2026年3月11日，越秀房產(chǎn)基金（00405.HK）發(fā)布了2025年度業(yè)績公告。作為全球首只投資中國內(nèi)地物業(yè)的上市REITs，越秀房產(chǎn)基金交出的這份成績單并不漂亮：收入下滑、虧損擴(kuò)大、分派縮水。但如果我們仔細(xì)審視這份年報，會發(fā)現(xiàn)管理層的應(yīng)對其實頗具深意——這不是一份簡單的"業(yè)績下滑"公告，而是一家老牌REITs在行業(yè)調(diào)整期中的戰(zhàn)略抉擇。

先看核心數(shù)據(jù)。

收入方面，2025年越秀房產(chǎn)基金實現(xiàn)收入總額約18.56億元，同比下降8.6%。這個降幅不算小，但更值得關(guān)注的是物業(yè)收入凈額——約12.84億元，同比下滑11.2%。收入總額降幅低于物業(yè)收入凈額降幅，說明有一些非物業(yè)收入（如利息收入等）在支撐整體數(shù)據(jù)。

利潤端的情況更嚴(yán)峻。2025年除稅后虧損約6.94億元，而2024年同期虧損為3.37億元，虧損幅度擴(kuò)大了一倍多。這是一個需要正視的現(xiàn)實：越秀房產(chǎn)基金已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，且虧損規(guī)模在擴(kuò)大。

分派方面，2025年每基金單位分派額為0.058港元，較2024年的0.068港元下降14.7%；分派總額約2.71億元，同比減少14%。雖然分派比率仍維持在96%的高位（滿足香港房托基金守則90%的最低要求），但投資者實際拿到手的錢確實變少了。

截至2025年12月31日，越秀房產(chǎn)基金旗下物業(yè)組合估值為336.45億元，較2024年的340.24億元下降1.1%。資產(chǎn)凈值為每單位2.68元人民幣（約2.97港元)，同比下滑7.9%。

把時間軸拉長來看，這種壓力其實早有苗頭。2023年越秀還能盈利約400萬元，2024年由盈轉(zhuǎn)虧，2025年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。三年間從年賺400萬到年虧近7億，這種轉(zhuǎn)變令人唏噓。

為什么會虧損？年報給出了三條線索。

第一座大山：越秀金融大廈出售

2025年10月，越秀房產(chǎn)基金出售了越秀金融大廈50%股權(quán)。這宗交易直接影響了兩項數(shù)據(jù)：一是2025年收入僅計算到10月15日，失去了該物業(yè)下半年約兩個半月的租金收入；二是物業(yè)組合估值不再納入越秀金融大廈的份額。

越秀金融大廈位于廣州珠江新城核心商圈，是越秀旗下的標(biāo)桿寫字樓。在當(dāng)前市場環(huán)境下出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，可以回籠資金、降低負(fù)債率，但同時也意味著放棄了穩(wěn)定的租金收益來源。這是一筆不容易算清的賬——管理層做出這個決定，未必是"正確"或"錯誤"，而是兩害相權(quán)取其輕。

有意思的是，年報專門提到越秀金融大廈的估值"不包括在2025年和2024年的物業(yè)組合估值中"。這句話的潛臺詞是：如果把這部分資產(chǎn)加回去，整體估值可能會好看一些。但這反而暗示了一個隱憂——剔除出售因素后，其他物業(yè)的運營壓力可能比表面數(shù)據(jù)更嚴(yán)峻。

第二座大山：行業(yè)周期調(diào)整

商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)正經(jīng)歷深度調(diào)整，這并非越秀一家的問題。寫字樓租賃市場供需失衡，空置率攀升、租金水平下行，是2025年整個行業(yè)都在面對的困境。

從數(shù)據(jù)來看，物業(yè)收入凈額下降11.2%，比收入總額下降8.6%更陡峭。這意味著什么？說明現(xiàn)有物業(yè)的出租率和租金收繳率都在承壓。租金下滑是"明牌"，但出租率如果也開始松動，那就是更大的問題了。

2025年一線城市核心區(qū)寫字樓租金普遍下滑10%-15%，空置率創(chuàng)下近年來新高。零售物業(yè)的日子也不好過，消費疲軟、客流下滑是普遍現(xiàn)象。越秀房產(chǎn)基金旗下的物業(yè)組合以寫字樓和商業(yè)為主，很難獨善其身。

第三座大山：融資壓力

2025年，越秀房產(chǎn)基金借貸總額占總資產(chǎn)比例為48.5%，較2024年的47.5%上升1個百分點；總負(fù)債占總資產(chǎn)比例為63.7%，較2024年的63.0%上升0.7個百分點。

48.5%是什么概念？香港房托基金守則規(guī)定的借貸紅線是50%，越秀距離紅線還有1.5個百分點的空間。這不算危險，但持續(xù)上升的趨勢值得警惕。

不過，融資成本方面其實有"驚喜"。2025年越秀房產(chǎn)基金通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，全年平均付息率同比下降76個基點至3.77%。報告期末，借貸成本率為3.61%，較年初下降55個基點。借貸總額約為203.86億元人民幣。

這是個值得注意的亮點。在利率環(huán)境相對高企的背景下，越秀還能實現(xiàn)融資成本下降，說明管理層的融資工作有兩把刷子。但即便如此，租金收入下滑的壓力太大，融資成本下降的正面效應(yīng)被抵消了不少。

REITs的底層邏輯是"租金收入-融資成本=可分派收益"。當(dāng)融資成本上升而租金收入下降時，利潤空間被雙向壓縮。雖然越秀在降本方面做得不錯，但行業(yè)整體的下行壓力實在太大。

盡管業(yè)績承壓，越秀仍維持了96%的分派比率。這個數(shù)字恰好踩在及格線（90%）之上，看起來有些"雞賊"，但細(xì)想之下其實是務(wù)實的選擇。

2025年下半年的分派比率被調(diào)整至90%，而上半年的分派比率則更高。管理層為什么要這樣做？年報的解釋是：在不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中保留更多靈活性，剩余資金用于2026年資本性改造工程或償還借款本金。

這個安排其實很有講究。如果強(qiáng)行維持高分派，短期內(nèi)投資者開心，但犧牲了必要的資本支出，長期會損害資產(chǎn)競爭力。適度降低分派、保留現(xiàn)金用于"補課"——比如更新改造物業(yè)，提升租戶體驗——反而可能創(chuàng)造更長遠(yuǎn)的價值。

當(dāng)然，連續(xù)兩年分派縮水是不爭的事實。2024年分派總額3.15億元，同比下降23.2%；2025年進(jìn)一步降至2.71億元，同比減少14%。每單位分派額從2023年的0.0924港元降到2025年的0.058港元，累計降幅超過37%。對于仰賴分派收入的投資者而言，這確實是嚴(yán)峻的考驗。

越秀的遭遇不是個案。

2024年以來，國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)REITs板塊整體承壓。以下幾個趨勢值得關(guān)注：

資產(chǎn)價值重估。寫字樓租金下行、零售物業(yè)客流減少，物業(yè)公允價值普遍下調(diào)。這不僅影響凈資產(chǎn)值，也影響再融資能力和投資者信心。

分派預(yù)期動搖。REITs的核心吸引力曾是穩(wěn)定分紅，但在行業(yè)下行期，這個"信仰"正在被打破。投資者需要接受分派可能縮水的現(xiàn)實。

資產(chǎn)處置兩難。出售資產(chǎn)能回籠資金，但放棄未來收益；保留資產(chǎn)則要承受租金下滑和估值縮水的壓力。這道選擇題并不容易。

運營能力分化。當(dāng)行業(yè)整體承壓時，管理團(tuán)隊的運營能力差異會拉大REITs之間的表現(xiàn)差距。好的團(tuán)隊能做的不是"對抗周期"，而是"穿越周期"。

面對困境，越秀的管理層在做幾件事。

保留現(xiàn)金用于改造。2025年保留了約4%的可分派收入（約1000萬元),用于2026年資本性改造。提升物業(yè)品質(zhì)、鞏固租金水平，是"短期犧牲、長期受益"的策略。

審慎處置資產(chǎn)。越秀金融大廈的出售短期影響業(yè)績，但如果能以合理價格成交，回籠資金用于償還高息負(fù)債或并購新資產(chǎn)，反而可能成為逆境中的機(jī)會。關(guān)鍵在于資金用途的規(guī)劃。

維持融資渠道。48.5%的負(fù)債率還有操作空間。在合適的窗口期進(jìn)行再融資，有望鎖定較低的融資成本。

挖掘內(nèi)生增長。通過提升運營效率、優(yōu)化租戶結(jié)構(gòu)，在存量資產(chǎn)上挖掘潛力。這是難度最大、但也最核心的路徑。

越秀房產(chǎn)基金2025年的年報，折射出國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)REITs正在經(jīng)歷的調(diào)整深度。虧損擴(kuò)大、分派縮水、資產(chǎn)出售——這些數(shù)據(jù)背后是行業(yè)周期的力量。

但越秀畢竟不是"小透明"。作為國內(nèi)最早的上市REITs之一，它有多年的運營經(jīng)驗和相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)基礎(chǔ)。管理層在分派政策上的務(wù)實態(tài)度、在資本支出上的前瞻布局，顯示的不是"躺平"，而是"蟄伏"。

對于投資者而言，現(xiàn)在或許是最困難的時刻，但未必沒有機(jī)遇。商業(yè)地產(chǎn)不會永遠(yuǎn)低迷，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值終將回歸。關(guān)鍵在于保持耐心，同時關(guān)注管理層能否兌現(xiàn)其戰(zhàn)略規(guī)劃。

周期波動是資本市場永恒的主題。穿越周期的能力，是檢驗REITs成色的終極標(biāo)準(zhǔn)。越秀房產(chǎn)基金能否等到曙光不知道，但至少，它還在牌桌上。