高盛：2010年代房地產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)張期間，官方服務(wù)業(yè)PMI通常高于非官方服務(wù)業(yè)PMI，而隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行期（圖表10），這一關(guān)系最近已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。正如不應(yīng)僅根據(jù)非官方服務(wù)業(yè)PMI對(duì)中國(guó)服務(wù)業(yè)過(guò)于樂(lè)觀一樣，同樣重要的是不能僅根據(jù)官方服務(wù)業(yè)PMI就斷定整體服務(wù)業(yè)活動(dòng)在收縮。

分析：經(jīng)濟(jì)很難預(yù)測(cè)的一個(gè)原因在于，任何一個(gè)數(shù)據(jù)，都可以從看漲和看跌兩個(gè)方向進(jìn)行敘事。從這方面來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家跟律師是有點(diǎn)像的，黑的能說(shuō)成白的，白的能說(shuō)成黑的。事實(shí)真相是一方面，自己站的角度是另外一方面。

至于目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，也很難從數(shù)據(jù)上進(jìn)行分析。從GDP數(shù)據(jù)來(lái)看，5%的增速幾乎快于所有發(fā)達(dá)國(guó)家，在發(fā)展中國(guó)家來(lái)看也是非常高的。從失業(yè)率、稅收、CPI等核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖算不上好，但肯定也不差。但如果從房?jī)r(jià)、居民信心指數(shù)來(lái)看，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是冰點(diǎn)。

其實(shí)造成體感相差那么大的原因，在于K型分化：

一方面是產(chǎn)業(yè)上的分化，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受制于去杠桿，在居民資產(chǎn)負(fù)債表壓縮的情況下，自然是處境艱難。如果身處產(chǎn)能出清的行業(yè)，肯定很難向上發(fā)展。而一些科技行業(yè)正好相反，政府所剩不多的財(cái)政補(bǔ)貼都涌往這些行業(yè)，也承載了大部分的金融資金，發(fā)展自然非常迅速，行業(yè)里的從業(yè)人員也能分一杯羹。

另一方面是貧富差距加大，所以有人感覺(jué)歲月靜好，有人感覺(jué)負(fù)重前行。這一點(diǎn)全球都一個(gè)樣，財(cái)富開(kāi)始聚集在“老登”手中。比如美國(guó)，前0.1%的人擁有14%的財(cái)富，前1%的人擁有31%的財(cái)富，前10%的人擁有67%的財(cái)富。而后50%的人，只擁有3%的財(cái)富。

中國(guó)也是一樣，根據(jù)招商銀行給出的數(shù)據(jù)，2.49%金葵花客戶(hù)擁有81.89%的財(cái)富。在財(cái)富領(lǐng)域，甚至都做不到28定律（20%的人掌握80%的財(cái)富），而是“280定律”（2%的人掌握80%的財(cái)富）。有錢(qián)人和普通人的體感，完全不同。

高盛：在長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的高速下跌階段已經(jīng)過(guò)去，并且出現(xiàn)早期跡象表明技術(shù)創(chuàng)新正在向更多行業(yè)擴(kuò)散，投資者可以對(duì)近幾年表現(xiàn)低迷的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域保持開(kāi)放態(tài)度，因?yàn)槠渲幸恍╊I(lǐng)域在未來(lái)一年可能會(huì)見(jiàn)底。

例如通過(guò)匯總各類(lèi)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)的就業(yè)子指數(shù)，除口罩期間外，中國(guó)2024–2025年的勞動(dòng)市場(chǎng)是十年來(lái)最疲弱的，然而最近匯總數(shù)據(jù)顯示出改善跡象（圖表11），當(dāng)然這還需要更多數(shù)據(jù)來(lái)確認(rèn)勞動(dòng)市場(chǎng)是否已經(jīng)見(jiàn)底，尤其是由于春節(jié)期間的季節(jié)性調(diào)整難度較大。

分析：房地產(chǎn)高速下跌時(shí)間段肯定已經(jīng)或者說(shuō)快要過(guò)去了，這是市場(chǎng)一致結(jié)論，我也認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。關(guān)鍵是，快速下跌周期后，到底是陰跌？還是震蕩？還是反彈？目前房?jī)r(jià)相比于2021年巔峰下跌了40%，很多人覺(jué)得該企穩(wěn)了，畢竟跌得很多了。從我的角度來(lái)講，我覺(jué)得之后大概率還有幾年的陰跌期，我們的房產(chǎn)走勢(shì)會(huì)更像日本而不是美國(guó)，可以看我之前寫(xiě)的這篇文章樓市周期有多長(zhǎng)？以美日為例

高盛提到投資者可以保持樂(lè)觀的態(tài)度，因?yàn)橐恍╊I(lǐng)域快要觸底了。我覺(jué)得高盛對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷是可以借鑒的，很多行業(yè)確實(shí)沒(méi)有多少下跌空間了。但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)觸底，不意味著金融市場(chǎng)能上漲。實(shí)際上，現(xiàn)在A股可完全不是低位，一些大票（上證50，滬深300）處于中上位置，而小票（中證1000、中證2000）甚至超過(guò)了歷史90%的估值水位。過(guò)去一年半的牛市都是通過(guò)漲估值帶起來(lái)的，盈利空間已經(jīng)大幅壓縮了，現(xiàn)在才沖進(jìn)去肯定不是好選擇。

最后就是勞動(dòng)力市場(chǎng)，我覺(jué)得也是兩極分化的。其實(shí)我們的失業(yè)率并不高，想要找工作依舊很容易。但問(wèn)題是，好工作很少，高薪工作機(jī)會(huì)過(guò)去幾年減少了很多。所以可以看到一線城市各項(xiàng)數(shù)據(jù)增速弱于二三線，包括碩士就業(yè)率低于本科生這樣的反?，F(xiàn)象。

高盛：有三個(gè)原因?qū)е路康禺a(chǎn)市場(chǎng)政策寬松門(mén)檻提高。首先，如果經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要目標(biāo)是減少對(duì)日益上漲的房?jī)r(jià)和高負(fù)債建設(shè)的依賴(lài)，那么高層很可能只會(huì)管理下行，而不會(huì)逆轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)（見(jiàn)圖表12）。其次，隨著時(shí)間推移，房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)的拖累將開(kāi)始減弱，而高科技產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的收益會(huì)逐步顯現(xiàn)，從而降低對(duì)房地產(chǎn)寬松政策的需求。第三，高層認(rèn)為政策空間有限，應(yīng)保留用于更關(guān)鍵的目標(biāo)和更艱難的時(shí)期。因此除非金融穩(wěn)定受到威脅，否則很難將財(cái)政資源過(guò)多的分配給房地產(chǎn)行業(yè)。

分析：這一段我很認(rèn)同高盛，高層救房地產(chǎn)根本不是因?yàn)榉績(jī)r(jià)下跌損害了居民家庭資產(chǎn)，而是因?yàn)榉績(jī)r(jià)下跌損害了經(jīng)濟(jì)。如果僅僅是為了居民家庭資產(chǎn)，那么2021~2023年這幾年，為什么幾乎沒(méi)有重磅救市政策？反而是2024年之后，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入困境，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)拖累太大時(shí)，才陸續(xù)出臺(tái)政策。此時(shí)房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈占中國(guó)GDP的比重，已經(jīng)從27%左右下跌到14%左右，居民資產(chǎn)崩塌后，對(duì)消費(fèi)也產(chǎn)生了影響。

所以我一直覺(jué)得房地產(chǎn)行業(yè)不會(huì)有根本性的變化，也不會(huì)出臺(tái)特別重磅的政策，因?yàn)楝F(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)和金融并沒(méi)有出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。前段時(shí)間銀行高層還表態(tài)，就算房?jī)r(jià)再跌20%，壞賬率也可承受（詳見(jiàn)：20%）所以之后對(duì)房地產(chǎn)一定是“拖而不舉”，買(mǎi)房不會(huì)特別虧，但肯定不算優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

高盛：作為基線，我們預(yù)計(jì)今年中國(guó)出口量將增長(zhǎng)約5%，而2024年為13%，2025年超過(guò)8%。然而盡管去年美國(guó)加征關(guān)稅，中國(guó)出口量仍能增長(zhǎng)超過(guò)8%，這表明中國(guó)出口的潛在趨勢(shì)可能比我們的基線預(yù)測(cè)更強(qiáng)（見(jiàn)圖表13），因此對(duì)于我們對(duì)2026年中國(guó)出口增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)測(cè)，風(fēng)險(xiǎn)偏向上行。

分析：我在知識(shí)星球分析過(guò)，出口一直是比較穩(wěn)的，但是這個(gè)穩(wěn)是有局限的。去年中國(guó)貿(mào)易順差1.19萬(wàn)億美元，創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。但是問(wèn)題在于兩個(gè)：第一是出口增速遠(yuǎn)快于進(jìn)口，說(shuō)明內(nèi)需疲軟。第二是高額出口額全靠出口量撐起來(lái)的，實(shí)際上出口現(xiàn)在跟內(nèi)需一樣，也內(nèi)卷嚴(yán)重，單價(jià)在不斷下滑，導(dǎo)致出口企業(yè)盈利能力在弱化。

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