文源 | 源Sight

作者 | 安然

收購(gòu)彪馬對(duì)安踏來(lái)說(shuō)不一定是樁虧本買(mǎi)賣(mài)，但也確實(shí)帶來(lái)不小的麻煩。

近日，據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，英國(guó)億萬(wàn)富翁Mike Ashley（邁克·阿什利）名下的Frasers Group（弗雷澤斯集團(tuán)）通過(guò)正股和期權(quán)的組合，已持有彪馬近6%的股份，成為該運(yùn)動(dòng)公司第二大股東。

據(jù)悉，弗雷澤斯旗下核心品牌Sports Direct是英國(guó)最大的體育用品零售商之一，也是彪馬在歐洲的核心零售渠道。有業(yè)內(nèi)人士指出，參照以往入股Hugo Boss等的操作，弗雷澤斯可能利用股權(quán)讓自有零售渠道得到彪馬的資源傾斜。

一方面，弗雷澤斯可通過(guò)壓低批發(fā)折扣為自己套利；另一方面，晉升二股東的弗雷澤斯也可在公司整體盈利層面獲利。對(duì)剛剛?cè)胫鞅腭R的安踏來(lái)說(shuō)，后續(xù)如何與弗雷澤斯周旋，維護(hù)最大股東利益，將是一個(gè)不小的難題。

除此之外，據(jù)安踏與原彪馬所屬公司Groupe Artémis簽訂的協(xié)議，若未來(lái)15個(gè)月有更高出價(jià)，安踏集團(tuán)將向Groupe Artémis補(bǔ)上收購(gòu)差價(jià)；另外，若未來(lái)15個(gè)月股價(jià)突破交易價(jià)，潛在交易者有可能據(jù)此套利，讓安踏付出超123億元的最終收購(gòu)代價(jià)。

另一邊，彪馬的重置與重振之路才剛剛開(kāi)始。

2025年下半年，彪馬開(kāi)啟戰(zhàn)略重置計(jì)劃，主要包括：削減批發(fā)渠道不良業(yè)務(wù)、庫(kù)存回收、減少直銷(xiāo)業(yè)務(wù)（DTC）折扣、裁員等。但從公司2025年全年銷(xiāo)售額、整體毛利率的下降，以及多項(xiàng)經(jīng)營(yíng)虧損等情況來(lái)看，調(diào)改仍處于深水區(qū)，未見(jiàn)明顯起色。

2026年，彪馬仍將曲折過(guò)渡。彪馬首席執(zhí)行官Arthur Hoeld（亞瑟·霍爾德）在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，安踏的加入“預(yù)計(jì)將對(duì)彪馬2026年大中華區(qū)業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響”。因?yàn)榛诎蔡さ腄TC基因，未來(lái)彪馬的分銷(xiāo)模式可能會(huì)轉(zhuǎn)以DTC為主導(dǎo)，無(wú)法延長(zhǎng)與批發(fā)商的承諾，將承受一定損失。

不過(guò)，彪馬預(yù)計(jì)安踏帶來(lái)的中長(zhǎng)期收益將遠(yuǎn)超短期波動(dòng)。近期，彪馬就與韓國(guó)時(shí)尚平臺(tái)MUSINSA聯(lián)名，在上海安福路開(kāi)設(shè)快閃店。結(jié)合安踏與MUSINSA的合作關(guān)系，彪馬或可在韓流時(shí)尚領(lǐng)域、亞太市場(chǎng)有更多拓展機(jī)會(huì)。

總體而言，要讓彪馬重新奔跑起來(lái)，為集團(tuán)的全球化鋪路，安踏可能要再耐心等上一段時(shí)間。

01

無(wú)法放松的安踏

1月27日，安踏集團(tuán)宣布與法國(guó)Pinault家族的投資公司 Groupe Artémis 達(dá)成協(xié)議，收購(gòu)彪馬所屬公司PUMA SE 的29.06%股權(quán)，現(xiàn)金對(duì)價(jià)15億歐元（約合122.8億元人民幣），交易預(yù)計(jì)于2026年底前完成。

截圖來(lái)源于安踏體育公告

據(jù)悉，該次交易資金全部來(lái)源于安踏內(nèi)部的現(xiàn)金儲(chǔ)備。根據(jù)2025年中報(bào)，安踏現(xiàn)金流充沛，現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)555.8億元，此次收購(gòu)即占用超1/5。

根據(jù)協(xié)議，彪馬將繼續(xù)保持獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，安踏將在彪馬董事會(huì)擁有席位，通過(guò)董事會(huì)參與重大戰(zhàn)略制定。交易完成后，安踏擬尋求向監(jiān)事會(huì)委派合適的代表，與其他代表保持密切協(xié)作。

安踏集團(tuán)董事局主席丁世忠表示，“安踏的并購(gòu)戰(zhàn)略始終聚焦于兩類(lèi)機(jī)會(huì)：一是收購(gòu)具有強(qiáng)品牌價(jià)值和基因的品牌，通過(guò)戰(zhàn)略重塑實(shí)現(xiàn)價(jià)值躍升；二是投資高潛力的新興品牌。彪馬屬于前者，符合我們‘不僅要買(mǎi)得好，更要管得好’的投資邏輯�！�

不過(guò)，安踏原以為能夠“管得好”彪馬的寬松管理政策，遭遇新的變數(shù)。

近日，據(jù)弗雷澤斯集團(tuán)向德國(guó)監(jiān)管部門(mén)提交的數(shù)據(jù)，其通過(guò)正股和期權(quán)的組合（包括價(jià)值550萬(wàn)歐元的246000股正股，以及830萬(wàn)股看跌期權(quán)），持有彪馬5.77%的股份。若悉數(shù)行權(quán)，弗雷澤斯對(duì)彪馬的持股將僅次于Groupe Artémis。

弗雷澤斯旗下零售商Sports Direct上架的彪馬產(chǎn)品丨截圖來(lái)源于Sports Direct官網(wǎng)

在過(guò)往對(duì)Hugo Boss、Mulberry等時(shí)尚奢侈品牌的收購(gòu)中，弗雷澤斯經(jīng)常以增持品牌公司股份成為大股東的手段，將品牌產(chǎn)品引入自有零售渠道，再通過(guò)優(yōu)先自有渠道發(fā)售獨(dú)家產(chǎn)品、提供更有吸引力折扣商品等手段，在渠道端與品牌端多重獲利。

而這種在一定區(qū)域近乎壟斷的渠道話語(yǔ)權(quán)，某種程度上也會(huì)損害被投品牌公司最大股東利益。

例如，可能被蓄意壓低的批發(fā)折扣，讓公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)從渠道端默默流走，流向弗雷澤斯自家收入池；不完全受控的渠道折扣與上架策略，也可能影響品牌的整體形象與定位。

在以手段強(qiáng)硬、不按常理出牌著稱(chēng)的Mike Ashley橫插一杠后，安踏與彪馬管理層之間有關(guān)渠道話語(yǔ)權(quán)、品牌定位、公司治理等的合作交鋒將更加復(fù)雜，難以讓人放松警惕。

另?yè)?jù)唐小唐時(shí)尚觀察消息，安踏與Groupe Artémis之間還存在補(bǔ)差價(jià)協(xié)議，一旦在未來(lái)15個(gè)月有更高出價(jià)，安踏集團(tuán)將向其補(bǔ)差價(jià)。

此外，若未來(lái)15個(gè)月內(nèi)股價(jià)升破交易價(jià)，潛在交易者也可能會(huì)根據(jù)這一協(xié)議高價(jià)收購(gòu)套利，并讓安踏補(bǔ)差價(jià)。在協(xié)議期限截至前，安踏對(duì)彪馬的最終收購(gòu)代價(jià)仍是未知數(shù)。

02

悶頭做減法的彪馬

在大股東之間暗流涌動(dòng)的時(shí)候，陷于業(yè)績(jī)泥潭的彪馬正加緊時(shí)間，進(jìn)行包含削減批發(fā)渠道不良業(yè)務(wù)、庫(kù)存回收、減少DTC折扣以及裁員等一系列措施的戰(zhàn)略重置（Reset）。

截圖來(lái)源于彪馬財(cái)報(bào)

日前，彪馬發(fā)布2025年全年財(cái)報(bào)，截至2025年12月31日，其全年銷(xiāo)售額同比下降8.1%至72.96億歐元；持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)虧損約6.44億歐元，凈虧損約6.46億歐元，與上一年相比轉(zhuǎn)盈為虧；整體毛利率同比下降260個(gè)基點(diǎn)至45%。

從產(chǎn)品端表現(xiàn)來(lái)看，彪馬Mostro系列、Speedcat系列等期內(nèi)上市表現(xiàn)未能達(dá)到預(yù)期效果，產(chǎn)品吸引力的減弱，致使品牌各地區(qū)銷(xiāo)售下滑，進(jìn)一步推高庫(kù)存壓力。

2025年全年，彪馬EMEA區(qū)域銷(xiāo)售額同比下降6.9%至約31.43億歐元；亞太區(qū)域銷(xiāo)售額下降7.4%至約15.95億歐元；美洲區(qū)域銷(xiāo)售額同比下滑10%至約25.58億歐元。

由此，彪馬管理層表示，公司從分銷(xiāo)商處收回大量貨物，計(jì)劃在2026年底前將庫(kù)存恢復(fù)到正常水平；同時(shí)，彪馬表示，計(jì)劃減少折扣產(chǎn)品的占比，逐步提升盈利能力。

此外，Arthur Hoeld在業(yè)績(jī)會(huì)上提到，“我們承諾的調(diào)整是從2025年到2026年間減少大約20%的白領(lǐng)崗位�！比ツ晗掳肽�，彪馬削減了約300個(gè)職位，今年剩下的600多個(gè)職位將繼續(xù)裁減。

03

堅(jiān)持與機(jī)會(huì)

在進(jìn)行多類(lèi)裁撤削減工作的同時(shí)，也有部分業(yè)務(wù)被彪馬重點(diǎn)押注。

截圖來(lái)源于彪馬財(cái)報(bào)

根據(jù)財(cái)報(bào)，2025年，在批發(fā)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額下降12.8%至49.35億歐元的同時(shí)；彪馬的電子商務(wù)和實(shí)體零售店均實(shí)現(xiàn)3.4%的增長(zhǎng)，推動(dòng)DTC業(yè)務(wù)增長(zhǎng)3.4%至23.61億歐元，DTC業(yè)務(wù)份額增至32.4%。

Arthur Hoeld在業(yè)績(jī)會(huì)上提到，“我們將繼續(xù)投資并加強(qiáng)DTC渠道。我們的資本支出預(yù)計(jì)將達(dá)到約2億歐元，我們將主要專(zhuān)注于數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和自有渠道的投資。”

同時(shí)，不同于常規(guī)改革的大規(guī)模削減支出，彪馬在營(yíng)銷(xiāo)方面并不打算減弱攻勢(shì)。

彪馬首席財(cái)務(wù)官M(fèi)arkus Neubrand（馬庫(kù)斯·諾伊布蘭德）在業(yè)績(jī)會(huì)上強(qiáng)調(diào)，“我們并不打算進(jìn)一步減少營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。在固定匯率下，它甚至一年比一年穩(wěn)定，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這個(gè)成本是提升品牌形象的重要杠桿�！�

彪馬似乎不打算改變以運(yùn)動(dòng)+潮流營(yíng)銷(xiāo)提升品牌影響力的路徑，從其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行的時(shí)尚聯(lián)名可見(jiàn)端倪。

近日，彪馬釋出與韓國(guó)時(shí)尚平臺(tái)MUSINSA的首次聯(lián)名產(chǎn)品，包括復(fù)古運(yùn)動(dòng)外套、短裙、長(zhǎng)褲等韓式穿搭服飾，價(jià)格在450-900元左右；同時(shí)品牌空降上海安福路的MUSINSA STORE開(kāi)設(shè)快閃店。

截圖來(lái)源于彪馬小程序

據(jù)36氪消息，2024年，MUSINSA集團(tuán)全渠道年交易額即達(dá)到240億元，是韓國(guó)排名前五的時(shí)尚集團(tuán)。另?yè)?jù)官方數(shù)據(jù)，截至2025年12月27日，MUSINSA入華百天，線上線下累計(jì)交易額達(dá)5059萬(wàn)元；截至2025年12月31日，交易額攀升至5449萬(wàn)元，在華潮流影響力也不容小覷。

值得一提的是，在中國(guó)市場(chǎng)上，聚焦買(mǎi)手集合店的Musinsa Store和有“韓版優(yōu)衣庫(kù)”之稱(chēng)的Musinsa Standard，其發(fā)展均由MUSINSA中國(guó)主導(dǎo)；而MUSINSA中國(guó)是由MUSINSA集團(tuán)與安踏集團(tuán)成立的合資公司，安踏在里面持股40%。

盡管安踏的加入，可能讓彪馬的分銷(xiāo)模式轉(zhuǎn)以DTC為主導(dǎo)，導(dǎo)致與批發(fā)合作伙伴的承諾無(wú)法延長(zhǎng)，例如新店開(kāi)業(yè)、翻新甚至訂單，或?qū)ζ放?026年大中華業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響。

但是，安踏帶來(lái)的幫助也十分明顯。除了超百億元的大手筆投入，安踏在中國(guó)市場(chǎng)乃至亞太市場(chǎng)的渠道、運(yùn)營(yíng)、合作品牌資源，也將給彪馬提供多重助力，幫助品牌加速重振、恢復(fù)增長(zhǎng)。Arthur Hoeld預(yù)計(jì)，彪馬與安踏合作的中長(zhǎng)期收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)短期波動(dòng)。

“2025年對(duì)我們來(lái)說(shuō)是重組的一年。我們希望將彪馬打造為全球前三的運(yùn)動(dòng)品牌，恢復(fù)高于行業(yè)的增長(zhǎng)，并在中期產(chǎn)生健康的利潤(rùn)�！盇rthur Hoeld立下目標(biāo)。

但他也指出，這關(guān)鍵還要降低彪馬的過(guò)度商業(yè)化氣息，并確保品牌能再次通過(guò)有吸引力的產(chǎn)品、引人入勝的故事以及健康的渠道分銷(xiāo)來(lái)激發(fā)消費(fèi)者的熱情。

而對(duì)安踏來(lái)說(shuō)，一方面要等待彪馬恢復(fù)元?dú)猓环矫孢�要與新晉二股東周旋，維護(hù)最大股東權(quán)益，并借機(jī)尋求自有品牌全球渠道資源。與需要過(guò)關(guān)斬將的彪馬相比，安踏面臨的挑戰(zhàn)也不在少數(shù)。

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