今天A股的科技板塊殺得比較慘烈，昨晚我們文章里提到兩個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)，一是海外局勢(shì)的不確定性，二是機(jī)構(gòu)資金的贖回動(dòng)向，而這兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)是同一個(gè)事情，后者是對(duì)前者的一種應(yīng)激反應(yīng)。

從今天第三方平臺(tái)的機(jī)構(gòu)申贖數(shù)據(jù)來看，理財(cái)資金持倉最多、也是對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)最敏感的固收+基金，繼續(xù)大幅凈贖回，且創(chuàng)下了本輪沖突以來，第二大的單日賣盤。

這個(gè)事情本身也符合邏輯，咱們此前提到過，隨著理財(cái)原有商業(yè)模式的難以為繼，純債理財(cái)勢(shì)必壓縮，各家理財(cái)今年的目標(biāo)一定是做大固收+、多資產(chǎn)的產(chǎn)品，從過往的數(shù)據(jù)來看，今年1月，恐怕是歷史上，固收+基金進(jìn)錢最多的單個(gè)月份，核心邏輯和鏈路就是：

權(quán)益市場(chǎng)從去年底到今年初N連陽 → 市場(chǎng)進(jìn)入右側(cè)順風(fēng)區(qū)，產(chǎn)品短期業(yè)績(jī)和體驗(yàn)好得不得了 → 散戶和機(jī)構(gòu)加倉積極性大幅抬升 → 不管是分紅型保險(xiǎn)、多資產(chǎn)理財(cái)、還是固收+基金，規(guī)模都迅速攀升 → 保險(xiǎn)和理財(cái)資金募集完了之后，由于自身管理手段和能力受限，進(jìn)一步加倉固收+公募基金 → 固收+公募規(guī)模進(jìn)一步爆炸 → 推高公募部分重倉股、可轉(zhuǎn)債等資產(chǎn)的估值。

那么當(dāng)順風(fēng)局打完后，在市場(chǎng)面臨不確定性的時(shí)候，理財(cái)資金一定是最先跑路降倉的，因?yàn)樗呢?fù)債穩(wěn)定性最“差”（理財(cái)產(chǎn)品里，有大量風(fēng)險(xiǎn)偏好不是那么匹配、甚至是追漲進(jìn)來的個(gè)人客戶，近期部分銀行渠道可能就要開始為很多理財(cái)?shù)膬糁挡▌?dòng)，處理一波投訴了），理財(cái)?shù)耐顿Y經(jīng)理為了控制當(dāng)下的回撤，也為了規(guī)避潛在的更大不確定性，一定是先降倉保平安，這時(shí)候贖回公募的二級(jí)債基等品種，是效率最高的，這已經(jīng)是一種“肌肉記憶”了，否則自己就得提著頭去渠道天天路演解釋了。

因此，降倉（或被動(dòng)應(yīng)對(duì)贖回，或主動(dòng)預(yù)防回撤）的鏈條轉(zhuǎn)動(dòng)起來之后，最終還是會(huì)傳導(dǎo)到公募固收+基金身上，推高市場(chǎng)里這些品種的拋盤。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，是這個(gè)過程中，最最典型的底層資產(chǎn)——固收+產(chǎn)品上規(guī)模的時(shí)候，漲的嘎嘎猛，疊加目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)供給不足，導(dǎo)致估值直接上天；而出現(xiàn)負(fù)債端負(fù)循環(huán)的時(shí)候，跌起來也毫不手軟。

下圖，我們?cè)谛乔虺掷m(xù)更新的，過去10年，逐個(gè)年度，微盤股、小盤股、高價(jià)轉(zhuǎn)債（三者分別是股市、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的高估值代表，對(duì)流動(dòng)性最為敏感），三者的年度最大回撤，可以看到，這一輪，高價(jià)轉(zhuǎn)債的最大回撤已經(jīng)高達(dá)15.54%，排最近10年的第三，更是遠(yuǎn)超今年小微盤的最大回撤，而在過往大部分年份，其波動(dòng)率，應(yīng)該都是小微盤的1/2左右——這，就是反常的地方。

更直觀的，是看全市場(chǎng)最大的可轉(zhuǎn)債ETF的資金流向，下圖，昨天單日，凈賣出12.6億，而前面四個(gè)交易日，賣出10億出頭——要知道，該產(chǎn)品的總規(guī)模在600億以上，基本都是機(jī)構(gòu)資金，而整個(gè)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的容量也就3000多億，該產(chǎn)品的資金流，能直接代表機(jī)構(gòu)資金的動(dòng)向。

另外一個(gè)代表性的品種，則是化工ETF，從大半年前的不到20億，干到了這個(gè)月峰值超過370億，其主要資金，也是機(jī)構(gòu)，而上周開始，該產(chǎn)品開始出現(xiàn)持續(xù)的凈流出，上周后半周三天凈賣出18億左右，而昨天一天就干出去17億——你可以理解為，這兩天連續(xù)領(lǐng)跌全市場(chǎng)，就是機(jī)構(gòu)賣出導(dǎo)致的沖擊。

另外，今天的光模塊，其實(shí)也走得非常典型的——在今天暴跌近8個(gè)點(diǎn)之前，A股光模塊，是本輪中東沖突以來，全球表現(xiàn)最好的板塊之一，似乎絲毫不受影響，但在今天英偉達(dá)的GTC大會(huì)開啟，黃仁勛話講完，CPO方向的利好落空之后，在宏觀層面偏利空的背景下，那些擁擠在里面的機(jī)構(gòu)資金，剁起倉來也是毫不手軟，比如天孚這種——越是擁擠的地方，波動(dòng)率一定是越大的。

因此，從結(jié)論來看，有幾條：

1、面對(duì)海外局勢(shì)的不確定性，機(jī)構(gòu)資金整體會(huì)偏謹(jǐn)慎，這種謹(jǐn)慎不無道理，坦率說，我個(gè)人認(rèn)為，是明智之舉。

2、越是負(fù)債端敏感的，越追求低波動(dòng)率的，比如理財(cái)這類資金，撤退會(huì)更果斷。

3、機(jī)構(gòu)的撤退，并不是整體撤退，而是結(jié)構(gòu)性的，一方面是第二點(diǎn)說的這種負(fù)債端敏感的資金，另一方面是針對(duì)前期擁擠的板塊，比如上面兩個(gè)ETF的案例——事實(shí)上，那些權(quán)益市場(chǎng)真正的長(zhǎng)錢，在這個(gè)位置，是不會(huì)走的（沒有別的地方去，因此也沒有股債蹺蹺板的機(jī)會(huì)），最多只是結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并等待更好的時(shí)機(jī)。

4、基于第三點(diǎn)，過度的恐慌也是不必的，需要思考的是兩點(diǎn)——第一，我手里買含權(quán)產(chǎn)品的資金是否是長(zhǎng)期資金，我能否接受短期的波動(dòng)？第二，我的持倉，是否足夠均衡，能否抵御海外不確定性下的各種情景？

5、波動(dòng)不可怕，事實(shí)上，波動(dòng)才是市場(chǎng)的常態(tài)，能有效釋放風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，才是定價(jià)合理的市場(chǎng)，才能形成長(zhǎng)期健康的發(fā)展。

6、年初開始，咱們持續(xù)灌輸一個(gè)想法，就是躁動(dòng)火熱的開門紅是不可持續(xù)的，一方面需要降低預(yù)期，另一方面需要保持持倉的健康，還有一點(diǎn)就是要確保自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好是和投資的方向匹配的，且盡量不要去人多的地方——站在當(dāng)下，面對(duì)更混沌的局面，上述的觀點(diǎn)依然有效，要時(shí)刻敬畏市場(chǎng)、合理應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，才能在市場(chǎng)波動(dòng)放大的區(qū)間，保持鎮(zhèn)定。

多聊一下海外局勢(shì)的情況，很全面，也比較重要。

1、【重要】海外局勢(shì)，依然是混沌的，也依然是當(dāng)下的關(guān)鍵。

我分幾個(gè)問題，加幾個(gè)圖，完整聊一下。

第一，中東局勢(shì)為何停不下來？

有個(gè)核心的點(diǎn)在于，伊朗現(xiàn)在是成本占優(yōu)的一方，“交換比”足夠高，可以持續(xù)用低成本的無人機(jī)等，阻斷霍爾木茲海峽并侵?jǐn)_領(lǐng)國(guó)，一個(gè)有點(diǎn)搞的事情是，目前海灣國(guó)家竟然在向?yàn)蹩颂m尋求幫助，下圖，因?yàn)闉蹩颂m在阻擊無人機(jī)上，有豐富的經(jīng)驗(yàn)...

從Polymarket的數(shù)據(jù)看，4月底前結(jié)束沖突的概率，已經(jīng)降到50%以內(nèi)——美國(guó)的福特號(hào)航母，據(jù)稱接到通知，要在中東待到5月。

從美方的角度看，其這回要求其他國(guó)家派軍艦的請(qǐng)求，基本得到了全體國(guó)家的無視，局面直接尬住。

第二，能源缺口的壓力，比想象中還大？

可能是的。

下圖，按照瑞銀的統(tǒng)計(jì)，霍爾木茲海峽每天往外運(yùn)出2000萬桶油，現(xiàn)在無了，而靠沙特等陸上管道，可以補(bǔ)充600多萬桶，這時(shí)候缺口還有1300萬桶，而國(guó)際能源署的緊急儲(chǔ)備釋放，大概每天可以提供400萬桶左右，因此，截至目前每天全球有1000萬桶左右的原油缺口，持續(xù)下去的話，4月底全球石油庫存會(huì)降到歷史最低點(diǎn)。

下圖，大家看到的美油、布油期貨還是100美刀出頭，但阿聯(lián)酋的原油現(xiàn)貨，已經(jīng)飆升到150美刀以上了，這里的剪刀差，是非常值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，一方面，高油價(jià)影響的是經(jīng)濟(jì)增速。

下圖，橫軸是各個(gè)國(guó)家從霍爾木茲海峽進(jìn)口的原油占比，縱軸是原油儲(chǔ)備能用的天數(shù)，可以看到，菲律賓這種依賴度高、儲(chǔ)備低的，壓力最大，中國(guó)這種占比低、儲(chǔ)備高的，壓力相對(duì)小。

下圖，是外資的分析，對(duì)油氣貿(mào)易逆差占GDP大的國(guó)家來說，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是非常直接的。

下圖，包括對(duì)美國(guó)，目前對(duì)美國(guó)26年底前進(jìn)入衰退的概率，已經(jīng)從中東沖突前的不到20%，上升到30%以上。

第四，另一方面，影響的是降息的概率，以及背后的股市估值。

油價(jià)上行，帶動(dòng)通脹上行，從而影響降息預(yù)期，并壓制股市估值。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)這邊，市場(chǎng)對(duì)今年降息至少1次的概率，已經(jīng)到了47%，跌破了50%，也就是說，今年不降息的概率已經(jīng)突破一半。

而加息的概率，甚至已經(jīng)從8%飆升到了35%。

最近2年期美債利率，突破了美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金率，也是市場(chǎng)的一種表達(dá)。

另外，中午我們也聊到，《》，澳洲由于擔(dān)心通脹壓力，已經(jīng)連續(xù)第二個(gè)月加息。

而從亞洲市場(chǎng)來看，下圖，外資的預(yù)測(cè)，還有降息空間的已經(jīng)不多了（還包括我們）。

綜上，海外局勢(shì)依然混沌，必須留個(gè)心眼——再說一次，我也不是地緣政治的專家，沒法給大家拍腦袋得出任何結(jié)論，我習(xí)慣用“弱者”和“無知”的姿態(tài)，做足準(zhǔn)備，去迎接不確定性。

2、表韭基金投顧的跟投操作。

從組合的情況來看，下圖，我們觀察到，本周，表韭量化、表韭全球、表韭固收加，都發(fā)起了一次調(diào)倉，今日生效，邏輯如下，其實(shí)，大家能看出來，和上面的判斷是吻合的。

1、中東局勢(shì)不確定性加大，核心是提前做好針對(duì)不同場(chǎng)景的應(yīng)對(duì)，而非預(yù)判走勢(shì)，組合加入更多"反脆弱性"的因素，包括倉位調(diào)整、以及結(jié)構(gòu)對(duì)沖。

2、油價(jià)中樞推升通脹上行預(yù)期，進(jìn)一步壓制海外主要央行的降息空間，今年在投資上，股市進(jìn)一步估值抬升的空間有限，尋找更多盈利驅(qū)動(dòng)的板塊，整體思路更偏絕對(duì)收益。

3、星球。

更多的內(nèi)容，大家還是看星球吧，包括對(duì)上面提到的化工板塊，今天也做了一個(gè)完整的分析，包括兩份非常重要的pdf。

掃碼入。

求贊、在看。

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