經(jīng)觀汽車

一家依靠磁粉業(yè)務成長起來的材料企業(yè)，在沖刺資本市場之際，正同時面對增長質量、擴產(chǎn)風險與治理舊賬的多重考驗。

山東春光科技集團股份有限公司（下稱“春光集團”）正在經(jīng)歷上市進程中的關鍵階段。自2025年6月遞交IPO申請以來，公司先后經(jīng)歷交易所兩輪審核問詢以及審核中心落實意見函的進一步追問，監(jiān)管關注焦點集中在成長性、技術創(chuàng)新定位、收入真實性、現(xiàn)金流質量以及募投項目產(chǎn)能消化等多個方面。

根據(jù)招股說明書披露，春光集團主營軟磁鐵氧體磁粉的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并向磁心、電子元器件和電源等環(huán)節(jié)延伸。公司報告期內營業(yè)收入分別為10.15億元、9.30億元、10.77億元和5.46億元，凈利潤分別為7713.75萬元、8703.32萬元、9888.97萬元和5851.25萬元。

從行業(yè)地位看，公司確實具備一定規(guī)模優(yōu)勢。根據(jù)中國電子材料行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，公司軟磁鐵氧體磁粉銷量在2022年至2024年均位居國內首位。

但當這份招股書與監(jiān)管問詢函被放在一起閱讀時，另一幅更復雜的圖景逐漸浮現(xiàn)：在龍頭敘事之下，公司正面臨增長放緩、現(xiàn)金流緊張、業(yè)務結構單一以及大規(guī)模擴產(chǎn)等多重挑戰(zhàn)。

現(xiàn)金流“失速”，增長質量遭監(jiān)管追問

監(jiān)管在兩輪問詢中，對春光集團的成長性和經(jīng)營質量提出了多項質疑。

交易所首先關注的是公司的增長結構。報告期內，公司收入整體保持穩(wěn)定，但增速并不突出，2022年至2024年營業(yè)收入復合增長率僅約2.98%。在創(chuàng)業(yè)板以成長性為核心定位的審核框架下，這一增速并不算亮眼。

與此同時，公司收入結構高度集中。監(jiān)管問詢函顯示，春光集團軟磁鐵氧體磁粉收入占比超過80%，而磁心及其他業(yè)務規(guī)模較小。

這種結構意味著公司對單一產(chǎn)品的依賴程度較高。相比橫店東磁、天通股份等可比上市公司主要銷售磁心產(chǎn)品并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈內部消化磁粉不同，春光集團主要向外部磁心企業(yè)銷售磁粉。

這也帶來一個潛在問題：如果下游磁心廠商提高自供比例，或者行業(yè)競爭加劇，公司磁粉業(yè)務的市場空間可能受到擠壓。

現(xiàn)金流情況則進一步放大了這一疑問。

報告期內，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為8010.28萬元、3136.94萬元、2864.92萬元和-247.35萬元，呈持續(xù)下降趨勢，并在2025年上半年轉為凈流出。交易所在問詢中明確要求公司說明經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)下降的原因及合理性。

從資產(chǎn)結構看，問題也較為明顯。公司應收賬款賬面余額由2.50億元增加至3.58億元，應收賬款占流動資產(chǎn)比例接近40%。與此同時，應收賬款周轉率和存貨周轉率均出現(xiàn)下降。

這意味著，公司在擴大銷售規(guī)模的同時，越來越多資金被沉淀在應收賬款與庫存中，而非形成真實現(xiàn)金回籠。

在制造業(yè)企業(yè)中，這往往意味著企業(yè)需要通過更寬松的信用政策維持銷售規(guī)模。一旦行業(yè)需求波動或客戶回款周期延長，現(xiàn)金流壓力將迅速放大。

因此，在監(jiān)管問詢中，交易所要求公司補充披露應收賬款、存貨及經(jīng)營現(xiàn)金流變化對持續(xù)經(jīng)營能力的影響，并說明是否存在通過延長賬期維持收入增長的情況。

擴產(chǎn)豪賭與行業(yè)競爭壓力

比現(xiàn)金流更具不確定性的，是春光集團正在推進的大規(guī)模擴產(chǎn)計劃。

根據(jù)招股書，公司擬通過IPO募集資金建設“智慧電源磁電材料項目”，新增7.5萬噸磁粉及320萬件電源產(chǎn)品產(chǎn)能。對照當前規(guī)模，這一擴張幅度相當可觀。

2024年公司軟磁鐵氧體磁粉銷量為10.16萬噸，而募投新增產(chǎn)能接近當前銷量的七成。監(jiān)管因此重點追問新增產(chǎn)能的合理性與消化能力。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，2020年至2024年我國軟磁鐵氧體銷量從41.5萬噸增長至50.6萬噸，年均復合增長率約5.08%。在一個年均增長約5%的行業(yè)中，單家公司大幅擴產(chǎn)意味著必須持續(xù)搶占市場份額。

更復雜的是行業(yè)競爭結構。

問詢函披露，橫店東磁、冠優(yōu)達、天通股份等企業(yè)均在規(guī)劃新的軟磁鐵氧體產(chǎn)能，其中部分產(chǎn)能用于自產(chǎn)磁心產(chǎn)品。此外，部分鋼廠也開始依托原材料優(yōu)勢進入鐵氧體磁粉業(yè)務，進一步增加行業(yè)競爭變量。

價格壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。報告期內，公司磁粉平均銷售價格從10899.92元/噸下降至8906.75元/噸。雖然毛利率仍維持在約20%左右，但公司解釋稱毛利率改善主要受原材料價格下降影響，而非產(chǎn)品溢價能力增強。與此同時，直接材料成本占主營業(yè)務成本約80%，主要原材料為氧化鐵、氧化錳和氧化鋅等大宗商品。這意味著，一旦原材料價格上漲或市場競爭加劇，公司利潤空間可能受到明顯擠壓。

監(jiān)管在問詢中還特別指出，部分可比公司在光伏儲能等新興領域的軟磁鐵氧體產(chǎn)品盈利能力已經(jīng)出現(xiàn)下滑，行業(yè)整體競爭正在加劇。在這樣的行業(yè)背景下，春光集團的大規(guī)模擴產(chǎn)無疑是一場高風險押注。如果新能源汽車、儲能和數(shù)據(jù)中心電源需求持續(xù)增長，公司或能借規(guī)模優(yōu)勢進一步提升市場份額；但若行業(yè)需求增速放緩，新增產(chǎn)能可能轉化為庫存壓力和折舊成本。

技術路線與治理問題

除了經(jīng)營層面的不確定性，監(jiān)管問詢還關注公司的技術創(chuàng)新定位。交易所要求公司說明鐵氧體軟磁與金屬軟磁、非晶納米晶等技術路線的競爭關系，以及公司技術創(chuàng)新能力是否足以支撐創(chuàng)業(yè)板定位。

目前，公司核心產(chǎn)品主要集中在錳鋅鐵氧體材料技術路線。與多路線布局的同行相比，技術路徑相對單一。此外，監(jiān)管還關注公司研發(fā)投入的真實性與歸集準確性，并要求保薦機構核查研發(fā)費用的合理性。治理層面的歷史問題同樣被納入審核視野。

招股書披露，公司早期曾存在股權代持安排，并在2022年存在通過供應商及關聯(lián)方進行轉貸、為客戶提供資金過賬通道等情形。公司稱相關事項已整改，不構成重大違法違規(guī)。雖然這些問題在IPO審核中未必構成實質性障礙，但它們仍然為市場留下了關于公司內部控制和治理規(guī)范性的疑問。

春光集團顯然不是一家沒有基礎的企業(yè)。它在軟磁鐵氧體磁粉細分領域具備規(guī)模優(yōu)勢，也處在新能源汽車、電源模塊和數(shù)據(jù)中心等需求增長的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。但當企業(yè)走到資本市場門口時，市場關注的往往不只是行業(yè)地位，而是增長質量與經(jīng)營結構。

在現(xiàn)金流承壓、業(yè)務結構集中、行業(yè)競爭加劇以及擴產(chǎn)規(guī)模巨大的多重背景下，這家磁粉龍頭能否通過創(chuàng)業(yè)板審核，并在上市后維持穩(wěn)定增長，仍有待時間檢驗。

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