作者 | 柴旭晨

編輯 | 周智宇

在新能源汽車這場持續(xù)數(shù)年的淘汰賽里，蔚來一直是最具議論性的玩家。支持者認(rèn)為，蔚來是中國最接近“豪華品牌”的新能源車企；質(zhì)疑者則始終盯著一個(gè)問題——什么時(shí)候能賺錢。

3月10日，隨著蔚來發(fā)布2025年四季度及全年財(cái)報(bào)，這個(gè)爭論終于迎來階段性答案。

財(cái)報(bào)顯示，蔚來2025年四季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤12.5億元，歷史上首次實(shí)現(xiàn)季度盈利。與此同時(shí)，公司四季度現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá)到459億元，環(huán)比增長近百億元。

這意味著，在經(jīng)歷了近十年的投入和擴(kuò)張之后，蔚來終于跨過了一個(gè)關(guān)鍵門檻。美股開盤后，蔚來一度直線拉升10多個(gè)百分點(diǎn)。

李斌曾多次公開表示，蔚來一定會(huì)在某個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。如今這個(gè)承諾兌現(xiàn)了。但單季度盈利是曇花一現(xiàn)，還是李斌商業(yè)模式的徹底扭轉(zhuǎn)，后續(xù)蔚來的表現(xiàn)將決定一切。

從“燒錢公司”到盈利拐點(diǎn)

過去幾年，資本市場對(duì)蔚來的最大疑問就是：這種模式是否能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)?；?。2025年四季度的財(cái)報(bào)，某種程度上給出了答案。

財(cái)報(bào)顯示，蔚來四季度交付124,807臺(tái)，同比增長71.7%，環(huán)比增長43.3%，創(chuàng)下歷史新高。與此同時(shí)，公司季度營收達(dá)到346.5億元，同比增長75.9%。

銷量與營收同步創(chuàng)下新高的同時(shí)，盈利能力也在改善。四季度公司綜合毛利率達(dá)到17.5%，同比提升5.8個(gè)百分點(diǎn)；整車毛利率達(dá)到18.1%，創(chuàng)三年以來新高。

毛利率的持續(xù)回升，是蔚來能夠?qū)崿F(xiàn)盈利的重要原因。

另一方面，蔚來非整車業(yè)務(wù)也開始貢獻(xiàn)利潤。財(cái)報(bào)顯示，四季度其他銷售毛利率達(dá)到11.9%，相關(guān)業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利。

從商業(yè)結(jié)構(gòu)來看，蔚來正在逐漸形成“整車銷售+服務(wù)生態(tài)”的多元盈利模式。這意味著，過去被視為成本中心的服務(wù)與社區(qū)體系，正在逐漸轉(zhuǎn)化為利潤來源。

盈利的背后，是規(guī)模的快速放大。

2025年全年，蔚來共交付新車326,028臺(tái)，同比增長46.9%，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。全年?duì)I收達(dá)到874.9億元，同比增長33.1%；與此同時(shí)，毛利總額達(dá)到119.2億元，同比增長83.5%。

這組數(shù)據(jù)說明，蔚來已經(jīng)開始進(jìn)入規(guī)模驅(qū)動(dòng)階段。

在新能源汽車行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)至關(guān)重要。無論是研發(fā)成本、供應(yīng)鏈成本還是渠道費(fèi)用，只有在銷量達(dá)到一定規(guī)模之后，企業(yè)才能真正釋放盈利能力。

從這一角度來看，蔚來實(shí)現(xiàn)季度盈利，更像是一個(gè)“規(guī)模臨界點(diǎn)”的到來。

而這一趨勢還在延續(xù)。蔚來給出的2026年一季度指引顯示，公司預(yù)計(jì)交付80,000至83,000臺(tái)，同比增長90%以上；營收預(yù)計(jì)達(dá)到244.8億元至251.8億元，同比增長超過100%。

如果這一增長節(jié)奏能夠持續(xù)，蔚來全年銷量有望進(jìn)一步突破。

新一輪增長周期

在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，李斌將蔚來的發(fā)展階段劃分為三個(gè)時(shí)期。

第一個(gè)階段是公司創(chuàng)立與技術(shù)積累階段；第二個(gè)階段是規(guī)模擴(kuò)張階段；而隨著季度盈利的實(shí)現(xiàn)，蔚來已經(jīng)正式邁入第三階段——高質(zhì)量增長階段。

如果說過去幾年蔚來的關(guān)鍵詞是“投入”，那么接下來，關(guān)鍵詞可能會(huì)變成“效率”。

事實(shí)上，蔚來近年來一直在進(jìn)行內(nèi)部效率改革，包括供應(yīng)鏈優(yōu)化、平臺(tái)化研發(fā)以及銷售網(wǎng)絡(luò)整合。這些措施的效果，正在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中逐漸體現(xiàn)。

蔚來CFO曲玉在2025年四季度及全年財(cái)報(bào)電話會(huì)上表示，2026年公司會(huì)保持20億到25億的季度研發(fā)投入，還會(huì)持續(xù)基于CBU經(jīng)營機(jī)制提升研發(fā)效率，避免無效投入，提高同樣投入下的研發(fā)產(chǎn)出。

同時(shí)，也會(huì)根據(jù)2026年的經(jīng)營情況以及ROI機(jī)制，動(dòng)態(tài)調(diào)整公司研發(fā)的節(jié)奏和投入，確保對(duì)關(guān)鍵產(chǎn)品和核心技術(shù)的投入強(qiáng)度，推動(dòng)公司長期競爭力提升。

而在市場層面，新能源汽車行業(yè)也在發(fā)生變化。李斌在電話會(huì)上表示，雖然今年一季度中國乘用車市場整體仍然面臨挑戰(zhàn)，但純電車型增長依然非常強(qiáng)勁。

過去一年，中國新能源汽車市場的增長主要由純電車型驅(qū)動(dòng)。在這一趨勢下，蔚來作為純電品牌，仍然擁有一定的市場空間。業(yè)績會(huì)上，李斌就直言，對(duì)全年40%到50%的銷量增長非常有信心。

由此計(jì)算，蔚來今年整體需完成45-49萬輛的銷量，平均每月約4萬輛。這對(duì)蔚來而言，挑戰(zhàn)不小。今年前兩個(gè)月，蔚來整體共交付近4.8萬輛新車，月均約2萬輛，與月均目標(biāo)相差一半。其中深層的問題是蔚來當(dāng)前車型銷量結(jié)構(gòu)失衡。

ES8成為蔚來前兩個(gè)月交付的主力車型，占整體交付量超一半，而ES6、ET5等原本承擔(dān)走量任務(wù)的車型，未能在這一時(shí)期充分發(fā)揮作用。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這種銷量結(jié)構(gòu)，短期能拉高利潤表現(xiàn)，長期卻會(huì)制約總銷量增長。但李斌對(duì)此并不擔(dān)心。

三品牌戰(zhàn)略開始發(fā)力

在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，李斌表示，今年蔚來將通過三品牌聯(lián)合的SKY門店體系，加速向更多地級(jí)市下沉。這種策略的核心，是在保持品牌定位差異的同時(shí)，共享銷售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。這不僅可以降低渠道成本，也能提升銷售效率。

產(chǎn)品層面，蔚來今年也將進(jìn)入一個(gè)密集的產(chǎn)品周期。

根據(jù)官方規(guī)劃，蔚來、樂道、螢火蟲三大品牌，將在2026年推出共計(jì)10款全新或改款車型。2026年已過去近四分之一，剩下不到10個(gè)月的時(shí)間里，蔚來幾乎要做到平均每月推出一款新車，堪稱車海戰(zhàn)術(shù)。

這意味著，蔚來這次不再執(zhí)著于精品爆款，而是要通過密集的產(chǎn)品投放，全面覆蓋不同價(jià)位、不同細(xì)分市場、不同用戶群體。以此，蔚來一面守住高端基本盤，一面在下沉搶奪大眾市場，實(shí)現(xiàn)銷量與利潤的雙重突破。

值得注意的是，這些產(chǎn)品大多集中在大五座與大三排SUV市場。李斌認(rèn)為，這一細(xì)分市場正迎來純電車型的“黃金時(shí)代”。數(shù)據(jù)顯示，自2025年9月以來，純電大三排SUV銷量已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月領(lǐng)跑所有動(dòng)力形式。

2025年下半年，這一細(xì)分市場銷量同比增長超過350%。在這一趨勢下，蔚來的產(chǎn)品布局顯然具備一定前瞻性。

除了產(chǎn)品端的猛攻，蔚來在換電基建上也將重拳出擊。

今年，蔚來計(jì)劃新建1000座換電站，將總量擴(kuò)充至4700座。更關(guān)鍵的是，蔚來終于開始打通三大品牌的底層基建：首座可兼容蔚來、樂道、螢火蟲的第五代換電站，將于3月啟動(dòng)試點(diǎn)，第二季度實(shí)現(xiàn)規(guī)模化部署。

五代站全面鋪開后，三大品牌共享換電網(wǎng)絡(luò)，既能大幅提升換電站利用率、降低單座電站的運(yùn)營成本，又能讓樂道、螢火蟲真正享受到蔚來生態(tài)的核心壁壘，讓樂道和螢火蟲的賣點(diǎn)充分發(fā)揮出來。

李斌的“長期賭約”

在財(cái)報(bào)發(fā)布的同一天，蔚來董事會(huì)還批準(zhǔn)了一項(xiàng)新的長期激勵(lì)計(jì)劃。

根據(jù)計(jì)劃，公司將向李斌授予約2.48億股限制性股票，但這些股票的歸屬條件與公司市值和凈利潤直接掛鉤。

具體來看，當(dāng)蔚來市值依次突破300億、500億、800億、1000億和1200億美元時(shí)，股票將分批歸屬；與此同時(shí)，公司凈利潤需要分別達(dá)到15億、25億、40億、50億和60億美元。

只有在市值突破1200億美元、凈利潤超過60億美元時(shí)，全部激勵(lì)股份才會(huì)最終歸屬。

這實(shí)際上是一場長達(dá)十余年的“長期賭約”。分析人士認(rèn)為，這樣的激勵(lì)機(jī)制將CEO的個(gè)人收益與公司長期價(jià)值深度綁定，目標(biāo)也極具挑戰(zhàn)性。

換句話說，蔚來不僅要實(shí)現(xiàn)盈利，還要持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模，并在全球市場中建立更強(qiáng)競爭力。業(yè)績會(huì)上，曲玉就立下flag：2026年蔚來要力爭實(shí)現(xiàn)Non-GAAP全年盈利。

一個(gè)新的起點(diǎn)

對(duì)于蔚來而言，季度盈利固然重要，但它更像是一個(gè)起點(diǎn)，而非終點(diǎn)。

中國新能源汽車市場正在進(jìn)入更加激烈的競爭階段。價(jià)格戰(zhàn)、技術(shù)迭代以及渠道競爭，都在不斷加劇。在這樣的環(huán)境下，單次盈利并不能決定一家公司的長期命運(yùn)。

但至少，蔚來證明了一件事：其堅(jiān)持多年的技術(shù)路線和商業(yè)模式，并非不可持續(xù)。當(dāng)一家長期被質(zhì)疑“只會(huì)燒錢”的公司，終于開始盈利時(shí)，市場的敘事也會(huì)隨之改變。

李斌沒有食言。而真正的問題是——在邁過盈利門檻之后，蔚來能否把這一次盈利，變成一個(gè)長期穩(wěn)定的商業(yè)模型。這才是資本市場接下來最關(guān)心的問題。