《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

當“AI+醫(yī)療”成為資本追逐的熱詞，一家深耕線上中醫(yī)服務近十年的企業(yè)正站在港交所的大門前。

杭州甘之草科技股份有限公司（以下簡稱，甘之草）近期向港交所遞交招股書，擬于主板上市，聯(lián)席保薦人為中信建投國際與申萬宏源香港。

這家以“甘草醫(yī)生”平臺聞名的企業(yè)，憑借4.9%的市場份額位居中國線上中醫(yī)藥綜合服務市場首位，卻在高速增長的光環(huán)下，面臨著毛利率承壓、盈利波動、監(jiān)管趨嚴等多重挑戰(zhàn)。

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增收不增利，銷售及行政費用遠高研發(fā)

據(jù)招股書及天眼查顯示，甘之草成立于2015年，是一家以數(shù)智化驅動的中國領先的線上中醫(yī)藥綜合服務提供商。公司以線上中醫(yī)診療服務為核心，發(fā)展成為涵蓋中醫(yī)診療服務、中醫(yī)醫(yī)療機構服務及中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品在內(nèi)的數(shù)智中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈服務提供商。其核心產(chǎn)品包括自主開發(fā)的線上診療平臺“甘草醫(yī)生”、專為中醫(yī)醫(yī)療機構設計的SaaS及供應鏈服務系統(tǒng)“甘草云管家”，以及AI輔助智能診療對話程序“軒岐問對”。

財務數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年1-9月（以下簡稱，報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為6.03億元、6.90億元及5.54億元。公司表示收入增加主要歸因于若干核心業(yè)務線（例如中醫(yī)醫(yī)療機構服務及中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品銷售業(yè)務）的持續(xù)增長，同時中醫(yī)診療服務業(yè)務作出穩(wěn)定貢獻。

收入結構方面，中醫(yī)診療服務貢獻5.40億、5.70億及4.23億，占比分別為89.6%、82.6%及76.4%；其中線上中醫(yī)診療服務收入5.14億、5.36億及3.89億，線下國醫(yī)館“甘草國醫(yī)館”收入2603萬、3403萬及3478萬。中醫(yī)醫(yī)療機構服務收入4312萬、7008萬及6972萬，占比從7.2%提升至12.5%。中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品收入1648萬、3099萬及4706萬，占比從2.7%提升至8.5%。

利潤端的表現(xiàn)則波動明顯。報告期內(nèi)，公司年內(nèi)溢利分別為188萬、1016萬及-124萬；母公司擁有人應占溢利分別為249萬、1048萬及-71萬。經(jīng)調(diào)整純利（一項非香港財務報告準則計量）分別為2877萬、1150萬及415萬。2025年前九個月，公司再度陷入虧損境地，經(jīng)調(diào)整純利雖為正，但同比大幅下滑。

知名財稅審計專家劉志耕表示，甘之草在2025年1-9月由盈轉虧，反映出其在高速擴張過程中面臨的盈利模式脆弱性與成本結構失衡的問題，這一虧損并非短期波動，而是商業(yè)模式可持續(xù)性面臨考驗的信號。其虧損核心原因應該是高增長背后的結構性矛盾，可能有四方面：收入結構單一，依賴低毛利業(yè)務；?銷售費用激增，市場投入“燒錢”明顯；?線下布局加重成本負擔；?現(xiàn)金流由正轉負，經(jīng)營造血能力減弱。?

毛利率方面，報告期內(nèi)公司整體毛利率分別為22.8%、23.4%及27.0%。細分業(yè)務揭示了深層差異：中醫(yī)診療服務毛利率分別為21.9%、21.6%及23.1%；其中線上中醫(yī)診療服務毛利率分別為22.7%、22.3%及24.0%，線下國醫(yī)館“甘草國醫(yī)館”毛利率分別為6.7%、10.7%及13.4%。

同期，中醫(yī)醫(yī)療機構服務毛利率分別為20.3%、23.4%及28.2%，呈現(xiàn)持續(xù)改善態(tài)勢；中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品毛利率分別為46.3%、54.1%及58.0%，展現(xiàn)出強勁的盈利能力，但該業(yè)務營收占比有限，對整體利潤貢獻尚不明顯。

成本端的壓力同樣顯著。報告期內(nèi)，公司銷售成本分別為4.66億、5.29億及4.05億，銷售及分銷開支分別為4840萬、6784萬及5341萬，占營收比例分別為8.0%、9.8%及9.6%。行政開支分別為7426萬、5505萬及5704萬，研發(fā)開支分別為1662萬、1989萬及1850萬，研發(fā)費用率分別為2.8%、2.9%及3.3%。

劉志耕認為，甘之草銷售費用持續(xù)高于研發(fā)費用，反映出其當前戰(zhàn)略重心在于市場擴張與用戶獲取，而非技術或產(chǎn)品創(chuàng)新。這一投入結構在短期內(nèi)具有合理性，但從長期可持續(xù)發(fā)展角度看，存在較大風險，因為?更偏向“營銷驅動”而非“技術驅動”的商業(yè)模式很可能會削弱其核心競爭力?。

公司于招股書中表示，就線上中醫(yī)診療服務而言，公司通常并不直接向患者進行推廣。相反，公司聘請當?shù)貭I銷團隊專注于開發(fā)及培育與中醫(yī)師的業(yè)務機會，并招募新醫(yī)師注冊“甘草醫(yī)生”平臺。就線下國醫(yī)館“甘草國醫(yī)館”而言，公司通過提供免費醫(yī)療問診及服務積極拓展患者群，同時通過組織及參與行業(yè)會議、學術交流及研討會，持續(xù)鞏固在資深醫(yī)療專業(yè)人士中的影響力。

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客戶分散度高，外包藥房占比七成

此外，甘之草面臨的是另一重挑戰(zhàn)是客戶極度分散下的流量獲取與留存挑戰(zhàn)。

據(jù)招股書披露，公司客戶群包括個人消費者和機構客戶，反映了公司業(yè)務模式的多樣化性質。公司個人客戶主要包括使用中醫(yī)診療服務的個人患者，以及購買中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品的個人用戶。公司機構客戶主要由中醫(yī)醫(yī)療機構（包括從事醫(yī)藥產(chǎn)品批量采購的實體）組成。

公司于往績記錄期間各年度或各期間，概無單一客戶占其總收入1%以上，來自五大客戶的收入分別占相關期間總收入5%以下。公司于招股書中認為，公司不存在客戶集中風險。但這種高度分散的格局，也意味著需持續(xù)投入資源獲取新客，用戶留存與復購成為關鍵命題。

截至2025年9月30日，公司線上中醫(yī)診療服務注冊用戶約800萬，注冊醫(yī)師人數(shù)約13萬，合作醫(yī)療機構1.1萬余家。公司披露的主要運營數(shù)據(jù)顯示，智慧共享藥房網(wǎng)絡包括7個自營區(qū)域性藥房、7個合營區(qū)域性藥房及52個外包藥房。中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品SKU超過300個。但招股書未詳細披露活躍用戶數(shù)、付費轉化率、客單價等核心運營指標。

供應商端的風險更為顯性。報告期內(nèi)，公司向五大供應商的采購額分別約為9910萬元、9230萬元及6310萬元，占同年采購總額的32.2%、30.6%及28.3%；向最大供應商的采購額分別約為3910萬元、2630萬元及1890萬元，占比分別為12.7%、8.7%及8.5%。

公司于招股書中表示，供應商主要包括中醫(yī)藥供應商（包括中藥飲片及配方顆粒供應商）及配送與物流服務供應商。根據(jù)公司中醫(yī)診療服務，公司將醫(yī)師視為向患者提供醫(yī)療服務的醫(yī)療服務提供商，并根據(jù)（其中包括）患者反饋及服務質量指標與醫(yī)師進行結算。

值得關注的是，公司智慧共享藥房網(wǎng)絡中，外包藥房占比超過七成。據(jù)招股書，截至最后實際可行日期，公司全國智慧共享藥房網(wǎng)絡由七個自營區(qū)域性藥房、七個合營區(qū)域性藥房及52個由獨立第三方運營的外包藥房組成，覆蓋中國多個重點區(qū)域。智慧共享藥房網(wǎng)絡支持公司中醫(yī)診療服務及中醫(yī)醫(yī)療機構服務。公司于招股書中稱，外協(xié)模式規(guī)范了調(diào)劑流程，提高了履行效率，并提升了公司整個網(wǎng)絡中患者的整體體驗，但外包模式對質量控制、配送時效的要求不容忽視。

而且，公司存在客戶與供應商身份重疊的情況。部分中醫(yī)醫(yī)療機構既采購公司SaaS服務，又通過公司平臺獲取患者流量，這種復雜的商業(yè)關系對收入確認的準確性提出更高要求。公司表示，就中醫(yī)醫(yī)療機構服務業(yè)務而言，公司對該等醫(yī)療機構進行實地拜訪，以介紹公司價值主張及技術能力。公司組織當?shù)貭I銷團隊進行后續(xù)拜訪，以微調(diào)公司服務方案。

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經(jīng)營現(xiàn)金流轉負，AI賦能成效待考

本次IPO，甘之草擬將募集資金用于建設浙江省海寧市的綜合GMP認證中藥材加工基地、擴展中醫(yī)藥大健康產(chǎn)品業(yè)務、發(fā)展線上中醫(yī)診療服務、技術研發(fā)投入、擴展線下國醫(yī)館網(wǎng)絡及營運資金等用途。

中醫(yī)將如何乘上AI東風？招股書介紹，公司聯(lián)合浙江中醫(yī)藥大學推出了AI輔助智能診療對話程序“軒岐問對”，并嵌入“甘草醫(yī)生”平臺及“甘草云管家”系統(tǒng)。“軒岐問對”是一款專為中醫(yī)師、中醫(yī)藥學生和機構設計的人工智能輔助診療對話程序。此外，公司還開發(fā)了“甘小知”——微信小程序上的人工智能健康助手，旨在向公眾推廣中醫(yī)知識和生活方式教育。

不過，公司也坦言，中醫(yī)診療的核心在于醫(yī)師的臨床經(jīng)驗和綜合判斷，AI目前更多承擔輔助角色。

截至最后實際可行日期，公司擁有16項注冊專利、44項軟件著作權，并參與制定四項技術團體標準。公司于招股書中表示，公司研發(fā)工作主要聚焦于三個方面，即掌握前沿技術并提升創(chuàng)新思維、透過研發(fā)優(yōu)化平臺系統(tǒng)及于中醫(yī)藥領域整合AI與數(shù)據(jù)工程。但技術轉化對毛利率的改善尚未在財務數(shù)據(jù)中充分顯現(xiàn)。

線下擴張方面，公司運營5家線下國醫(yī)館“甘草國醫(yī)館”。招股書顯示，線下國醫(yī)館毛利率長期低于15%，2023年僅為6.7%，2025年前九個月改善至13.4%，但“重資產(chǎn)、低回報”的特征明顯。公司稱，擬擴大線下國醫(yī)館“甘草國醫(yī)館”及智慧共享藥房，并拓寬本地服務覆蓋范圍，但擴張的邊際效益遞減風險值得關注。

現(xiàn)金流層面，報告期內(nèi)，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為3484萬、4877萬及1133萬。2024年末較2023年末增加1393萬，主要由于經(jīng)營活動所得現(xiàn)金凈額2944萬及融資活動所得現(xiàn)金凈額482萬，部分被投資活動所用現(xiàn)金凈額1599萬抵銷。2025年前九個月大幅減少3744萬，主要由于投資活動所用現(xiàn)金凈額5599萬及經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額640萬，部分被融資活動所得現(xiàn)金凈額1919萬抵銷。

2025年前九個月，公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額為-640萬，由正轉負。公司于招股書中表示，公司業(yè)務及營運保持穩(wěn)定，符合公司過往的趨勢及預期，但現(xiàn)金流壓力已然顯現(xiàn)。

監(jiān)管風險是另一重挑戰(zhàn)。據(jù)悉，公司業(yè)務所在醫(yī)療診療行業(yè)受到嚴格監(jiān)管，并須持續(xù)承擔合規(guī)成本；中國醫(yī)療診療行業(yè)監(jiān)管制度的變動可能對公司業(yè)務營運及未來擴展造成重大影響；倘公司未能妥善管理醫(yī)療專業(yè)人員的聘用及執(zhí)業(yè)，公司或會受到處罰；倘公司無法吸引及挽留足夠數(shù)量的高素質醫(yī)療專業(yè)人員，公司業(yè)務及經(jīng)營業(yè)績可能會受到影響。

此外，公司歷史上涉及一宗服務合約糾紛引起的法院訴訟。據(jù)招股書，公司作為強制執(zhí)行申請人，涉及一宗因服務合約糾紛引起的中國法院訴訟。于2025年3月28日中國法院已作出對公司有利的有效民事判決；然而，判決債務人未能履行其于判決項下的義務。因此，公司已于2025年提出強制執(zhí)行申請，以追討約219.97萬的金額，而截至最后實際可行日期，相關執(zhí)行項下尚未收回任何款項。

股權結構方面，截至最后實際可行日期，控股股東集團（包括許先生、曹先生、汪先生、宗先生、於女士、杭州巴戟天、杭州威靈仙及杭州益智仁）共同擁有公司總股本約82.10%的權益。（港灣財經(jīng)出品）