在財報發(fā)布前，市場普遍預測B站將會走出全面盈利的光明大道，這對股價不啻為一大利好。但大家只猜中了開頭（確實大幅盈利），卻押錯了結(jié)局：財報后等來的卻是股價的暴跌。

許多朋友凌亂在風中，并從懷疑自己判斷，上升到質(zhì)疑美股，斷言市場根本不懂B站。

那么究竟是市場不懂B站還是股價下跌另有他因呢？本文核心觀點：

其一，B站盈利源于2022年后對業(yè)務的糾偏，廣告業(yè)務潛力重新被挖掘；

其二，財報后股價大跌與基本面毫無關(guān)系，根本上乃是市場對B站的“定性”產(chǎn)生了分歧；

其三，管理層仍然將企業(yè)視為價值股，未來股東回報率值得期待。

盈利靠廣告：糾偏始于2022年

首先我們先要回答一個問題：B站盈利的主要推手究竟是什么？

財報發(fā)布后，券商分析師以及輿論媒體都將廣告業(yè)務視為B站盈利的頭號功臣。畢竟2025年23%的增速讓廣告業(yè)務收入突破百億元大關(guān)，對比之下增值業(yè)務增速只有8%，游戲業(yè)務也僅有14%，加之廣告業(yè)務又具有低成本高利潤的特點，B站的盈利與廣告業(yè)務確實密不可分。

但B站創(chuàng)業(yè)已經(jīng)多年，廣告業(yè)務也早已有之，但為何今年才開始盈利呢？這其實涉及到企業(yè)背后的發(fā)展策略問題。

區(qū)別于其他UGC平臺，B站以二次元內(nèi)容起家，內(nèi)容相對小眾，其后開始以此為中心向年輕一代關(guān)心的諸多話題（娛樂，體育，游戲等）延伸，形成具有獨特文化的視頻平臺。

此時業(yè)內(nèi)人士普遍將其與YouTube對標，認為其鮮明的內(nèi)容屬性將構(gòu)建起牢固的護城河，前途乃是十分光明的。

只是此對標忽略了兩大細節(jié)：

1）彼時B站仍然是90后，00后的小眾平臺，而大洋彼岸的YouTube乃是一個大眾化平臺，前者的天花板幾乎觸手可見；

2）B站前期商業(yè)模式以游戲為主，其后引入了直播業(yè)務，廣告業(yè)務占比較低，這與YouTube也迥然不同。

核心受眾不大眾，商業(yè)模式不美麗。B站若要配得上中國YouTube的稱號首先要解決過分依賴核心圈層的路徑依賴問題，內(nèi)容破圈呼之欲出。

基于此，管理層選擇從“優(yōu)愛騰”那里搶用戶，加大對長視頻版權(quán)內(nèi)容的采買，并開始投資影視以獲得獨家版權(quán)內(nèi)容（如對《揚名立萬》的投資），以此來拓寬構(gòu)筑內(nèi)容護城河。

其代價也是十分昂貴的。在此階段B站無形資產(chǎn)迅速飆升，也就是說版權(quán)類資產(chǎn)的采購將會在后期帶來巨額的攤銷成本。這也等于B站重走了“優(yōu)愛騰”的老路，畢竟后者迄今也沒在盈利性方面有太多斬獲。

強化長視頻內(nèi)容，還沖擊了B站鮮明的社區(qū)風格，平臺要在“主流”和“非主流”之間平衡取舍，結(jié)果就是兩頭不落好。

走了幾年彎路之后，管理層終于回過味來，2022年之后，B站內(nèi)部進行了一系列大刀闊斧的改革，如在游戲，OGV（專業(yè)機構(gòu)創(chuàng)作視頻）以及影視版權(quán)等方面削減成本，裁撤冗余低效業(yè)務，無形資產(chǎn)至此告別高速擴張。

至此B站結(jié)束用長視頻“破圈”的戰(zhàn)略，重新回歸社區(qū)內(nèi)容，包括但不限于吸引不同行業(yè)，領(lǐng)域，年齡的創(chuàng)作者前來，擴大內(nèi)容分成比例，比如2025年火熱的視頻播客風潮，平臺吸引了羅永浩，魯豫等偏向“主流”受眾人群的創(chuàng)作者和團隊前來，直接把平臺用戶平均年齡升至26歲。

社區(qū)化的內(nèi)容風格，頭部UP主又具備超強的明星效應，平臺在此便可以將粉絲經(jīng)濟轉(zhuǎn)化為廣告收入，花火廣告也成為創(chuàng)作者們的主要變現(xiàn)方式。

2022年之后，B站用了三年去調(diào)整過往激進且不適合企業(yè)的擴張方式，在彎路之后重新回到最適合自己的正軌道路上，這是非常難得的，這也是此次財報企業(yè)廣告表現(xiàn)突出，且開始盈利的主要原因。

股價大跌主因：市場對B站定性有分歧

接下來我們談談B站財報后股價的大跌問題，撰稿之前我們也認真翻閱了主流媒體的分析，多將此次股價下跌歸結(jié)于：

1）《三國：百將牌》發(fā)布時間被推遲到Q1末和Q2初，這對下個季度財報就添加了一些不確定性，畢竟游戲行業(yè)紅利期不再，寄予厚望的游戲再推遲很難說2026年Q1的游戲業(yè)務會有怎樣的預期；

2）在分析師提問環(huán)節(jié)，管理層對未來AI的投入表達得相對克制，加之2026年又是B站債券到期高峰，市場又擔心管理層從此前的激進擴張迅速轉(zhuǎn)向為保守，怕企業(yè)搶不到AI時代的入場券。

若用一句話概括上述觀點：市場和輿論尤其擔心B站接下來的成長性，這涉及企業(yè)未來定性問題。

B站之所以能在2021年股價一路狂奔至157美元，主要還是得利于“成長股”這個優(yōu)質(zhì)標簽，彼時美聯(lián)儲大放水，流動性寬松到極致，市場也因此最為偏愛“成長型”企業(yè)：此類公司不需要短期利潤回報，只需要向市場證明自己未來有此潛力即可。

彼時B站以“中國版YouTube”標簽順利獲得市場芳心，但隨著其后美聯(lián)儲加息周期的到來，市場風向轉(zhuǎn)變，成長股的標簽不再閃耀，雖然企業(yè)向著盈利前進，但市場開始充耳不聞。

我們之所以說這么多，意在說明：財報后B站股價的下跌，與經(jīng)營基本面并無太大瓜葛，而是市場對B站的定性產(chǎn)生了搖擺和分歧。

以當前B站年度營收13%的增速（2021年前后在60%以上），實在稱不上優(yōu)質(zhì)成長型企業(yè)，但3.9%的凈利潤率（調(diào)整后為8.5%）與“價值股”又尚有一定距離，怎么看待未來的B站已經(jīng)成了十分令人撓頭的問題，加之管理層在財報提問環(huán)節(jié)中又未能給出更為清晰的信息，分歧就投射在了股價上。

那么我們究竟如何看待B站的未來呢？

前文我們著力從戰(zhàn)略的宏觀視角勾勒了B站的盈利之路，從微觀視角我們則看到近期企業(yè)在“節(jié)流”的方面的努力。

2025年B站全面收縮市場費用的支出力度，當有輿論還在擔心平臺用戶增速變緩釋，殊不知這也是管理層預期的結(jié)果，下調(diào)市場費用（以買量為主），靠平臺內(nèi)容和成長慣性獲客，簡單來說，管理層內(nèi)心早已改變對企業(yè)的“定性”：變成長股為價值股，以提高盈利性為經(jīng)營第一要務。

這也是公司在AI，游戲等一系列問題上態(tài)度比較曖昧的主要原因，短期內(nèi)仍然要平衡ROI(投資回報率），對一些高支出業(yè)務慎之又慎，這也就導致股價的波動。

這其中問題不在企業(yè)，而是市場消化B站的時滯性，若無意外，接下來:

1）B站的盈利性仍然會繼續(xù)改善，現(xiàn)金流儲備增加，成為視頻平臺的價值股代表企業(yè)；

2）資金充沛后會提高股東回報，回購和股息回報值得期待。

最后我們還是希望管理層可以在公開場合給出更為清晰的信息，以早日打消市場疑慮。