本主要集中在車輛采購環(huán)節(jié)，占比超過80%，2025年營業(yè)成本為59.83億元，同比增長22.5%，與營收增速基本匹配，確保了毛利率的穩(wěn)定，這也符合二手車自營平臺的成本結構特征。

期間費用方面，銷售及營銷開支占比逐年下降，從2023年的11.8%降至2025年的10.0%，體現(xiàn)出公司運營效率的提升；一般及行政開支因2025年股份支付的增加，占比提升至3.3%；研發(fā)開支保持穩(wěn)定，2025年為4413.2萬元，占總營收的0.7%，主要投入于AI系統(tǒng)迭代與TCN體系優(yōu)化，為業(yè)務發(fā)展提供技術支撐。

三、風險因素：招股書披露的多重隱憂與挑戰(zhàn)

網經社電子商務研究中心分析師吳夏雪認為，盡管淘車車憑借行業(yè)地位與增長潛力獲得了資本市場的關注，且核心運營指標呈現(xiàn)改善趨勢，但招股書明確披露的諸多風險因素，也揭示了其持續(xù)經營背后的隱憂，這些風險覆蓋業(yè)務運營、行業(yè)競爭、財務合規(guī)、海外市場等多個維度，成為其IPO之路上的重要挑戰(zhàn)，也考驗著公司的風險應對能力。

業(yè)務運營層面，淘車車的自營模式使其面臨較高的車源與庫存風險，公司需要大量采購二手車，優(yōu)質車源的供應受市場波動、新車價格調整等因素影響較大，而庫存占資產比重較高，二手車的折舊與價格下跌將直接侵蝕公司毛利，2025年新車市場競爭加劇已導致公司單車收入出現(xiàn)下滑。值得關注的是，公司客戶集中度較高，2025年前五大客戶收入占比達22.5%，其中最大客戶為主要股東易鑫集團，存在關聯(lián)交易風險，若關聯(lián)交易出現(xiàn)異常，將對公司業(yè)務產生不利影響。

行業(yè)競爭與周期風險同樣不容忽視。國內二手車交易平臺市場高度分散，前五大平臺合計市占率僅14.5%，市場競爭呈現(xiàn)白熱化態(tài)勢，京東養(yǎng)車、天貓養(yǎng)車、途虎養(yǎng)車、瓜子二手車、人人車、好車無憂、優(yōu)信、賣好車等傳統(tǒng)經銷商、新興電商平臺、互聯(lián)網巨頭紛紛入局，競爭焦點集中在車源、流量、價格等核心環(huán)節(jié)，低價競爭可能進一步壓縮公司的毛利空間，削弱公司的盈利能力。與此同時，新車市場的降價促銷活動將直接分流二手車需求，影響二手車的價格與銷量，行業(yè)周期性波動明顯，而國內二手車檢測、定價、售后等行業(yè)標準尚未統(tǒng)一，政策監(jiān)管的變動可能增加公司的合規(guī)成本，影響業(yè)務模式的穩(wěn)定性。此外，中國二手車行業(yè)長期面臨的市場分散、交易流程非標準化及客戶服務欠佳等痛點，也可能影響行業(yè)整體發(fā)展，進而波及公司業(yè)務。

財務層面的風險尤為突出，持續(xù)虧損的現(xiàn)狀仍未改變，若未來規(guī)模擴張不及預期、費用控制失效，公司可能長期無法實現(xiàn)扭虧，影響持續(xù)經營能力，這也是投資者最為關注的風險點之一。流動負債凈額超52億元的壓力，使得公司面臨較大的短期償債風險，截至2025年末，公司持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅2.35億元，現(xiàn)金流狀況不容樂觀，若上市進程延遲或融資不暢，可能出現(xiàn)資金鏈緊張的問題；此外，可贖回負債賬面價值的變動也對凈利潤造成拖累，2025年該部分變動金額達2.19億元，進一步加劇了虧損，而上市后若無法通過募資優(yōu)化負債結構，財務壓力將持續(xù)存在。

合規(guī)與法律風險是淘車車需要重點解決的短板，招股書對此進行了詳細披露。公司12個線下銷售中心存在未取得裝修施工許可證、竣工驗收備案的情況，10處租賃物業(yè)位于集體用地或劃撥土地，存在被要求搬遷、罰款的風險；報告期內，公司還存在未足額為員工繳納社保及住房公積金的問題，面臨補繳、罰款的潛在風險；盡管公司已解除此前用于運營限制類業(yè)務的VIE架構，但仍存在被監(jiān)管追溯的風險。更值得關注的是，公司正面臨阿里巴巴針對“淘車”相關商標的侵權及不正當競爭訴訟，公司已提起上訴，若敗訴，不僅可能影響品牌的正常使用，還需支付巨額賠償金，對業(yè)務發(fā)展造成重大沖擊，甚至影響上市進程。

海外運營風險則成為公司新增的重要隱患。淘車車以迪拜為樞紐布局中東市場，海外業(yè)務主要面向中東、非洲地區(qū)開展二手車批發(fā)，但2026年初伊朗相關沖突導致霍爾木茲海峽航運受阻，直接影響了迪拜銷售中心的交易量與銷售額，物流、保險成本大幅上漲；加之中東地區(qū)政治不穩(wěn)定、經濟波動、外匯匯率變化等因素，均可能對海外業(yè)務造成重大不利影響，使得海外市場成為新增利潤中心的目標面臨不確定性，而海外業(yè)務的拓展也需要大量資金投入，若無法實現(xiàn)預期收益，將進一步加重公司的財務負擔。

監(jiān)管政策的不確定性同樣不可忽視。國內層面，二手車流通、數(shù)據(jù)安全、外商投資等政策的變動，可能增加公司的合規(guī)成本，限制業(yè)務擴張；跨境層面，作為開曼群島注冊企業(yè)，公司受中國境外上市備案、外匯管制等政策約束，數(shù)據(jù)跨境傳輸需通過安全評估，合規(guī)要求日益嚴苛，若無法滿足監(jiān)管要求，可能影響業(yè)務的正常開展，甚至面臨監(jiān)管處罰。

吳夏雪總結道，淘車車憑借自營閉環(huán)與AI技術的差異化優(yōu)勢，在高度分散的二手車市場中脫穎而出，成為行業(yè)龍頭，營收的持續(xù)高速增長、經營現(xiàn)金流轉正、核心運營指標改善，彰顯了其較強的發(fā)展?jié)摿�，此次沖刺港交所IPO，若能順利募資，將為線下網絡擴張、技術研發(fā)、海外布局提供充足資金支持，進一步鞏固行業(yè)地位。

但不可忽視的是，持續(xù)虧損、合規(guī)瑕疵、海外地緣風險、行業(yè)激烈競爭等多重隱憂，仍將是公司登陸資本市場后需要持續(xù)解決的問題。對于投資者而言，淘車車的投資價值既體現(xiàn)在二手車行業(yè)的廣闊發(fā)展空間與公司的龍頭優(yōu)勢上，也取決于公司化解各類風險、實現(xiàn)盈利突破的能力，未來，隨著行業(yè)規(guī)范的逐步完善與公司運營效率的持續(xù)提升，淘車車能否在資本市場實現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展，仍有待時間檢驗。

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