網(wǎng)約車龍頭滴滴出行，今晚（3.13）美股盤前公布了2025年最后一季的財(cái)報(bào)。整體來看，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)依然穩(wěn)健，業(yè)務(wù)量平穩(wěn)增長(zhǎng)、利潤(rùn)率緩步提升，談不上亮眼但也沒啥大缺陷。

大問題是，海外業(yè)務(wù)因巴西外賣投入繼續(xù)拉升，雖然市場(chǎng)已有心理準(zhǔn)備，實(shí)際單季巨虧34億還是遠(yuǎn)比預(yù)期的更多。

具體來看：

1、國(guó)內(nèi)出行增長(zhǎng)穩(wěn)健：本季滴滴國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)GTV為872億，同比增速小幅提升到11.2%，稍高于彭博一致預(yù)期。不過，國(guó)內(nèi)出行訂單量同比增長(zhǎng)10.1%，略低于GTV增速且環(huán)比略微有放緩。可見，主要是由客單價(jià)的小幅提升（+1%）推動(dòng)，整體仍是穩(wěn)字當(dāng)頭。

2、國(guó)內(nèi)凈變現(xiàn)率穩(wěn)步提升：以其GTV增速為基準(zhǔn)，本季國(guó)內(nèi)出行板塊營(yíng)收（GTV剔稅費(fèi)和乘客補(bǔ)貼）同比增長(zhǎng)約9%，也小幅加速，但仍然小幅跑輸GTV，可見國(guó)內(nèi)對(duì)乘客的補(bǔ)貼同比來看還是增長(zhǎng)的。

相反的，國(guó)內(nèi)的平臺(tái)銷售額（GTV剔稅費(fèi)和司機(jī)分成）本季同比增長(zhǎng)24.7%，依然大幅跑贏GTV增速，且增速差繼續(xù)擴(kuò)大。因而滴滴國(guó)內(nèi)的平臺(tái)的凈變現(xiàn)率仍在提升趨勢(shì)內(nèi)，本季達(dá)33.9% vs. 上季30%。

3、國(guó)內(nèi)利潤(rùn)率提升幅度放緩、趨勢(shì)未變：由于國(guó)內(nèi)的變現(xiàn)率仍是走高的，本季國(guó)內(nèi)出行板塊的調(diào)整后EBITA利潤(rùn)為26.2億，同比增長(zhǎng)20%，可算不錯(cuò)。利潤(rùn)占GTV的比重為3%。雖然環(huán)比來看在繼續(xù)走低，但同比仍是提升了0.2pct。

因此，較25年前兩個(gè)季度，但利潤(rùn)率走高幅度在放緩，但走高趨勢(shì)未變。結(jié)合公司披露，利潤(rùn)率環(huán)比下降，除了在國(guó)慶等假期的活動(dòng)力度有所加大外，在如機(jī)場(chǎng)等地線下設(shè)備投入近期有所增加。

4、巴西外賣帶動(dòng)海外GTV增長(zhǎng)顯著提速：本季滴滴海外GTV同比增長(zhǎng)顯著提速到47%，剔除匯率利好后，增速也達(dá)38%，仍比上季顯著加速了9cpt。

不過，海外訂單量則是同比增長(zhǎng)了25%，增速只是較上季略有提速。訂單量和GTV增速差距明顯、看似奇怪。實(shí)際是因?yàn)橥赓u業(yè)務(wù)單量規(guī)模仍很小（據(jù)測(cè)算25年占總海外GTV僅3%），但客單價(jià)數(shù)倍于網(wǎng)約車（可能3~5x），因此對(duì)GTV的拉動(dòng)明顯強(qiáng)于訂單量。

5、外賣當(dāng)前只賺吆喝、不賺錢：雖然海外業(yè)務(wù)GTV增長(zhǎng)顯著提速，但其平臺(tái)銷售額僅同比增長(zhǎng)22%，反而較上季有所降速。可見，大量補(bǔ)貼、雖確實(shí)明顯推動(dòng)了巴西外賣GTV的增長(zhǎng)，但剔除補(bǔ)貼后、能留給平臺(tái)的利潤(rùn)基本沒有，還要倒貼。

換言之，滴滴在巴西的外賣業(yè)務(wù)正處在規(guī)模越大，虧損越多的起量階段。

6、海外巨虧：雖然市場(chǎng)已預(yù)料到海外虧損會(huì)放大，但實(shí)際超34億的單季虧損，還是遠(yuǎn)比預(yù)期的21億高。滴滴在巴西外賣業(yè)務(wù)上的決心/野心看起來比想象的更大。

此外，年末確認(rèn)費(fèi)用，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的虧損也達(dá)到12.9億，比去年同期略有增高。導(dǎo)致集團(tuán)整體的adj.EBITA專盈為虧損超21億，是22年以來的單季虧損最高。

7、營(yíng)銷支出暴漲，利潤(rùn)全被補(bǔ)光了：滴滴本季的毛利率為19.2%，環(huán)比不降反增了0.1pct，并未受巴西外賣業(yè)務(wù)的影響。這是因滴滴的國(guó)際業(yè)務(wù)是按凈口徑計(jì)入（已剔除給司機(jī)分成后），且海外業(yè)務(wù)補(bǔ)貼計(jì)在營(yíng)銷費(fèi)用中，所以不會(huì)拖累毛利。

費(fèi)用上，本季合計(jì)4項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用達(dá)144億，同比顯著增長(zhǎng)了45%，其中，銷售費(fèi)用一項(xiàng)高達(dá)62億，相比上季已拉高后的47億，都再度大幅增長(zhǎng)�？梢娞潛p擴(kuò)大主要就是因補(bǔ)貼導(dǎo)致的。

另外管理費(fèi)用也從去年的26億大幅增長(zhǎng)到33億，大概率也是因巴西外賣擴(kuò)張，使內(nèi)部費(fèi)用也有所增長(zhǎng)（如更多員工、辦公場(chǎng)所、差旅接待等）。

8、股東回報(bào)：按公司披露，從25年11月底到今年2月底的約3個(gè)月內(nèi)（同期公司股價(jià)大幅走低），公司累計(jì)回購(gòu)了$3.4億，0.68億ADS，相當(dāng)于公司總ADS的1.8%，年化相當(dāng)于7.2%，算是有一定的支持作用（當(dāng)然若股價(jià)回升，回購(gòu)力度不會(huì)繼續(xù)這么高）。

海豚研究觀點(diǎn)：

1）整體來看，本季度滴滴的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，可以精煉概括為：國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的穩(wěn)健，和海外業(yè)務(wù)激進(jìn)投入下導(dǎo)致巨虧。雖然市場(chǎng)對(duì)在巴西的投入已有預(yù)期，此次的一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)是，滴滴對(duì)做成巴西外賣業(yè)務(wù)的決心可能比預(yù)期的更堅(jiān)定。

雖然集團(tuán)整體巨虧超20億的業(yè)績(jī)表現(xiàn)絕對(duì)是不好的，但好在公司股價(jià)自高點(diǎn)也已回落近40%，資金已用腳投票、比較充分的定價(jià)了向下的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，本季海豚君也就不再對(duì)相當(dāng)成熟、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固、中短期內(nèi)（在自動(dòng)駕駛網(wǎng)約車實(shí)質(zhì)性的沖擊到來前）基本不會(huì)有太大變化的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)、過多討論。重點(diǎn)看一看海外業(yè)務(wù)的問題。

2）本季度，海外業(yè)務(wù)虧損的明顯擴(kuò)大顯然是最核心的問題。主要原因即滴滴在巴西重新推出的外賣業(yè)務(wù)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的攀升，所需投入也繼續(xù)加大的影響。我們也就趁此機(jī)會(huì)，就對(duì)此展開聊聊：

a. 巴西外賣市場(chǎng)高度集中：在此次滴滴99 Food的美團(tuán)Keeta重新攪動(dòng)巴西外賣前，該國(guó)外賣市場(chǎng)基本是本土龍頭iFood一家獨(dú)大（份額近70%），第二名Rappi份額僅個(gè)位數(shù)。據(jù)報(bào)道，iFood此前憑借普遍和商家簽訂排他獨(dú)家協(xié)定，構(gòu)建了比較高的準(zhǔn)入壁壘，此前一度擊退了Uber eat和滴滴旗下99 Food等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

b. 滴滴在巴西的“綜合性平臺(tái)”野望：此前，滴滴或許是因Keeta的“鯰魚效應(yīng)”，搶先在25年4月重啟了巴西外賣業(yè)務(wù)。但到現(xiàn)在，滴滴的目標(biāo)或許已更加遠(yuǎn)大。

不同于滴滴在國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)基本集中在出行業(yè)務(wù)，成長(zhǎng)為“綜合性平臺(tái)”的嘗試并未有顯著的成果；其在巴西和拉美地區(qū)反而有更多的機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)“綜合平臺(tái)”的愿景，復(fù)現(xiàn)Uber的“網(wǎng)約車+外賣”雙飛輪。

首先網(wǎng)約車行業(yè)內(nèi)，滴滴在拉美主要國(guó)家的市場(chǎng)份額（按用戶量即）都基本與Uber相當(dāng)，是當(dāng)之無愧Top2，已擁有相對(duì)成熟的生態(tài)體系。具體來看，滴滴在巴西有超過150萬司機(jī)和70萬摩的小哥，和超5000萬用戶。

因而，雖然在外賣業(yè)務(wù)上份額差距巨大，但整體視角（包括外賣+網(wǎng)約車）下，滴滴的用戶數(shù)量是和iFood相當(dāng)，騎手?jǐn)?shù)則是滴滴還更多些（70萬vs. 48萬）。

因而，可以說滴滴和iFood實(shí)際是體量相近的對(duì)手，并非以卵擊石。而參考Uber的成功案例，若能憑借網(wǎng)約車和外賣間交叉引流效應(yīng)，滴滴是有挑戰(zhàn)iFood機(jī)會(huì)的。

c. 商戶覆蓋量是核心差距：兩者間的差距主要是在覆蓋的城市（不到20 vs 1500+）和商戶數(shù)量上（4.5萬 vs. 46萬）。根據(jù)新聞報(bào)告，2023年時(shí)巴西監(jiān)管部門限制了iFood濫用獨(dú)家協(xié)議的情況（不得與30家門店以上的連鎖品牌簽獨(dú)家，30家以下可以簽獨(dú)家的、其GMV比重也不得超過總量的25%）。但目前來看該壁壘還沒有完全瓦解。

d. 投入計(jì)劃：根據(jù)相關(guān)新聞報(bào)道，滴滴是計(jì)劃到26年年中，將覆蓋城市拓展到100個(gè)（vs.年初時(shí)的不到20）。為此，滴滴當(dāng)前已宣布對(duì)99 Food的投資額在80億雷亞爾，對(duì)應(yīng)人民幣約100億。

雖然近期有新聞報(bào)道美團(tuán)Keeta因當(dāng)?shù)佚堫^iFood對(duì)餐廳商戶的綁定過強(qiáng)，在巴西的投入可能有收縮的跡象（只是傳聞，僅供參考）。而滴滴可能并不會(huì)因此動(dòng)搖，而仍會(huì)繼續(xù)保持較高投入力度。

3）估值角度，由于海外業(yè)務(wù)的虧損明顯拉大，已幾乎和國(guó)內(nèi)創(chuàng)造的利潤(rùn)大體相當(dāng)，這種情況下，再以SOTP模式、完全對(duì)海外+新業(yè)務(wù)的虧損忽略不計(jì)，進(jìn)行估值已不客觀。因此，我們將基準(zhǔn)估值方式切換到以26年集團(tuán)整體利潤(rùn)打包估值。

首先，國(guó)內(nèi)出行業(yè)務(wù)大概率仍會(huì)維持當(dāng)前的穩(wěn)健增長(zhǎng)狀態(tài)，預(yù)期營(yíng)收在26年仍同比增長(zhǎng)高個(gè)位數(shù)%，利潤(rùn)（adj.EBITA）則增長(zhǎng)15%~20%，即約150億左右。

彈性更大的影響因素是海外+其他新業(yè)務(wù)在26年內(nèi)會(huì)虧損多少。由于本季海外實(shí)際虧損比預(yù)期更多。即便按26年虧損會(huì)逐下滑的假設(shè)，海豚君保守預(yù)期全年虧損75億人民幣上下（業(yè)績(jī)前是預(yù)期60億）。其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損則預(yù)期在15億上下。

則合計(jì)集團(tuán)26年總利潤(rùn)（adj.EBITA）約60億，對(duì)應(yīng)公司業(yè)績(jī)前市值約22x。那么在國(guó)家+新業(yè)務(wù)虧損將長(zhǎng)期持續(xù)的悲觀假設(shè)下******。更詳細(xì)分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章。

海豚君對(duì)核心業(yè)務(wù)（對(duì)滴滴即國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)）大體穩(wěn)定、不會(huì)“后院失火”，只是因在新業(yè)務(wù)上亂花錢、導(dǎo)致中短期虧損大幅走高的情況，一般不太苛責(zé)。

畢竟在新業(yè)務(wù)上的投入，是可以回撤的，最差不過是退回到守著核心業(yè)務(wù)，有利潤(rùn)沒成長(zhǎng)的價(jià)值股敘事。

以下為詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)依然穩(wěn)健，海外猛投外賣

1、國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)大體平穩(wěn)：核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)--滴滴國(guó)內(nèi)GTV本季度為872億，同比增速小幅提速到11.2%，稍高于彭博一致預(yù)期。

拆分價(jià)量來看，滴滴披露的國(guó)內(nèi)出行訂單量（包括網(wǎng)約車及順風(fēng)車、代駕等業(yè)務(wù)）同比增長(zhǎng)10.1%，實(shí)際是略低于GTV增速且略微趨緩的。

可見，本季主要是客單價(jià)走高推動(dòng)的GTV加速，且整體來看，國(guó)內(nèi)出行增長(zhǎng)仍是相當(dāng)穩(wěn)健的。

2、巴西外賣推動(dòng)國(guó)家業(yè)務(wù)增長(zhǎng)繼續(xù)加速：隨著滴滴在巴西的外賣業(yè)務(wù)的繼續(xù)擴(kuò)張，本季滴滴海外總GTV同比增長(zhǎng)顯著提速到47%。即便剔除匯率的利好，增速也達(dá)38%，同樣比上季顯著加速了9cpt。

而海外訂單量則是同比增長(zhǎng)了25%，增速只是較上季略有提速。GTV和訂單量之間明顯的增速差，主要是因當(dāng)前外賣業(yè)務(wù)定量規(guī)模尚有限（按高盛預(yù)測(cè)，在25年內(nèi)僅在海外總訂單量的3%）；

而外賣業(yè)務(wù)的客單價(jià)又顯著高于網(wǎng)約車（據(jù)測(cè)算，滴滴此前在巴西客單價(jià)僅$4，而iFood客單價(jià)則達(dá)$11，滴滴的外賣客單價(jià)則可能更高）。因而對(duì)GTV增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)數(shù)倍于對(duì)訂單量的影響。

二、國(guó)內(nèi)凈變現(xiàn)率穩(wěn)定走高，海外有業(yè)務(wù)沒利潤(rùn)

1、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)留存收益率繼續(xù)走高：營(yíng)收上，滴滴國(guó)內(nèi)出行板塊本季營(yíng)收（GTV剔稅費(fèi)和乘客補(bǔ)貼）517億元，同比增長(zhǎng)約9%，跟隨GTV趨勢(shì)、也小幅加速。營(yíng)收增速仍然小幅跑輸GTV，但差距有所縮窄。則可推測(cè)在國(guó)內(nèi)對(duì)乘客的補(bǔ)貼同比來看仍是增長(zhǎng)的，但力度環(huán)比上季可能略有收縮。

相反的，滴滴國(guó)內(nèi)的平臺(tái)銷售額（GTV剔稅費(fèi)和司機(jī)分成，反映平臺(tái)留存的收益）本季同比增長(zhǎng)24.7%，同樣小幅提升，依然大幅跑贏GTV增速，且增速差在繼續(xù)擴(kuò)大。清晰可見，平臺(tái)留存的凈變現(xiàn)率仍在提升趨勢(shì)內(nèi)。

按照公司披露的平臺(tái)銷售額/GTV的計(jì)算出的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)平臺(tái)整體變現(xiàn)率達(dá)23.9%，環(huán)比上季繼續(xù)走高。由此，預(yù)示了國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率在繼續(xù)提升。

2、海外業(yè)務(wù)光增量、不增利：雖然本季海外業(yè)務(wù)GTV增長(zhǎng)顯著提速，但其平臺(tái)銷售額（反映平臺(tái)能留存的收益）卻僅同比增長(zhǎng)22%，反而較上季有所降速。

這兩個(gè)指標(biāo)增速截然相反的變化方向，可見通過大量補(bǔ)貼、確實(shí)明顯推動(dòng)了巴西外賣GTV的增長(zhǎng)。但這部分業(yè)務(wù)額增量是完全被補(bǔ)貼所侵蝕了，基本沒有能留給平臺(tái)自身的利潤(rùn)。

按平臺(tái)銷售額/GTV計(jì)算出的海外業(yè)務(wù)綜合變現(xiàn)率持平在8%，環(huán)比顯著下降了超2pct。清晰體現(xiàn)出，滴滴在巴西的外賣業(yè)務(wù)正處在規(guī)模越大，虧損越多的起量階段。也預(yù)示了海外業(yè)務(wù)的虧損會(huì)很厲害。

匯總國(guó)內(nèi)、海外加上其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)，滴滴本季總營(yíng)收約584億，同比增長(zhǎng)10.5%，在海外業(yè)務(wù)帶動(dòng)下有所提速，和市場(chǎng)預(yù)期基本一致。

三、海外業(yè)務(wù)巨虧

從前文的分析中，已能清晰的看到，滴滴國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率仍在穩(wěn)步提升，而海外業(yè)務(wù)的虧損則會(huì)明顯放大。

具體來看，滴滴國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的adj.EBITA利潤(rùn)為26.2億，同比增長(zhǎng)20%，增速不算低。利潤(rùn)占GTV的比重為3%。雖然環(huán)比角度看持續(xù)在走低，但同比仍是提升了0.2pct。整體來看，較25年前兩個(gè)季度的利潤(rùn)釋放高峰是有明顯回落的，但利潤(rùn)率走高的趨勢(shì)未變。

而海外業(yè)務(wù)上，雖然市場(chǎng)已預(yù)料到因巴西外賣業(yè)務(wù)的投入，海外整體虧損會(huì)放大。但實(shí)際超34億的單季虧損，還是遠(yuǎn)比彭博一致預(yù)期的21億虧損高。由此看來，滴滴在巴西外賣業(yè)務(wù)上的決心/野心可能比此前預(yù)期的要更大。

再加上年末是確認(rèn)費(fèi)用支出的階級(jí)性高點(diǎn)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損也達(dá)到12.9億，比去年同期的11.5億略有增高。

本季集團(tuán)整體的adj.EBITA再度轉(zhuǎn)盈為虧超21億，是22年以來的單季虧損最高。

四、營(yíng)銷支出暴增，利潤(rùn)全被補(bǔ)出去了

從成本和費(fèi)用角度看利潤(rùn)率下滑的原因，滴滴本季的毛利率為19.2%，環(huán)比反而小幅走高了0.1pct，并未受巴西外賣業(yè)務(wù)的影響。

這主要是因滴滴的國(guó)際業(yè)務(wù)主要是按凈口徑計(jì)入（即已剔除給司機(jī)分成后的，平臺(tái)留存的凈收益），且海外業(yè)務(wù)補(bǔ)貼是計(jì)在營(yíng)銷費(fèi)用中，因此并不會(huì)拖累毛利。

費(fèi)用上，本季合計(jì)4項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用達(dá)144億，同比顯著增長(zhǎng)了45%，相比市場(chǎng)預(yù)期多支出近30億。其中，主要是銷售費(fèi)用支出高達(dá)62億，相比去年同期的32億和上季已拉高后的47億，再度大幅拉升。營(yíng)銷費(fèi)用的凈增加額和海外虧損的凈增額也大體相當(dāng)，可見虧損擴(kuò)大主要就是因補(bǔ)貼導(dǎo)致的。

另外管理費(fèi)用也從去年的26億大幅增長(zhǎng)到33億，大概率也是因巴西外賣擴(kuò)張，使內(nèi)部費(fèi)用也有所增長(zhǎng)（如更多員工、辦公場(chǎng)所、差旅接待等）。

至于研發(fā)和運(yùn)營(yíng)支持費(fèi)用同比增長(zhǎng)雖也在15%以上，但仍算相對(duì)合理范疇。

<正文完>

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