文/劉工昌

聯(lián)營公司SQM是全球重要的鉀、鋰等產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，擁有全球儲量最大的鋰鹽湖智利阿塔卡馬鹽湖的采礦經(jīng)營權(quán)。2018年，天齊鋰業(yè)投資40.66億美元購買了SQM的23.77%股權(quán)，成為SQM第二大股東。2022年，天齊鋰業(yè)當(dāng)期確認(rèn)的對SQM的投資收益約占公司當(dāng)年歸母凈利潤的23%，2023年則升至40%。

盡管SQM的投資收益占天齊鋰業(yè)的利潤比率越來越高，但天齊鋰業(yè)正面臨著即將失去這個現(xiàn)金奶牛的風(fēng)險。

2023年末，SQM開啟與Codelco（智利國家銅業(yè)公司）的戰(zhàn)略合作，并簽署《合伙協(xié)議》，雙方通過建立合營公司共同開發(fā)阿塔卡馬鹽湖的核心鋰業(yè)務(wù)。按照《合伙協(xié)議》規(guī)定，預(yù)計從2031年開始，SQM不再擁有智利阿塔卡馬核心鋰業(yè)務(wù)的控制權(quán)，由智利國家銅業(yè)公司自2031年起合并報表。

圖源：中國經(jīng)營報

對天齊鋰業(yè)這家鋰業(yè)巨頭來說，如何尋找下一個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是當(dāng)前需要認(rèn)真考慮的問題。

幫助天齊鋰業(yè)渡過難關(guān)的聯(lián)營公司

2026年1月30日，天齊鋰業(yè)發(fā)布2025年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2025年的凈利潤為3.69億元至5.53億元，扭轉(zhuǎn)2024年虧損79億元的局面。

對于2025年業(yè)績扭虧原因，天齊鋰業(yè)在公告中解釋有四方面因素共同導(dǎo)致：“1，控股子公司W(wǎng)indfield Holdings Pty Ltd鋰礦定價周期縮短，其全資子公司Talison Lithium PtyLtd化學(xué)級鋰精礦定價機(jī)制與公司鋰化工產(chǎn)品銷售定價機(jī)制在以前年度存在的時間周期錯配的影響已大幅減弱。隨著國內(nèi)新購鋰精礦陸續(xù)入庫及庫存鋰精礦的逐步消化，公司各鋰化工產(chǎn)品生產(chǎn)基地生產(chǎn)成本中耗用的化學(xué)級鋰精礦成本基本貼近最新采購價格。2，報告期確認(rèn)的對聯(lián)營公司SQM公司的投資收益較上年同期大幅增長。3，澳元兌美元的匯率變動導(dǎo)致匯兌收益金額較2024年度增加。4，本期計提的資產(chǎn)減值損失較2024年度減少?！雹?/p>

天齊鋰業(yè)盈利邏輯走的是“資源為王”路線。截至2025年中期，天齊鋰業(yè)產(chǎn)品收入構(gòu)成為：鋰化合物及衍生品收入貢獻(xiàn)占比50.54%,鋰礦收入貢獻(xiàn)占比49.25%，其它業(yè)務(wù)占比0.21%。再看天齊鋰業(yè)自己公布的上述四點原因中后兩點關(guān)于匯率和資產(chǎn)減值都不是主要的，第一點其實主要講的是一直虧損的鋰化合物及衍生品產(chǎn)業(yè)虧損開始減少，而推動盈利的最核心的因素就是第二點，SQM公司的投資收益較上年同期大幅增長。

具體說來，其一是得益于公司消化掉了之前高價收購的鋰礦庫存，生產(chǎn)成本顯著下降。更關(guān)鍵的是，有相當(dāng)一部分來自投資收益（2025年Q3達(dá)3.36億元），投資收益遠(yuǎn)超凈利潤。

這是因為，天齊最核心的優(yōu)勢就是握著全球頂尖的格林布什鋰礦，它主要就賣兩樣?xùn)|西：鋰精礦和碳酸鋰，占了總收入的99%以上。2025年中報顯示，鋰精礦收入23.8億元，利潤率54%；碳酸鋰收入24.42億元，利潤率25.6%。而作為公司，2025前三季度還債65億元，近年來資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在30%左右，遠(yuǎn)低于行業(yè)常見的水平（如主要競爭對手贛鋒鋰業(yè)約60%）。

2025年前三季度，公司通過主業(yè)經(jīng)營凈流入現(xiàn)金22億元，而2024年同期僅約4億元。同比暴增超5倍！ 這說明利潤增長實實在在地變成了現(xiàn)金回流，公司自我造血機(jī)能大幅康復(fù)。同時，公司流動比率高達(dá)3.18，現(xiàn)金比率也達(dá)到1.8，這使得公司在行業(yè)周期性波動的低谷期具有強(qiáng)大的財務(wù)緩沖能力。公司2025前三季度投資花了33.5億元，主要用于擴(kuò)產(chǎn)和買礦。

數(shù)據(jù)閉環(huán)解讀：利潤增長（利潤表） → 帶來現(xiàn)金回收（現(xiàn)金流表） → 部分用于還債降低風(fēng)險，部分用于再投資（資產(chǎn)負(fù)債表）。一個健康的經(jīng)營循環(huán)正在形成。②這里有一個核心問題：為什么礦端貢獻(xiàn)了5.8億利潤，但公司2025前三季度整體的歸母凈利潤只有0.84億元？答案就藏在那個虧損的“鋰化工加工業(yè)務(wù)”里。

SQM國有化后剝離鋰礦業(yè)務(wù)

天齊傳統(tǒng)利潤分為三塊：鋰礦（格林布什）、鋰鹽加工（自產(chǎn)）、以及SQM投資收益。但2025年上半年，天齊的鋰鹽加工業(yè)務(wù)整體處于虧損狀態(tài)。尤其是其控股的澳大利亞奎納納氫氧化鋰工廠，上半年EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）虧損高達(dá)2.2億元人民幣。至此很清楚，天齊鋰業(yè)靠澳洲格林布什礦賺回來一大筆錢，但其奎納納工廠虧損消耗掉一大部分。這時SQM雪中送炭，幫助天齊鋰業(yè)渡過了虧損難關(guān)。

所以，格林布什礦相當(dāng)于天齊鋰業(yè)真正的“造血心臟”，而SQM則承擔(dān)“關(guān)鍵輸血者”的角色，幫助公司在鋰鹽加工業(yè)務(wù)最艱難的時期穩(wěn)住了陣腳。這個SQM究竟是啥來路？

SQM是全球重要的鉀、鋰等產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)，擁有全球儲量最大的鋰鹽湖智利阿塔卡馬鹽湖的采礦經(jīng)營權(quán)。其總部位于智利圣地亞哥，擁有全球儲量最大的鋰鹽湖智利阿塔卡馬鹽湖的采礦經(jīng)營權(quán)。

2018年，天齊鋰業(yè)投資40.66億美元購買了SQM的23.77%股權(quán)，成為SQM第二大股東。截至2025年上半年，天齊鋰業(yè)仍持有SQM合計約22.16%的股權(quán)。截至2025年上半年，SQM總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)分別為824.96億元和386.11億元，天齊鋰業(yè)按持股比例計算的凈資產(chǎn)份額為84.94億元，占其凈資產(chǎn)比重為20.27%。

天齊鋰業(yè)2019年至2024年年報顯示，各年度確認(rèn)的SQM投資收益分別為4.03億元、1.75億元、7.60億元、56.41億元、29.31億元和-8.85億元。2022年，天齊鋰業(yè)當(dāng)期確認(rèn)的對SQM的投資收益約占公司當(dāng)年歸母凈利潤的23%，2023年則升至40%?？梢娞忑R鋰業(yè)對SQM的投資收益依賴有多大。

2023年末，SQM開啟與Codelco（智利國家銅業(yè)公司）的戰(zhàn)略合作，并簽署《合伙協(xié)議》，雙方通過建立合營公司共同開發(fā)阿塔卡馬鹽湖的核心鋰業(yè)務(wù)。按照《合伙協(xié)議》規(guī)定，預(yù)計從2031年開始，SQM不再擁有智利阿塔卡馬核心鋰業(yè)務(wù)的控制權(quán)，由智利國家銅業(yè)公司自2031年起合并報表。

為此，天齊鋰業(yè)表示，SQM與Codelco的交易使SQM剝離了其主要資產(chǎn)之一及對鋰業(yè)務(wù)的實際控制權(quán)，SQM在未經(jīng)其股東大會審批授權(quán)的情況下與智利國家銅業(yè)公司簽署《合伙協(xié)議》，屬于越權(quán)決策，損害了公司全資子公司天齊智利作為SQM股東的投票權(quán)以及相關(guān)股東權(quán)利。

隨后天齊鋰業(yè)在智利發(fā)起了一系列法律行動進(jìn)行反對：2024年6月，公司向CMF申請禁令要求暫停協(xié)議執(zhí)行，被駁回；2024年7月向智利法院提起訴訟，請求宣告協(xié)議無效；2025年11月，一審法院判決董事會決策合法。

隨后天齊鋰業(yè)上訴至智利最高法院，智利最高法院于2026年1月27日作出終審判決，駁回天齊鋰業(yè)對SQM與智利國家銅業(yè)公司（Codelco）戰(zhàn)略合作的上訴，裁定該《合伙協(xié)議》合法生效。

該協(xié)議的核心內(nèi)容是：自2025年起，SQM與Codelco成立合資公司共同開發(fā)阿塔卡馬鹽湖鋰資源；2031年起，合資公司由Codelco合并報表，SQM將喪失對該核心鋰礦的控制權(quán)；2025–2030年智利政府將獲得70%的經(jīng)營利潤，2031年起升至85%。

與此同時，1月28日，SQM亦公告稱，其子公司Nova Andino Litio SpA與Codelco旗下Minera Tarar SpA的合并先決條件已全部滿足，合伙協(xié)議正式生效，阿塔卡馬鹽湖相關(guān)資產(chǎn)將注入新設(shè)合資公司。這意味著，天齊鋰業(yè)即便仍作為SQM的重要股東，也無法阻止該關(guān)鍵交易落地。③

公告披露后，天齊鋰業(yè)1月30日股價盤中觸及跌停，收盤仍跌超7%，2月1日再跌超4%。截至2月2日收盤報53.47元/股，總市值約862億元。

天齊的鋰礦話語權(quán)跌落

北京尋真律師事務(wù)所律師王德悅指出，終審敗訴意味著天齊鋰業(yè)阻止SQM與智利國家銅業(yè)公司合作的司法行政途徑徹底關(guān)閉，《合伙協(xié)議》生效。另一方面《合伙協(xié)議》的先決條件已達(dá)成且合作已推進(jìn)落地，而天齊鋰業(yè)僅為SQM第二大股東，持股比例未達(dá)到控股地位，難以通過股東表決等內(nèi)部治理機(jī)制扭轉(zhuǎn)局面，再加上該合作有智利鋰資源國有化的政策背書，天齊鋰業(yè)也缺乏借助外部力量干預(yù)的現(xiàn)實基礎(chǔ)，后續(xù)更可行的選擇是與相關(guān)方協(xié)商優(yōu)化投資回報條款，而非試圖阻止協(xié)議。

天齊鋰業(yè)曾在公告中提及，“預(yù)計從2031年開始，SQM不再擁有其智利阿塔卡馬核心鋰業(yè)務(wù)的控制權(quán)，SQM未來收益變化可能發(fā)生變化，可能影響公司在SQM的投資收益及分紅，同時公司作為其第二大股東的權(quán)益可能不能得到有效保障。”④

天齊鋰業(yè)持有SQM約22.16%股權(quán)，其2025年凈利潤扭虧為盈（預(yù)計3.69億–5.53億元）主要依賴SQM投資收益的大幅增長，行業(yè)分析指出，阿塔卡馬鹽湖的開采權(quán)將延長至2060年，但天齊鋰業(yè)作為股東將無法再主導(dǎo)收益分配，其盈利模式從“股權(quán)分紅主導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“被動收益+長期資產(chǎn)減值風(fēng)險”。

根據(jù)天齊鋰業(yè)近期公告及行業(yè)分析師預(yù)測，天齊鋰業(yè)在2026年大概還能實現(xiàn)盈利，但其凈利潤增長可能面臨一定壓力，核心原因是來自SQM的長期投資收益將受到智利國有化合作的影響。

支撐2026年盈利預(yù)測的關(guān)鍵是鋰價和需求的預(yù)期回暖。美銀證券等機(jī)構(gòu)預(yù)計，由于庫存偏低，鋰價在2026年上半年可能持續(xù)上漲。野村也指出，鋰價復(fù)蘇前景改善是其預(yù)測收入增長的基礎(chǔ)。

天齊鋰業(yè)自身的鋰化工業(yè)務(wù)將貢獻(xiàn)主要利潤。隨著行業(yè)回暖，這部分業(yè)務(wù)的盈利將直接提升公司整體業(yè)績，構(gòu)成2026年盈利的主要支撐。

短期（2026年）影響有限：合資公司的利潤分配方案主要影響2031年之后的控制權(quán)與大部分利潤-2-9。因此，2026年SQM對天齊的利潤貢獻(xiàn)預(yù)計仍然存在。

長期利潤份額將顯著下降：從2031年起，智利政府將獲得合資公司經(jīng)營利潤的85%-9%。天齊鋰業(yè)作為SQM的股東，能分到的利潤份額將相應(yīng)大幅減少。

2026年起利潤分配結(jié)構(gòu)劇變?：自2025年起，SQM與智利國家銅業(yè)公司（Codelco）成立合資公司，2025–2030年智利政府將獲取70%的經(jīng)營利潤，2031年起升至85%。天齊鋰業(yè)作為22.16%股權(quán)股東，將無法分享核心鋰資源的主導(dǎo)收益。

投資收益將斷崖式下滑?：2025年SQM投資收益是歷史高點，2026年起因利潤被大幅截留，天齊鋰業(yè)分紅預(yù)期將銳減，且可能觸發(fā)長期股權(quán)投資減值。

2026年起《合伙協(xié)議》全面生效將使得天齊鋰業(yè)的盈利模式從“資源控制型分紅”，面臨“被動持股+市場波動風(fēng)險”，進(jìn)而遭受?盈利斷崖風(fēng)險，投資收益銳減，分紅預(yù)期下降50%以上，資產(chǎn)減值風(fēng)險上升。

這樣看來，天齊鋰業(yè)2025年的盈利是?法律與商業(yè)博弈下的短暫喘息?，而非戰(zhàn)略復(fù)蘇。隨著智利法院終審裁定落地，其盈利模式已發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。?2025年是唯一可實現(xiàn)的盈利年份，2026年及以后，其盈利將回歸至低谷水平，不具備持續(xù)性?。

創(chuàng)始人二代蔣安琪接班后，雖通過一系列舉措推動了公司2025年的業(yè)績扭虧，但始終未能補(bǔ)齊海外資源布局的核心短板，此次智利敗訴，更是讓其依托SQM實現(xiàn)“借船出?！钡膽?zhàn)略部分落空。

從外部來看，此次敗訴的影響遠(yuǎn)超事件本身。天齊鋰業(yè)雖已構(gòu)建起“硬巖礦+鹽湖”“國內(nèi)+海外”的資源保障體系，但阿塔卡馬鹽湖作為全球儲量最大的鋰鹽湖，是其海外資源布局的核心，失去對這一資源的戰(zhàn)略關(guān)聯(lián)，天齊鋰業(yè)的全球鋰業(yè)話語權(quán)被大幅削弱，未來在鋰資源定價、行業(yè)競爭中的優(yōu)勢也將大打折扣。

原本憑借持續(xù)投資收益，天齊鋰業(yè)有望逐步走出低谷，但如今SQM失去核心鹽湖控制權(quán)，投資不確定性大幅增加，公司業(yè)績復(fù)蘇之路也蒙上了一層陰影。⑤

靠資源擴(kuò)張還能走多遠(yuǎn)

2010年，天齊鋰業(yè)決定向產(chǎn)業(yè)鏈上擴(kuò)張，掌握“精品鋰礦”定價權(quán)，爭取在鋰業(yè)這一強(qiáng)周期行業(yè)中占得主動。

2012年，天齊鋰業(yè)收購澳大利亞泰利森公司部分股權(quán)，拿下了格林布什鋰礦的部分定價權(quán)。

格林布什鋰礦是全球已知的產(chǎn)量最大、成本最低的鋰輝石項目之一。對比成本數(shù)據(jù)，格林布什礦的化學(xué)級鋰精礦現(xiàn)金生產(chǎn)成本在5000美元/噸左右，低于全球絕大多數(shù)礦場。

相比澳洲鋰礦提鋰，智利鹽湖提鋰的綜合開采成本更低。2018年，天齊鋰業(yè)拿下了智利SQM公司23.77%的股權(quán)，成為其第二大股東。SQM是全球產(chǎn)量最大鋰鹽湖阿塔卡馬鹽湖的獨家開采商，其鋰資源現(xiàn)金生產(chǎn)成本比格林布什礦還要低不少。

天齊鋰業(yè)為了拿下阿塔卡馬鹽湖，貸款200多億元人民幣，資產(chǎn)負(fù)債率直接從40%飆升到了80%。直至今天，天齊鋰業(yè)將鋰資源自給率做到了100%。

天齊鋰業(yè)走的就是“精品路線”。通過低成本鋰礦賺取高利潤，公司上游鋰礦業(yè)務(wù)和中游鋰化工業(yè)務(wù)占比基本是五五分，甚至2023年鋰礦業(yè)務(wù)占比達(dá)到了六成。

天齊鋰業(yè)選擇先激進(jìn)并購掌握成本優(yōu)勢后，再通過布局下游固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)找下一個閃光點，穩(wěn)步走“精品路線”。⑥

那么，SQM“輸血”通道關(guān)閉后，天齊靠什么來續(xù)命？

目前天齊鋰業(yè)控股的澳洲格林布什鋰輝石礦是其真正的“壓艙石”。這座全球品位最高、成本最低的礦山，不僅保證了公司100%的鋰資源自給，其穩(wěn)定的利潤貢獻(xiàn)在很大程度上對沖了外部風(fēng)險。

受損的“左膀”：智利SQM（參股，22.16%），從2031年起，這部分核心鋰業(yè)務(wù)的控制權(quán)將轉(zhuǎn)移，未來投資收益確實面臨巨大的不確定性。

堅實的“右臂”：澳大利亞格林布什礦（控股，26%）。這才是天齊鋰業(yè)真正的“心臟”和“現(xiàn)金牛”。這個礦是全球品位最高、成本最低的鋰輝石礦之一，且由天齊控股。2025年上半年，格林布什礦開采總量達(dá)269.41萬噸，生產(chǎn)鋰精礦68.08萬噸，產(chǎn)能還在持續(xù)擴(kuò)張中。這意味著，天齊的核心資源壁壘依然牢不可破。

天齊鋰業(yè)的盈利支柱并非只有SQM，而是一個由“控股資產(chǎn)”和“參股收益”構(gòu)成的“雙引擎”結(jié)構(gòu)。 其中一個引擎（SQM）雖然面臨熄火的危險，但另一個引擎（格林布什礦）的馬力其實比我們想象的要強(qiáng)勁得多。

天齊就像一位擁有兩塊頂級田產(chǎn)的“大地主”，雖然租出去的一塊（SQM）明年起可能收不回全額的租子了，但自家耕種的那塊核心良田（格林布什）今年依然是大豐收。這就是它在智利“失火”后，業(yè)績依然能回暖的根本原因。

公司通過縮短鋰礦定價周期，有效解決了長期困擾它的“成本錯配”問題，讓生產(chǎn)成本更貼近市場。

最后是靈活應(yīng)對，落袋為安：就在近期，天齊鋰業(yè)公告擬出售不超過1.25%的SQM股權(quán)，預(yù)計可回籠資金約14.33億元。這既是對SQM前景的務(wù)實判斷，也是將部分投資收益提前變現(xiàn)的舉措。

去哪里尋找下一個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

作為行業(yè)巨頭，天齊鋰業(yè)的核心競爭力究竟是什么？

天齊的核心競爭力并不僅僅在于SQM的投資，而是一個“資源+加工+技術(shù)”的鐵三角：

資源端的絕對統(tǒng)治力：控股全球最好的鋰輝石礦格林布什，手握資源的同時也握住了成本優(yōu)勢。

中游加工的規(guī)模與技術(shù)：隨著江蘇張家港3萬噸氫氧化鋰項目的投產(chǎn)，公司鋰鹽總產(chǎn)能得到進(jìn)一步提升，鞏固了其在高端氫氧化鋰市場的地位。

前瞻性的技術(shù)布局：公司已經(jīng)攻克了固態(tài)電池關(guān)鍵材料硫化鋰的制備技術(shù)，并積極布局電池回收業(yè)務(wù)，這是在為下一個時代做準(zhǔn)備。

天齊鋰業(yè)的戰(zhàn)略非常清晰：“夯實上游、做強(qiáng)中游、滲透下游”。它正在從單一的“鋰資源供應(yīng)商”向“新材料解決方案提供者”轉(zhuǎn)型。

當(dāng)下：依格林布什礦的利潤和已落袋的SQM股權(quán)變現(xiàn)，穩(wěn)住基本盤。

未來：近期啟動的58.29億港元融資，目標(biāo)直指“對優(yōu)質(zhì)鋰礦資產(chǎn)的并購”，這表明天齊正在全球范圍內(nèi)尋找下一個“格林布什”，以填補(bǔ)SQM留下的想象空間。

智利的判決確實關(guān)上了一扇窗，但天齊鋰業(yè)用自己的行動表明，它正在為自己打開更多的大門。從某種程度上說，這次的外部壓力反而加速了天齊向內(nèi)挖潛、向外尋找新機(jī)遇的進(jìn)程。

總起來說，智利官司的敗訴，確實讓天齊失去了一個重要的利潤增長點，這是一個長期的、戰(zhàn)略性的利空。但由于格林布什礦的強(qiáng)大造血能力，天齊的業(yè)績基本面在短期內(nèi)依然是穩(wěn)固的，甚至隨著鋰價回暖而表現(xiàn)優(yōu)異。

它最大的問題在于，如何找到下一個“格林布什”來填補(bǔ)SQM留下的巨大想象空間。近期啟動的58億港元融資，目標(biāo)直指“對優(yōu)質(zhì)鋰礦資產(chǎn)的并購”，正是它在積極尋找答案。

未來，隨著SQM這個“紅包”變小，天齊將被迫更加依賴自己的核心能力：對內(nèi)：必須盡快讓虧損的鋰鹽加工業(yè)務(wù)實現(xiàn)盈利，堵住利潤流失的漏洞。對外：必須利用格林布什礦產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流，去全球?qū)ふ蚁乱粋€“格林布什”或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以構(gòu)建新的增長極。近期啟動的58億港元融資，正是這一邏輯的體現(xiàn)。

所以，天齊的未來并非一片灰暗，而是進(jìn)入了一個 “從依賴外部紅利，到被迫向內(nèi)改革、向外擴(kuò)張” 的新階段。這條路注定比過去更艱難，但也是其真正走向成熟的必由之路。

[引用]

①（鋰電行業(yè)現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)！杉杉、天齊、贛鋒盈利路徑大不同 新浪財經(jīng) 2026-02-28 來源：證券市場周刊）

②（天齊鋰業(yè)：鋰業(yè)巨頭生死逆轉(zhuǎn)！如何從ICU走到康復(fù)科？ 財報解碼人 2026-01-21 ）

③（天齊鋰業(yè)喜憂參半：全年業(yè)績預(yù)計扭虧為盈，海外敗訴核心鋰礦失守 股市動態(tài)分析 2026-02-04 ）

④（天齊鋰業(yè)終審敗訴，全球最大鋰鹽湖投資或?qū)⑸?，曾帶來近百億元收益 2026-02-01 來源: 紅星資本局 紅星新聞記者 俞瑤 李海顏）

⑤（五年市值縮水千億，“中國鋰王”又丟了全球最大鋰鹽湖控制權(quán) 2026-02-24 來源：花朵財經(jīng) 撰文 學(xué)研）

⑥（天齊鋰業(yè)，硬剛贛鋒鋰業(yè)！ 投研邦 編輯于 2025-12-06）