吳妮 | 撰文

王晨 | 編輯

在一眾瘋狂追逐ADC和GLP-1的MNC大軍中，諾華顯得像個(gè)異類——即便沒有這兩條大熱管線，2025年股價(jià)漲幅卻跑贏了禮來。更讓人印象深刻的是，這家成立百年的藥企，至今仍以純創(chuàng)新藥物公司自居。

過去五年，專利懸崖的陰影一直追著諾華跑。心衰重磅炸彈Entresto、血液疾病藥物Promacta和腫瘤藥Tasigna已經(jīng)相繼失去專利保護(hù)。2025年的財(cái)報(bào)里，仿制藥的沖擊已經(jīng)肉眼可見，Entresto全年銷售額77億美元，同比下滑1%；Promacta/Revolade跌去26%，僅剩16億美元；Tasigna更是驟降34%，收于11億美元。

但2025年諾華的整體業(yè)績卻穩(wěn)住了，Kisqali、Kesimpta、Pluvicto、Leqvio正一點(diǎn)點(diǎn)填補(bǔ)專利過期留下的窟窿。根據(jù)諾華2025年財(cái)報(bào)，公司凈銷售額達(dá)到545.32億美元，同比增長8%（按固定匯率算），核心營業(yè)利潤率首次站上40%的關(guān)口。

真正的考驗(yàn)在2026年。這一年，仿制藥的沖擊會(huì)更加猛烈，諾華自己給出的預(yù)期也頗為謹(jǐn)慎：銷售額低個(gè)位數(shù)增長，核心營業(yè)利潤甚至可能出現(xiàn)低個(gè)位數(shù)下滑。這是一道必須跨過去的坎。

接下來的懸念是：新一代產(chǎn)品能否繼續(xù)提速？諾華在核藥和小核酸這些“小眾賽道”布下的棋局，又能發(fā)揮多大的作用？

對諾華來說，2025到2030年是一段Gap Years，而2030到2040年則是Growth Decade。只有Gap填平，Growth才能起飛。

諾華幾年前埋下的管線，正集體走向最嚴(yán)酷的考場。

小眾的神

當(dāng)行業(yè)巨頭在PD-1、ADC和GLP-1賽道上演貼身肉搏時(shí)，諾華闖進(jìn)了兩條當(dāng)時(shí)來看小眾且高壁壘的路徑：核藥與小核酸。

核藥曾被認(rèn)為是醫(yī)藥界典型的“高門檻、難放量”領(lǐng)域，但諾華憑借兩款RDC（核藥偶聯(lián)藥物）Pluvicto和Lutathera實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化突破。2025年，Pluvicto躋身20億美元分子俱樂部，同比增長42%，其增長關(guān)鍵來自年初適應(yīng)癥的拓展，從mCRPC的后線治療推進(jìn)至化療前早期治療，適用患者群體預(yù)計(jì)擴(kuò)大三倍。

這一放量能力的背后，是諾華基建狂魔式的投入。由于Pluvicto的核心成分镥-177半衰期僅6.647天，藥物從出廠到注入患者體內(nèi)必須在約120小時(shí)內(nèi)完成。為此，諾華在美國本土密集布局生產(chǎn)基地，2月25日又宣布了第五個(gè)RLT制造工廠的建設(shè)計(jì)劃。在諾華頗為重視的中國市場，也投資了6億元在浙江海鹽建設(shè)國內(nèi)首個(gè)核藥生產(chǎn)基地。

而在小核酸領(lǐng)域，諾華則展現(xiàn)了另一種耐力。與Alnylam合作開發(fā)的“半年一針”降血脂藥物L(fēng)eqvio（英克司蘭）在2025年銷售額飆升至11.98億美元，成為首款在常見慢病領(lǐng)域突圍的小核酸藥物。諾華還計(jì)劃讓小核酸發(fā)力神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域，斥資120億美元收購小核酸biotech Avidity，計(jì)劃讓小核酸發(fā)力神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域。

目前，諾華在蛋白降解劑（PROTAC/分子膠）、環(huán)狀多肽等領(lǐng)域的投入已超百億美元，試圖復(fù)刻核藥與小核酸的成功路徑。

當(dāng)然，諾華并非天生偏愛小眾，主要還是碰壁太多。PD-1抑制劑spartalizumab聯(lián)合BRAF/MEK抑制劑一線治療黑色素瘤的III期臨床未能達(dá)到主要終點(diǎn)，引進(jìn)自百濟(jì)神州的替雷利珠單抗也未通過FDA上市批準(zhǔn)。在ADC領(lǐng)域，諾華與ImmunoGen、Morphosys合作開發(fā)的CDH3、CDH6等ADC項(xiàng)目也相繼折戟臨床。

正是這段屢戰(zhàn)屢敗的經(jīng)歷，讓諾華對熱門賽道的技術(shù)門檻與安全性風(fēng)險(xiǎn)有了更深的理解。以ADC為例，諾華認(rèn)為，某些ADC藥物引發(fā)的間質(zhì)性肺病等嚴(yán)重副作用，在RDC中理論上可以規(guī)避，因射線作用范圍更可控。同時(shí)，RDC通過物理殺傷機(jī)制攻擊腫瘤，不易產(chǎn)生耐藥性，且同一靶向分子可實(shí)現(xiàn)“診療一體”，這是區(qū)別于ADC的獨(dú)特優(yōu)勢。

核藥也好，小核酸也罷，作為新興的治療 modality，從來都不是能一夜爆發(fā)的品類。2025年，Pluvicto 邁進(jìn)20億美元門檻，Leqvio 也首次突破10億美元大關(guān)——放在任何一家biotech身上，都值得開香檳慶祝。

然而，在諾華這樣的MNC體量下，它們的銷售額距離Entresto、Promacta和Tasigna這些“重磅中的重磅”，仍有相當(dāng)?shù)木嚯x。如今，小核酸和核藥的熱度已經(jīng)點(diǎn)燃，接下來就看它們能否真正突破天花板，邁入下一個(gè)量級。

創(chuàng)新的代價(jià)

都說“大船難掉頭”，但在諾華這里，這句話只能說明決心還不夠大。

2018年至今，諾華幾乎清空了所有與創(chuàng)新藥無關(guān)的業(yè)務(wù)：疫苗、動(dòng)物保健、消費(fèi)者保健、眼科器械（愛爾康）、仿制藥（山德士）。最狠的一點(diǎn)在于，它剝離的很多業(yè)務(wù)在當(dāng)時(shí)并不是“垃圾資產(chǎn)”。愛爾康是全球眼科器械的王者，山德士是仿制藥巨頭，但它們不符合諾華“百分之百聚焦創(chuàng)新藥”的終極愿景。

在中國的邏輯也在變化，2025年底，市場傳出消息，諾華中國區(qū)縣域團(tuán)隊(duì)將整體解散，諾華的說法是“將對縣域業(yè)務(wù)運(yùn)營模式進(jìn)行調(diào)整”。2025年，諾華還將兩款眼科藥物在中國的獨(dú)家進(jìn)口,商業(yè)推廣和分銷權(quán)轉(zhuǎn)讓給康哲藥業(yè)。

這些選擇的背后，是資本市場邏輯的根本轉(zhuǎn)變。市場不再獎(jiǎng)勵(lì)規(guī)模，只獎(jiǎng)勵(lì)增長。對一家多元化集團(tuán)來說，任何一個(gè)增長放緩的業(yè)務(wù)板塊，都會(huì)成為整體估值的拖累。

而剝離低增長業(yè)務(wù)，帶來的不只是現(xiàn)金流。更重要的是，它能將原本分散的資源，全部集中到回報(bào)率最高的核心賽道上。諾華的研發(fā)管線不再追求面面俱到，而是鎖定在腫瘤、免疫、心血管、神經(jīng)科學(xué)這四個(gè)核心領(lǐng)域。

諾華并不是唯一看懂這個(gè)趨勢的公司，很多跨國藥企都在做類似的事，只是選擇不同。比如像強(qiáng)生這樣的巨頭雖然也在剝離骨科等業(yè)務(wù)，但整體依然保留了龐大的醫(yī)療科技板塊。

在后續(xù)的收購中，諾華也保持著克制與精準(zhǔn)。2025年10月，諾華斥資120億美元收購Avidity，是公司十多年來規(guī)模最大的一筆收購。諾華并沒有對Avidity的資產(chǎn)照單全收，而是只拿走了自己最需要的神經(jīng)科學(xué)項(xiàng)目，至于那些同樣頗具價(jià)值的早期精準(zhǔn)心臟病學(xué)資產(chǎn)，則被果斷分拆，獨(dú)立為新公司Atrium Therapeutics。

當(dāng)然，這條路并不好走，創(chuàng)新藥風(fēng)險(xiǎn)高，諾華也付出了不少代價(jià)。

比如在CGT領(lǐng)域。最近，諾華正式放棄了NK細(xì)胞療法管線QEQ278，這是一款NKG2D融合蛋白藥物。QEQ278的臨床數(shù)據(jù)實(shí)在太過慘淡，在去年10月公布的一項(xiàng)針對晚期實(shí)體瘤的早期試驗(yàn)中，30名患者無一例出現(xiàn)療效反應(yīng)，更糟的是，半數(shù)患者出現(xiàn)了嚴(yán)重不良事件，還發(fā)生了兩例劑量限制性事件。這個(gè)結(jié)果，幾乎沒有任何回旋余地。

如履薄冰的純創(chuàng)新之路

對于任何一家跨國藥企來說，專利懸崖都是一道繞不開的關(guān)卡。諾華雖然通過激進(jìn)的戰(zhàn)略收縮完成了瘦身，但在核心產(chǎn)品的生命周期管理上，依然面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。鎖定在腫瘤、免疫、心血管、神經(jīng)科學(xué)這四大領(lǐng)域之后，各個(gè)板塊的儲備厚度和面臨的挑戰(zhàn)開始呈現(xiàn)出明顯的分化。

心血管、腎臟及代謝領(lǐng)域處境較為緊迫。核心產(chǎn)品Entresto（沙庫巴曲纈沙坦）年銷售額達(dá)77億美元，但已受專利到期影響出現(xiàn)小幅下滑，所幸在美國以外市場仍保持增長，為調(diào)整期提供緩沖。接替重任落在降血脂藥物L(fēng)eqvio（英克司蘭）和IgA腎病藥物Fabhalta身上，預(yù)期峰值分別為40億和30億美元。

但目前接棒產(chǎn)品放量速度遠(yuǎn)追不上失速：Leqvio 2025年銷量接近12億美元，F(xiàn)abhalta雖接近三倍增長至5億美元，距離峰值仍有差距。后續(xù)看點(diǎn)，還得指望心血管儲備管線中的小核酸藥物Pelacarsen（Lpa ASO）。

自免領(lǐng)域處境更為微妙。重磅產(chǎn)品Cosentyx（司庫奇尤單抗）即將專利到期，正進(jìn)行最后沖刺（2025年67億美元，預(yù)期峰值80億）。Xolair（奧馬珠單抗）17億美元年銷售額也即將面臨仿制藥沖擊。Ilaris（卡那單抗）保持25%增長（19億美元），但體量有限。

增量來自2025年獲批的BTK抑制劑Rhapsido（瑞米布替尼），已拿下慢性自發(fā)性蕁麻疹適應(yīng)癥，并拓展至重癥肌無力、多發(fā)性硬化等自免疾病。但后備力量仍顯薄弱——除在研的ianalumab外，自免管線遠(yuǎn)不及腫瘤和神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域充實(shí)。

腫瘤領(lǐng)域是當(dāng)前業(yè)績支柱。Kisqali（瑞波西利）是最亮眼增長引擎，憑借乳腺癌生存獲益，銷售額達(dá)47億美元（同比+58%）。盡管2027年專利到期，但預(yù)期峰值可達(dá)100億美元，目前已躍居CDK4/6抑制劑市場前三，快速追趕禮來和輝瑞。

Pluvicto銷售額近20億美元（+43%），預(yù)期峰值50億。Scemblix憑借慢性髓系白血病差異化優(yōu)勢，銷售額近13億美元（+87%），有望沖擊40億峰值。加上pelabresib等儲備，腫瘤領(lǐng)域接力相對連貫。

神經(jīng)科學(xué)板塊的銷量2025年增長最快（+26%），凈銷售額60億美元。核心驅(qū)動(dòng)力來自Kesimpta（奧法妥木單抗），這款多發(fā)性硬化癥B細(xì)胞療法憑借便利性和療效優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)44億美元銷售額（+37%），美國專利2031年到期。Kesimpta身后的可能性，押注在收購Avidity獲得的神經(jīng)肌肉疾病管線上。

現(xiàn)在回頭看諾華的五年“純創(chuàng)新之路”，從財(cái)務(wù)和市值看是初步成功的，在沒有熱門管線的情況下穩(wěn)住基本盤，且股價(jià)跑贏大盤。而且避免了在同質(zhì)化競爭中消耗資源，提前卡位了核藥、基因療法、RNA這幾個(gè)技術(shù)門檻足夠高的賽道。

但未來五年的“Gap Years”，公司處境來看依然如履薄冰，心血管和自免領(lǐng)域存在明顯的斷層焦慮，Leqvio們必須跑得更快，Pelacarsen們必須證明自己不僅僅是看點(diǎn)而是爆點(diǎn)。

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吳妮：nora4409