本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：郝文然

來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|郝文然

編輯|韓迅

2025年，在智能汽車(chē)行業(yè)的激流中，德賽西威（002920.SZ）的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)偕闲屡_(tái)階。

年報(bào)顯示，德賽西威實(shí)現(xiàn)營(yíng)收325.57億元，同比增長(zhǎng)17.88%，凈利潤(rùn)24.54億元，同比增長(zhǎng)22.38%。在整車(chē)價(jià)格戰(zhàn)硝煙彌漫、產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)被極度擠壓的背景下，該公司依然維持了雙位數(shù)的規(guī)模增長(zhǎng)，穩(wěn)固了國(guó)內(nèi)智駕Tier 1（一級(jí)供應(yīng)商）的領(lǐng)頭羊地位。

然而，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)光環(huán)之下，德賽西威的毛利率由2021年的24.60%降至2025年的19.07%。與此同時(shí)，芯片巨頭的夾縫壓力、下游車(chē)企的自研威脅等問(wèn)題亦開(kāi)始顯現(xiàn)。隨著行業(yè)從“高階智駕普及”邁入“艙駕一體”深水區(qū)，德賽西威正試圖擺脫單純的硬件集成商定位，向技術(shù)驅(qū)動(dòng)的智駕方案提供商轉(zhuǎn)型。

硬件集成的“三明治”困境

作為國(guó)內(nèi)智能駕駛領(lǐng)域的頭部企業(yè)，德賽西威已形成“智能座艙、智能駕駛、網(wǎng)聯(lián)服務(wù)”三大板塊協(xié)同發(fā)展的格局。

2025年，智能座艙業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)205.85億元，占總營(yíng)收63.23%，是業(yè)績(jī)的壓艙石；智能駕駛營(yíng)收97億元，同比增長(zhǎng)32.63%，占比提升至29.79%，是核心增長(zhǎng)引擎；網(wǎng)聯(lián)服務(wù)及其他業(yè)務(wù)營(yíng)收22.72億元，占比6.98%，持續(xù)探索新領(lǐng)域。

然而，亮眼業(yè)績(jī)背后，3億元的存貨跌價(jià)卻暴露出其作為硬件集成商的被動(dòng)處境。

長(zhǎng)期以來(lái)，德賽西威被視為英偉達(dá)和高通在中國(guó)市場(chǎng)的核心“代言人”，其商業(yè)本質(zhì)，是將頂級(jí)芯片轉(zhuǎn)化為可量產(chǎn)的智能域控制器。然而，這一生態(tài)位在技術(shù)快速迭代期顯露出顯著的“三明治”壓力：上游是擁有絕對(duì)議價(jià)權(quán)的芯片霸主，下游是深陷價(jià)格戰(zhàn)、急于轉(zhuǎn)嫁成本的整車(chē)廠。這直接導(dǎo)致了2025年高達(dá)4.31億元的資產(chǎn)減值，其中存貨跌價(jià)占3億元。

這3億元損失的背后，是德賽西威不得不承受的“夾縫代價(jià)”。在強(qiáng)勢(shì)賣(mài)方市場(chǎng)下，Tier 1往往需提前6至9個(gè)月鎖定產(chǎn)能、囤積高價(jià)芯片，而下游訂單卻充滿變數(shù)——2025年正是Orin向Thor平臺(tái)過(guò)渡的窗口期，車(chē)企或因技術(shù)迭代調(diào)整產(chǎn)品線，或因銷(xiāo)量不及預(yù)期砍單，導(dǎo)致德賽西威手中的舊款芯片價(jià)值雪崩。

這種“上游采購(gòu)剛性”與“下游訂單柔性”的矛盾，構(gòu)成了德賽西威的“三明治困境”。

以利潤(rùn)率換規(guī)模的主動(dòng)抉擇

以財(cái)務(wù)韌性換取市場(chǎng)份額，是德賽西威在這一困境下穩(wěn)固生態(tài)位的現(xiàn)實(shí)選擇。這一點(diǎn)在智能駕駛業(yè)務(wù)上體現(xiàn)得尤為鮮明：2025年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)32.63%至97億元，并斬獲年化銷(xiāo)售額超130億元的新項(xiàng)目訂單，但毛利率同比下滑3.55個(gè)百分點(diǎn)至16.36%。

毛利率下滑背后，實(shí)則暗含兩個(gè)主動(dòng)布局。

其一，為深化與廣汽豐田、奇瑞等主流車(chē)企的戰(zhàn)略合作，德賽西威主動(dòng)加大毫米波雷達(dá)等標(biāo)準(zhǔn)化傳感器的供應(yīng)。2025年，其傳感器產(chǎn)品已成功獲取這兩家客戶的新項(xiàng)目訂單。同時(shí)，廣汽豐田將德賽西威列為數(shù)字化標(biāo)桿伙伴，而與奇瑞的合作也從域控產(chǎn)品放量升級(jí)至艙駕一體平臺(tái)聯(lián)合開(kāi)發(fā)。這類(lèi)傳感器產(chǎn)品雖利潤(rùn)透明、拉低毛利，卻是擴(kuò)大合作版圖、綁定客戶的戰(zhàn)略入口。

其二，2025年智能駕駛新項(xiàng)目訂單年化銷(xiāo)售額超130億元，不僅是短期收入的保障，更意味著公司智駕方案已獲得規(guī)�；袌�(chǎng)認(rèn)可。隨著未來(lái)基于Thor芯片的新一代域控平臺(tái)逐步量產(chǎn)、高附加值產(chǎn)品占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化，盈利能力亦存在修復(fù)空間。

多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)為這一主動(dòng)布局提供了有力佐證。2025年末，公司貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)分別為14.48億元、39.11億元，同比增長(zhǎng)86.77%、3988.91%，主要源于43.99億元定增落地，為擴(kuò)張備足“彈藥”；在建工程增至8.94億元，同比增長(zhǎng)100.79%，表明惠州、成都及西班牙工廠等國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能建設(shè)正全面提速。

從“融資蓄力”到“投資發(fā)力”，德賽西威已進(jìn)入戰(zhàn)略投入的高峰期，用真金白銀為全球化突圍和新業(yè)務(wù)落地鋪路。

從這個(gè)角度看，“三明治”困境是德賽西威必須承受的“外傷”，而智駕業(yè)務(wù)毛利率的下滑，則可能是其在“外傷”之下主動(dòng)選擇的“內(nèi)修”——用短期的利潤(rùn)空間換取長(zhǎng)期的生態(tài)位安全。這既是被動(dòng)承壓下的適當(dāng)調(diào)整，也是從國(guó)內(nèi)硬件集成商向軟硬一體科技公司跨越所支付的必要門(mén)票。

車(chē)企自研兵臨城下，Tier 1如何破局？

德賽西威面臨的另一大威脅，是下游車(chē)企“芯片自研”的倒戈趨勢(shì)。

隨著智能駕駛成為汽車(chē)的核心靈魂，頭部整車(chē)廠（OEM）開(kāi)始產(chǎn)生強(qiáng)烈的安全感危機(jī)。從特斯拉的FSD，到國(guó)內(nèi)蔚來(lái)、小鵬、理想紛紛投身自研芯片，車(chē)企試圖通過(guò)垂直一體化來(lái)掌握定價(jià)權(quán)和技術(shù)迭代的主動(dòng)權(quán)。

其邏輯在于，如果智駕系統(tǒng)完全依賴Tier 1，車(chē)企不僅要支付高額的集成費(fèi)用，還無(wú)法實(shí)現(xiàn)軟硬件的深度協(xié)同。而通過(guò)自研芯片，車(chē)企可以針對(duì)自身算法進(jìn)行定制化優(yōu)化，從而在同等算力下實(shí)現(xiàn)更高的效率和更低的功耗。更重要的是，這能大幅削減被Tier 1賺取的“集成差價(jià)”，從而在價(jià)格戰(zhàn)中騰挪出寶貴的利潤(rùn)空間。

這種趨勢(shì)對(duì)德賽西威構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性的“脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)：如果車(chē)企完成了從算法到芯片的全棧自研，那么像德賽西威這樣的Tier 1將淪為純粹的“代工廠”，失去最核心的溢價(jià)話語(yǔ)權(quán)。

面對(duì)這一挑戰(zhàn)，德賽西威開(kāi)啟了一場(chǎng)耗資巨大的“研發(fā)競(jìng)賽”。近三年，公司的研發(fā)費(fèi)用持續(xù)攀升：2023年為20.29億元，2024年增長(zhǎng)至21.92億元，2025年投入達(dá)26.37億元，研發(fā)費(fèi)用率維持在8%左右的高位。

這種應(yīng)對(duì)策略是雙重的：一方面，在傳統(tǒng)賽道深化護(hù)城河，從單純的硬件適配轉(zhuǎn)向底層軟件架構(gòu)（BSP）+系統(tǒng)工程集成的綜合服務(wù)商，德賽西威向車(chē)企證明其車(chē)規(guī)級(jí)工程化能力不可或缺；另一方面，其正將競(jìng)爭(zhēng)從“防御”轉(zhuǎn)向“拓展”，開(kāi)辟全新的賽道以證明其全棧能力的普適價(jià)值。

最具戰(zhàn)略意義的舉措，是將L4級(jí)自動(dòng)駕駛技術(shù)遷移至低速無(wú)人車(chē)場(chǎng)景。在成都經(jīng)開(kāi)區(qū)測(cè)試的“川行致遠(yuǎn)”S6系列無(wú)人車(chē)搭載了德賽西威全棧自研的L4系統(tǒng)，已適配工業(yè)園區(qū)物流等封閉場(chǎng)景。

這種“車(chē)規(guī)級(jí)軟硬全棧能力”的跨界延伸，不僅為高研發(fā)投入找到了新的商業(yè)化出口，更在機(jī)器人、無(wú)人配送等新興領(lǐng)域提前卡位，為2026年機(jī)器人域控制器等新產(chǎn)品的量產(chǎn)埋下了伏筆。

出海成為關(guān)鍵解藥

當(dāng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的毛利率因整車(chē)價(jià)格戰(zhàn)而持續(xù)承壓時(shí)，德賽西威將破局的希望寄托于海外。

國(guó)內(nèi)新能源車(chē)企極致的成本轉(zhuǎn)嫁，已將Tier 1的利潤(rùn)空間壓縮至極限；反觀海外，尤其是歐洲主機(jī)廠，對(duì)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性與技術(shù)積淀有著更高的容錯(cuò)度，也意味著更優(yōu)渥的毛利空間。

數(shù)據(jù)清晰地刻畫(huà)了德賽西威的全球化野心。2023年至2025年，公司境外收入分別為16.44億元、17.08億元和24.1億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）達(dá)21%，實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。

截至目前，公司已在德國(guó)、法國(guó)、西班牙、日本、新加坡等關(guān)鍵市場(chǎng)設(shè)立16家海外分支機(jī)構(gòu)，并成功獲得大眾、馬自達(dá)、斯柯達(dá)、雷克薩斯、雷諾、鈴木、寶騰、寶馬、梅賽德斯-奔馳等全球知名汽車(chē)品牌的新項(xiàng)目訂單。

與此同時(shí)，困擾公司已久的“大客戶依賴癥”也有望通過(guò)全球化得以緩解。2023年至2025年，德賽西威前五大客戶收入占比分別為55.9%、59.27%和55.53%，長(zhǎng)期維持在50%以上。這種高度集中的客戶結(jié)構(gòu)，在爆發(fā)期固然能帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，但在下行期或大客戶自研階段，則意味著致命的脆弱性。

2026年西班牙工廠的投產(chǎn)，正是針對(duì)這一軟肋的精準(zhǔn)布局。該工廠不僅為了響應(yīng)大眾、沃爾沃等歐洲客戶的本地化供應(yīng)需求，更旨在通過(guò)切入全球車(chē)企供應(yīng)鏈體系，將前五大客戶的權(quán)重稀釋至更健康的水平。

而近期披露的港股上市計(jì)劃，同樣服務(wù)于國(guó)際化戰(zhàn)略——其核心訴求是建立一個(gè)面向全球資本的窗口，利用國(guó)際融資平臺(tái)對(duì)沖國(guó)內(nèi)應(yīng)收票據(jù)激增帶來(lái)的現(xiàn)金流壓力。

核心觀點(diǎn)：技術(shù)縱深與全球布局決定突圍成敗

德賽西威2025年的財(cái)報(bào)揭露了智能駕駛硬件集成領(lǐng)域的新形勢(shì)：即便身為行業(yè)龍頭，在芯片巨頭與主機(jī)廠的夾縫中，依然面臨著“規(guī)模增、毛利率減”的陣痛。

然而，通過(guò)“以利潤(rùn)換規(guī)�！钡膽�(zhàn)略，德賽西威穩(wěn)固了市場(chǎng)份額與訂單儲(chǔ)備；通過(guò)向低速無(wú)人車(chē)等新賽道拓展技術(shù)能力，公司試圖開(kāi)辟高溢價(jià)的“第二戰(zhàn)場(chǎng)”；通過(guò)全球化布局，公司尋求更優(yōu)的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)和客戶平衡。存貨跌價(jià)的減值警報(bào)與應(yīng)收票據(jù)的激增，是其生態(tài)位短板的投射，而超過(guò)130億的智駕訂單與L4技術(shù)的跨界應(yīng)用，則是其突圍野心的注腳。相較于當(dāng)前的業(yè)績(jī)，公司在智駕領(lǐng)域的技術(shù)縱深與軟實(shí)力，才是評(píng)判其長(zhǎng)期價(jià)值的更重要參考。

（全文3123字）

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