獨立 稀缺 穿透

講好質(zhì)量故事！

作者：聞道

編輯：李爾

風(fēng)品：張戈

來源：銠財——銠財研究院

規(guī)模故事的終章，效率故事的開始。

2月26日美股盤前，瑞幸咖啡公布了2025財年業(yè)績：第四季收入127.78億元，同比增長32.9%；在美國會計準則（GAAP）下營業(yè)利潤8.21億元，同比下滑18.5%；凈利同比下降39.09%至5.18億元。營業(yè)利潤率降至6.41%，上年同期為10.5%。凈利潤率4.1%，上年同期為8.8%。

對此，公司解釋稱該季同店銷售額與盈利表現(xiàn)受季節(jié)性、外賣平臺補貼變化及銷量結(jié)構(gòu)等多重因素綜合影響。

隨著業(yè)績公布，美東時間2月26日至3月6日，公司美股粉單股價累計下跌近5%，股價短期表現(xiàn)承壓，瑞幸咖啡接下來怎么走，市場在等待答案。

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近500億的“甜蜜煩惱”

LAOCAI

跳出單季業(yè)績起伏與股價陰晴，拉長視角更能看清一家公司的經(jīng)營底色。

盤點2025全年，瑞幸咖啡總凈收入492.88億元，同比增長43%。美國會計準則（GAAP）下，營業(yè)利潤50.73億元，同比增長42.1%；營業(yè)利潤率10.3%，略低于2023年同期的10.4%。歸母凈利約36億元，同比增超20%。

進一步回溯至2025年第三季，總凈收入152.87億元，同比增長50.2%；GAAP營業(yè)利潤17.77億元，營業(yè)利潤率11.6%，較2024年同期的15.5%降速較明顯；凈利潤約12.78億元，同比微降2.7%。

可見，勿怪市場疑慮，營收逼近500億的光鮮背后，瑞幸也有“甜蜜煩惱”，盈利增速警報拉響，需重塑自身定位。曾幾何時，“讓中國人喝上高性價比咖啡”是其鮮明標簽。然經(jīng)過一輪輪跑馬圈地、新品入局，如今咖啡賽道正變得日益擁擠。以蜜雪冰城旗下幸運咖為例，2025年邁入萬店陣營。

面對前狼后虎，瑞幸也在悄然掉頭加速向全品類轉(zhuǎn)型。據(jù)每日經(jīng)濟新聞統(tǒng)計，2025年公司共推出超140款新品，其中非咖啡飲品的杯量占比已破20%。除了產(chǎn)品線的橫向拓寬，更標志著瑞幸正以多品類戰(zhàn)略切入新茶飲賽道，與喜茶、奈雪等同臺競技。

且試圖“戒掉”低價癮，從2024年開始，公司持續(xù)收縮產(chǎn)品優(yōu)惠力度。據(jù)鈦媒體，2025年四季度公司9.9 的產(chǎn)品范圍從2025年三季度的8-10款進一步縮至2款。

同樣收緊促銷的還有庫迪。據(jù)北京商報消息，其9塊9不限量的活動將于1月31日晚24點結(jié)束。2月1日起，部分產(chǎn)品仍會延續(xù)9塊9不限量，自有平臺內(nèi)非特價活動產(chǎn)品，均按零售價售賣。

打開兩者小程序?qū)Ρ?，以瑞幸最出名的核心單品生椰拿鐵為例，首單價格10.9元起，使用小程序發(fā)放優(yōu)惠券后，新人仍能享受9.9元優(yōu)惠價格，而此前購買過庫迪生椰拿鐵后，小程序價格已上浮為13.9元。

價格戰(zhàn)偃旗息鼓背后，是咖啡業(yè)共同的成本焦慮。2025年以來，受全球最大咖啡產(chǎn)區(qū)巴西惡劣天氣沖擊，阿拉比卡咖啡期貨價格持續(xù)攀升。價格傳導(dǎo)下，《2025中國咖啡產(chǎn)業(yè)報告》顯示，咖啡生豆ICE（咖啡生豆交易基準價）突破430美分/磅，創(chuàng)47年新高。據(jù)咖啡金融網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年12月，我國云南咖啡生豆市場綜合均價上漲13.8%。

隨著原材料成本持續(xù)攀升，疊加人工、租金等運營成本上漲，當(dāng)規(guī)模擴張無法攤薄成本、低價換不來利潤時，收縮補貼、上調(diào)價格、擴容品類便成為品牌活下去的必然選擇。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認為，“9.9元時代”退潮，是行業(yè)回歸商業(yè)本質(zhì)的必經(jīng)陣痛。隨著原材料成本持續(xù)上漲，收縮補貼本質(zhì)上是一場品牌自救。只有跳出低維度的價格競爭，才有資金和空間去支撐產(chǎn)品創(chuàng)新與全品類轉(zhuǎn)型，這是飲品企業(yè)走向長期主義的唯一通路。

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配送費暴漲143%

走出低價內(nèi)卷

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若復(fù)盤2025年咖啡賽道，外賣大戰(zhàn)是繞不開的年度關(guān)鍵詞。

財報顯示，2025年6月至10月，瑞幸連續(xù)5月的月均交易客戶數(shù)破1億?？梢哉f，這場互聯(lián)網(wǎng)平臺掀起的補貼狂歡，為瑞幸?guī)肀l(fā)式規(guī)模增長，也埋下利潤承壓隱患。

先看一組直觀數(shù)據(jù)：2025年三季度瑞幸成本與費用合計同比增長57%，高于營收增速。配送費漲至28.9億元，同比大增211.4%，費用占比從9.1%躍升到18.9%。進入四季度，盡管外賣大戰(zhàn)有所降溫，可受經(jīng)營慣性影響，總運營費仍達119.6億元，同比再升38.9%。

對此，CEO郭謹一曾在電話會上坦承，外賣平臺補貼“客觀上推動了訂單量和客戶數(shù)爆發(fā)式提升”，但外賣占比顯著提升確實會對利潤率造成負面影響。

該論斷在四季度的成本結(jié)構(gòu)中得到清晰印證：原材料及門店租金等成本增速與營收基本持平，配送費則逆勢飆升，在外訂單量回落背景下同比暴漲94.5%至16.3億元，費用占比雖環(huán)比改善至12.7%，可拉長周期橫向?qū)Ρ热蕴幐呶弧?/p>

2025全年瑞幸配送費用合計達68.8億元，較2024年激增143.8%，成為公司繞不開的剛性成本。

行業(yè)分析師李小敬認為，咖啡單價低、消費頻次高，這一特性使其天然適合為外賣平臺引流。然補貼活動不止帶來客流、也可能影響消費購買習(xí)慣，高昂的配送費還會大幅侵蝕利潤，對咖啡品牌的長期商業(yè)模式和成本控制構(gòu)成考驗。從追求規(guī)模擴張到回歸運營效率，從依賴外賣輸血到重塑自提場景，行業(yè)轉(zhuǎn)型才剛剛開始。

的確，在高質(zhì)量競逐下半場，如何告別低價內(nèi)卷、擺脫“外賣依賴癥”經(jīng)營慣性，在規(guī)模與效益間找到新的平衡，是瑞幸需要回答的深層考題。

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從自營到品控

下半場靠什么留住用戶

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往期看，瑞幸一直以規(guī)?？煸鲋Q。

2023年6月，成為國內(nèi)首家破萬店的連鎖咖啡品牌。2024年7月18日，中關(guān)村·在握旗艦店正式開業(yè)，標志著瑞幸門店數(shù)進入2萬+時代。2025財報顯示，公司咖啡門店總數(shù)破3萬家大關(guān)、達到31048家，全年凈增8708家。其中自營20144家，聯(lián)營10744家。

不過，四季度瑞幸凈增門店僅1834家，相較前幾個季度，擴張步伐已有所收斂。其中，聯(lián)營門店表現(xiàn)活躍，季度營收同比增長39.2%，跑贏自營門店的32.0%。全年看，聯(lián)營收入115.94億元，同比增長49.7%，同樣高于自營的41.6%?？梢哉f，聯(lián)營模式正成為品牌滲透下沉市場、分攤經(jīng)營風(fēng)險的重要抓手。2025年瑞幸新增交易客戶超1.1億，累計交易客戶突破4.5億。

密布的門店網(wǎng)絡(luò)疊加龐大的用戶基礎(chǔ)，雙輪驅(qū)動下瑞幸確實跑得很快。只是奔跑越猛，風(fēng)阻越大，也越接近市場天花板。

據(jù)虎嗅援引華源證券的測算，以人均可支配收入為基準測算出，在城鎮(zhèn)居民人均可支配收入不變（相比2024年）情況下，瑞幸開店空間上限在3.9萬家。聽起來還有余地，可若考慮到近兩年的擴張速度，繼續(xù)跑馬圈地的空間其實并不多。

更關(guān)鍵的是，當(dāng)門店密度達到一定程度，新店對整體收入的邊際貢獻必然遞減。到那時，門店間不再是合力拓市，而是左手打右手的存量內(nèi)卷。因此對當(dāng)下瑞幸而言，比數(shù)量更值關(guān)注的，是單店產(chǎn)出的變化，尤其是自營門店：相較聯(lián)營店的火力全開，2025年第四季瑞幸自營門店同店銷售額僅增1.2%，較三季度的8.1%有明顯回落，門店利潤率也下滑4.6%至15%。

當(dāng)規(guī)模不再自動轉(zhuǎn)化為凈利增長，瑞幸接下來靠什么讓每家店更穩(wěn)健持續(xù)地賺錢？這是市場關(guān)注的核心問題。

起碼從消費口碑看，還有不小提升空間。瀏覽黑貓投訴，截至2026年3月6日，瑞幸咖啡累計相關(guān)投訴量已達19073條，內(nèi)容主要集中在產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)方面。

（以上投訴均已經(jīng)過平臺審核）

誠然，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實，上述投訴或有偏頗片面之處。但身處激烈競爭的快消賽道，消費者從不缺少消費選擇，口碑的重要性不言而喻。當(dāng)?shù)蛢r、外賣等外因退場，瑞幸想持續(xù)留住用戶，終究需回歸到品質(zhì)與服務(wù)本身，沉心做好冷板凳、練好基本功。

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五個“價值錨點”

迎接關(guān)鍵一躍

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市場詭譎多變，盈利起伏本是常態(tài)。認清挑戰(zhàn)之余，作為快消業(yè)現(xiàn)象級玩家，瑞幸咖啡能在市場廝殺中站穩(wěn)龍頭地位，絕非僅靠價格戰(zhàn)的一腔孤勇。五大“看不見的內(nèi)功”，才是更值關(guān)注的價值看點，也是其未來保持規(guī)模效應(yīng)、穿越周期的底氣所在。

首先，業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動。自營業(yè)務(wù)聚焦一二線城市，持續(xù)強化品牌勢能，以超2萬家門店構(gòu)筑利潤基本盤，貢獻超80%利潤。加盟業(yè)務(wù)則主攻下沉市場，通過原材料供應(yīng)、利潤分成等模式超萬家門店快速搶占優(yōu)質(zhì)點位。兩者分工明確、協(xié)同發(fā)力，共同支撐起瑞幸的成長韌性。

其次，全球布局提速。隨著國內(nèi)門店規(guī)模臨近天花板，瑞幸開始發(fā)力海外。其中，新加坡已跑通直營模式，以81家門店穩(wěn)居當(dāng)?shù)乜Х冗B鎖第二，2025下半年起實現(xiàn)門店層面穩(wěn)定盈利，成為海外擴張的樣板。

通過模式復(fù)制，馬來西亞市場如期達成首年70家門店目標，驗證了品牌授權(quán)的可行性，為進軍印尼、泰國、美國等鋪路。截至2025年末，瑞幸凈增海外門店160家，品牌出海已取得初步成果。

再次，加碼創(chuàng)新、品類擴容。以2025年為例，瑞幸產(chǎn)品迭代能力持續(xù)釋放，僅四季度就上新30款，推新頻率保持行業(yè)領(lǐng)先。當(dāng)季推出的戰(zhàn)略單品“桑巴深烘”系列，首次對25款核心產(chǎn)品開放深烘豆選項，以卡位重度用戶的濃郁風(fēng)味需求。果蔬、輕乳茶升級疊加王者榮耀、小黃人等IP聯(lián)名，有效吸引非咖啡用戶轉(zhuǎn)化。

再者、用戶價值深耕。在補貼退坡背景下，瑞幸通過精細化運營穩(wěn)住用戶基本盤。公司機構(gòu)調(diào)研信息顯示，會員體系升級疊加自有渠道優(yōu)惠力度提升，推動付費會員比例逐季走高至28%—30%，對沖了補貼收縮影響。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面，Lucky AI 1.0智能體實現(xiàn)精準推送，基于用戶消費頻次、品類偏好、地理位置等標簽進行場景化觸達。幫助瑞幸實現(xiàn)從“流量運營”轉(zhuǎn)向“用戶價值深耕”，構(gòu)建更可持續(xù)的數(shù)字化“護城河”。

最后，懷揣戰(zhàn)略定力。在外界關(guān)注利潤下滑時，更應(yīng)看到背后的戰(zhàn)略定力。食品行業(yè)分析師朱丹蓬對銠財表示，2025年，面對庫迪發(fā)起的貼身價格戰(zhàn)，瑞幸并未盲目跟漲，而是以攻為守，通過階段性加大補貼力度，在行業(yè)最卷的時刻穩(wěn)住基本盤、擴大規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢。

朱丹蓬認為，存量博弈、內(nèi)卷加劇背景下，率先搶占優(yōu)質(zhì)點位和高價值用戶，本身就是一種戰(zhàn)略卡位。從更長周期看，當(dāng)價格戰(zhàn)退潮、行業(yè)回歸理性時，瑞幸憑借更厚的用戶護城河和更強的規(guī)模效應(yīng)，將擁有更大的定價權(quán)和盈利修復(fù)空間。暫時的利潤承壓，正是為下一階段增長蓄力。

的確，種下一顆大樹，最好的時間是十年前,其次是現(xiàn)在。從“跑馬圈地”到“精耕細作”，瑞幸找到了新航向，可畢竟是全新征程。一旦失去低價與補貼兩引擎，品牌還能否打動挑剔的消費者？突圍咖啡紅海、實現(xiàn)泛飲平臺的關(guān)鍵一躍？

打磨實力、懷揣耐心、前瞻卡位、上下一體，一個都不能少！