國內(nèi)三大電商巨頭中——京東最先發(fā)布了 4 季度的業(yè)績，概括來看，屬于在足夠低的預(yù)期下，大體達(dá)標(biāo)的業(yè)績表現(xiàn)，具體來看：

1、國補(bǔ)退坡，營收增長大跳水：整體業(yè)績上，本季京東總營收同比增長大幅下滑至 1.5%，增速環(huán)比跳水超 13pct。背后核心原因，此前京東是最受益國補(bǔ)利好，打下了高基數(shù)，隨著國補(bǔ)退坡，受到的打擊也最大。

不過由于市場已有充分預(yù)期，實(shí)際表現(xiàn)反比彭博上賣方的預(yù)期稍好些。

2、通電產(chǎn)品最大拖累，靠其他業(yè)務(wù)托底：本季通電產(chǎn)品銷售增長本季大幅轉(zhuǎn)負(fù)到-12%，是整體收入增長下滑的核心 “元兇”。至于其他細(xì)分業(yè)務(wù)，雖也受通電產(chǎn)品的交叉盈利減弱影響，營收增速都較上季有所放緩、但相對更堅(jiān)韌，起到了托底作用。

具體來看，一般商品銷售增長 12%，包括 3P 商家服務(wù)和物流服務(wù)的服務(wù)型收入增同比增了 20%，都還算不差，也大體符合賣方預(yù)期。

其中值得注意，物流性收入增速環(huán)比放緩近 12pct，下降幅度僅次于通電產(chǎn)品，由此推測外賣業(yè)務(wù)規(guī)模確實(shí)較前兩季度有所下降。

3、比外賣大戰(zhàn)時(shí)虧得更多：本季調(diào)整后口徑下本季虧損約 31 億，是 17 年以來的首次再度虧損，比此前外賣投入高峰期時(shí)的 2、3 季度虧損更多。但市場對此同樣有充分預(yù)期，也和彭博預(yù)期大體一致。（GAAP 口徑下經(jīng)營虧損明顯更高且不及預(yù)期，是因本季有約 16 億一次性資產(chǎn)攤銷的影響）。

4、商城利潤下滑，新業(yè)務(wù)減虧有限：分板塊具體來看，本季虧損反大幅擴(kuò)大的根本原因，一方面是，此前在國補(bǔ)紅利期下、盈利創(chuàng)歷史高峰的商城板塊，本季度利潤隨著國補(bǔ)一同退坡。另一方面，則是雖預(yù)期外賣投入減少，但新業(yè)務(wù)減虧幅度不及預(yù)期。

具體來看，京東商城經(jīng)營利潤 98 億，同比下滑了約 2.5%，較今年前 3 個(gè)季度每季約 130~150 億的利潤明顯減少。但預(yù)期差角度，實(shí)際比賣方更悲觀預(yù)期要好些。

不及預(yù)期的元兇是，新業(yè)務(wù)板塊實(shí)際虧損 148 億，明顯高于市場預(yù)期的 138 億，并沒有像預(yù)期的因外賣投入減少而大幅減虧。

要么是外賣&閃購的單量雖然下降，實(shí)際補(bǔ)貼仍不少，要么就是海外和其他新業(yè)務(wù)的投入超預(yù)期。關(guān)注電話會中的進(jìn)一步解釋。

5、成本和費(fèi)用視角：從分板塊視角，雖然國補(bǔ)退坡，但主站的毛利率仍走高（+1.1pct yoy），提升幅度和上季并無很大差距。利潤率的下降，主要是費(fèi)用增加（自行出資補(bǔ)貼消費(fèi)者，以代替國補(bǔ)）。整個(gè)集團(tuán)情況類似，也是毛利率實(shí)際仍在提升，因費(fèi)用支出增加，拖累利潤。

從分費(fèi)用類型的視角，主要是履約費(fèi)用和營銷費(fèi)用的占比提升比較明顯，和因閃購業(yè)務(wù)產(chǎn)生的運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼（傳統(tǒng)電商的運(yùn)費(fèi)可能也在提升）、以及要出資代替國補(bǔ)的情況相符。

6、股東回報(bào)很慷慨，但持續(xù)性要關(guān)注：25 年全年公司累計(jì)回購了約$30 億股份，并全額注銷，相當(dāng)于公司在 24 年底股份總數(shù)的 6%。同時(shí)，公司此次宣布25 財(cái)年的年度股息總額約$14 億，股息 + 回購金額合計(jì)相當(dāng)于公司業(yè)績前市值的 12%，無疑可算是非?？犊涂捎^的股東回報(bào)。

但需要注意，公司 25 年自由現(xiàn)金流入僅 173 億元人民幣，明顯少于回購 + 分紅金額。而 26 年因主站利潤大概率會同比減少，若新業(yè)務(wù)還是巨虧，這么高的回購的持續(xù)性還是要打一個(gè)小問號。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、當(dāng)期業(yè)績表現(xiàn)上，從趨勢和絕對表現(xiàn)來看，無疑是相當(dāng)差。國補(bǔ)紅利退坡后，營收增速直接從大十幾%、相對高增長，跳水至僅 1% 的近乎不增長。

而利潤上，也因此前能以歷史最高利潤率、持續(xù)造血的商城板塊，在失去國補(bǔ)后，開始利潤下滑。

在此情況下，公司仍不 “收斂”，繼續(xù)在閃購，海外業(yè)務(wù)，下沉市場等四處投入，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)虧損收窄非常有限。

公司也因此創(chuàng)出自 17 年以來的首次調(diào)整后經(jīng)營利潤虧損，可見情況之惡劣。

2、背后的業(yè)務(wù)趨勢和邏輯

1）首先在核心商城板塊上，由于國補(bǔ)的退坡和 24Q4~25H2 的高基數(shù)，至少在 26 上半年，京東通電商品銷售很可能會繼續(xù)出現(xiàn)比較明顯下滑（本季主要是家電變差，26 年手機(jī)很可能也會變成拖累）。

同時(shí)，因公司需更多自行出資補(bǔ)貼息，和收入規(guī)模下降后、經(jīng)營去杠桿，商城板塊的利潤釋放，在 25 年創(chuàng)出高點(diǎn)后，26 全年很可能仍會同比下滑。趨勢上，依然偏負(fù)面。

除非一般商品銷售和 3P 業(yè)務(wù)，26 年增長保持穩(wěn)健甚至走強(qiáng)，進(jìn)而對沖通電銷售走弱的負(fù)面影響。

2）另一個(gè)核心邏輯，是在主站的紅利期結(jié)束、賺錢能力會邊際變差的情況下，公司在新業(yè)務(wù)上的投入&虧損態(tài)度會如何變化。

從本次業(yè)績來看，中短期內(nèi)公司可能還是會維持比較積極的投入態(tài)度。一方面，雖然京東在外賣業(yè)務(wù)上已基本不再宣傳，單量規(guī)模也大概率相比前幾個(gè)季度有所走低。

但此次來看，減虧不顯著，且公司在公告中明確表示 26 年目標(biāo)把整個(gè)即時(shí)零售業(yè)務(wù)的市占率翻倍（包括餐飲、非餐、和 7 鮮），暗示在方面仍會維持相對規(guī)模的投入，即便總額會比今年少些。

另一方面，如上季業(yè)績時(shí)已提到的，京東重拾 “京喜” 品牌，再度嘗試拓展白牌商品和下沉市場，本次也強(qiáng)調(diào)了商超上的 “百億超市” 頻道，3 年計(jì)劃投入 200 億。

而在海外業(yè)務(wù)上的動作則更加頻繁。據(jù)一些報(bào)道，其在歐洲的 JoyBuy 業(yè)務(wù)會進(jìn)入投入期，包括獲客和物流建設(shè)等。

因而新業(yè)務(wù)的總虧損，雖會較 25 年有所縮窄，但絕對值仍可能在單季大幾十億到百億多。有大行預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)總虧損會從 25 年的 460 億，下滑到 26 年的 390 億。現(xiàn)在看未必。

使得公司處在核心業(yè)務(wù)造血能力下滑，新業(yè)務(wù)卻仍持續(xù)失血的負(fù)面敘事內(nèi)。

3、估值上，我們從兩個(gè)角度來看，一個(gè)是悲觀預(yù)期下的底線估值；另一個(gè)則是中性預(yù)期下的相對合理估值。

保守估值，以包括新業(yè)務(wù)虧損的集團(tuán)整體利潤為基準(zhǔn)。在假設(shè) 26 年沒有較大額國補(bǔ)接力，導(dǎo)致通電商品收入負(fù)增長。同時(shí)經(jīng)營去杠桿下，商城板塊利潤率下滑，導(dǎo)致商城板塊利潤額小幅負(fù)增長（中低個(gè)位數(shù)%）。

而新業(yè)務(wù)虧損（包括外賣，和京喜 + 海外業(yè)務(wù)），因上文提及的外賣絕對虧損收窄，但海外業(yè)務(wù)投入&虧損則會加大。兩項(xiàng)合計(jì)后，預(yù)期新業(yè)務(wù)虧損在 26 年為 400 億。

合計(jì)集團(tuán)凈利潤約 200 億 +（不做加回股權(quán)激勵或其他任何調(diào)整），對應(yīng)京東業(yè)績前不到 2500 億市值，可以說不算很便宜。從這個(gè)嚴(yán)格角度看，還有進(jìn)一步下行的空間。

不過市場內(nèi)很少會按這么嚴(yán)格的口徑進(jìn)行估值，考慮到新業(yè)務(wù)的投入力度和虧損是在公司主動控制之下，情況不利是可隨時(shí)收縮。

中性情形下，還是以核心商城板塊的經(jīng)營利潤為基準(zhǔn)，則當(dāng)前市值對應(yīng)約僅對應(yīng)約 6x PE。再考慮到，公司同樣有非常不錯的股東回報(bào)，回購 + 分紅合計(jì)對應(yīng)約市值的 14%，對市值底也有相當(dāng)支撐。

總體來看，京東目前無疑是處在業(yè)績趨勢和估值的底部區(qū)間，可能的修復(fù)機(jī)會如前面提及的主要是看公司新業(yè)務(wù)上四處撒幣的狀態(tài)收斂的速度。

好在，公司在電話會上明確表示了，25 年外賣投資已是峰值，26 年會下滑；同時(shí)國補(bǔ) 26 年歸位后雖然幅度下降、標(biāo)準(zhǔn)上升，但相比四季度明顯縮量還是有很大改善。核心品類通電產(chǎn)品 26 年上半年增速會確定性修復(fù)。

在業(yè)績 “出坑” 的情況下，京東的估值就有機(jī)會得到明顯修復(fù)。

本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、國補(bǔ)反噬如期到來，自營零售收入轉(zhuǎn)為負(fù)增長

1、自營零售業(yè)務(wù)本季收入 2261 億元，同比轉(zhuǎn)跌 2.5%，跑輸 10~11 月間線上實(shí)物零售約 +3% 的增長。背后原因是國補(bǔ)退坡&去年高基數(shù)下，通電類尤其是家電產(chǎn)品的銷售明顯萎縮。京東作為此前最受益的，如今也就受到最大的反噬。

好在這個(gè)情況，早已被市場知曉并充分消化，表現(xiàn)雖差但和市場預(yù)期增速是一致的。

具體來看，通電產(chǎn)品銷售收入同比顯著減少了 12%，深度水下但也是和預(yù)期大體相同。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局，規(guī)模以上家電類銷售在 10~11 月同比減少了 14%~19%。但由于同期手機(jī)等通訊產(chǎn)品仍在銷售高峰，同比增速在 20% 以上，減輕了家電類的影響。

相比之下，在商超和服飾品類的帶動下（商城業(yè)務(wù)的門店數(shù)量相比上季再增加約 6 家，JD Fashion 欄目內(nèi)入駐的品牌數(shù)超 1000），一般商品銷售同比增長了近 12%，雖也有所放緩（基數(shù)走高&通電產(chǎn)品引流減少）但仍保持著雙位數(shù)% 的穩(wěn)健增長。

2、服務(wù)收入雖也放緩，但更堅(jiān)韌：此外，服務(wù)型收入同樣起到了托底效果。其中，傭金和廣告營收增速為 15%，雖因平臺整理流量下滑（自營業(yè)務(wù)負(fù)增長），增速也環(huán)比明顯放緩。

但幅度上看，自營零售的增速環(huán)比下降了近 14pct，傭金&廣告則是放緩了不到 9pct。由此可見，京東的 3P 商家生態(tài)和變現(xiàn)還是在邊際提升中的。

包括京東物流和閃購配送收入的物流性收入本季同比增長近 24%，較此前外賣投入高峰期 35% 左右的增速有不小的下降，隱含京東外賣&閃購的業(yè)務(wù)量確實(shí)是環(huán)比有所下滑的。

整體來看，隨著國補(bǔ)&外賣的引流效果都在下降，本季總營收增速從上季的 15% 跳水到僅 1.5%。結(jié)構(gòu)上，則是由一般商品、3P 業(yè)務(wù)和物流所有其他業(yè)務(wù)還算可以的增長，為大幅下跌的通電銷售托底。勉力保住了總營收的正增長，也市場預(yù)期大體相當(dāng)。

二、商城利潤如期下滑，新業(yè)務(wù)虧損卻未如期收窄？

以上是從收入類型視角，而從業(yè)務(wù)板塊來看：

1）核心板塊--京東商城營收，同樣在通電產(chǎn)品的拖累下，收入增速轉(zhuǎn)負(fù)為 1.7%，但比彭博一致預(yù)期稍好些。

2）京東物流（JDL）收入同比增長 21%，邊際略有放緩，但仍算得上不俗。結(jié)合京東物流自身的業(yè)績公告，主要來自集團(tuán)內(nèi)部即配業(yè)務(wù)的帶動（4Q 時(shí)京東物流收購了達(dá)達(dá)的即配業(yè)務(wù)）。而外部客戶收入則基本沒有增長。

3）包含外賣業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)板塊，本季收入 141 億，相比上季的 156 億有所下滑，略低于市場預(yù)期。可以推測，大概率也是因外賣業(yè)務(wù)體量和收入貢獻(xiàn)有所下降的影響。

利潤上，本季集團(tuán)整體 GAAP 下經(jīng)營虧損高達(dá) 58.5 億，比外賣投入高峰的 2Q~3Q 時(shí)虧損還要嚴(yán)重的多。根本原因，就是此前在國補(bǔ)紅利期下、盈利創(chuàng)歷史高峰的商城板塊，本季度隨著紅利退坡，利潤開始下滑。同時(shí)，新業(yè)務(wù)虧損也居高不下。

分業(yè)務(wù)板塊來看：

1）京東商城經(jīng)營利潤 98 億，同比下滑了約 2.5%，較今年前 3 個(gè)季度每季約 130~150 億的利潤明顯減少。不過從預(yù)期差的角度，彭博一致預(yù)期的利潤要明顯更低（78 億），倒也沒有市場擔(dān)憂的那么差。

2)京東物流本季的經(jīng)營利潤同樣略低于預(yù)期，在收入同比增長不俗的情況下，利潤僅增長了 3%。基本也是閃購&外賣配送補(bǔ)，利潤率較低、乃至是虧損的拖累。

3) 本季利潤相比預(yù)期最差的是--新業(yè)務(wù)板塊，實(shí)際虧損 148 億，明顯高于市場預(yù)期的 138 億。業(yè)績前由于外賣投入和 UE 的優(yōu)化，市場普遍預(yù)期新業(yè)務(wù)虧損會有比較明顯的收窄，單實(shí)際僅環(huán)比減少了略不到 10 億。

要么是外賣&閃購的單量雖然下降，但仍維持著不低的補(bǔ)貼已保住單量規(guī)模的底線，要么就是海外和其他新業(yè)務(wù)的投入比預(yù)期的更多。關(guān)注電話會中的進(jìn)一步解釋。

三、毛利繼續(xù)走高、費(fèi)用率惡化，更多是分配問題

從成本和費(fèi)用角度來看，首先本季整體毛利率本季為 16.9%，同比并未下滑反而小幅走高了 0.3pct，比較讓人意外。但細(xì)看之后，只是把更多的支出確認(rèn)在了費(fèi)用端。

分板塊更深入來看，雖然國補(bǔ)退坡，但主站的毛利率仍是走高的，本季同比走高 1.1pct，提升幅度和上季并無很大差距。商城板塊利潤率的下降，是由于費(fèi)用增加（自行出資補(bǔ)貼消費(fèi)者，以代替國補(bǔ)）。

另一個(gè)原因，是新業(yè)務(wù)的毛利率從上季的-6.4% 明顯收窄到了 2.3%。同樣是把支出更多確認(rèn)在了費(fèi)用端，沒太多實(shí)質(zhì)上的差別。

費(fèi)用層面，同樣先從分板塊看：

1）京東商城的經(jīng)營費(fèi)用率為 13.9%，同比走高 1.2pct，比毛利率提升的幅度更高。因而經(jīng)營利潤率略微下滑。

2）新業(yè)務(wù)情況如上文提到的，雖然毛利率環(huán)比有明顯的改善，但費(fèi)用比重從上季的 96%，明顯提升到 103%，所以最終新業(yè)務(wù)板塊的經(jīng)營虧損率反而是環(huán)比擴(kuò)大的。

分類型來看，本季整體經(jīng)營費(fèi)用共支出 609 億，同比增長了 36.5%，實(shí)際上較 2Q~3Q，3Q 的費(fèi)用增長速度是下降的，但因營收增長也大幅降速，費(fèi)用率是略有擴(kuò)張的（+0.1pct QoQ）。

其中，主要是履約費(fèi)用和營銷費(fèi)用的占比提升比較明顯，和上文提到的閃購的運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼、自行出資補(bǔ)貼代替國補(bǔ)的情況是一致的。

另外研發(fā)費(fèi)用支出也異常大幅走高，但海豚君猜測可能是因本季確認(rèn)了近 16 億無形資產(chǎn)攤銷的影響。

出于同樣的原因，本季度調(diào)整后的經(jīng)營虧損約 31 億，和市場預(yù)期大差不差。而 GAAP 口徑下的虧損高達(dá) 58.5 億，比預(yù)期多出近 17 億，基本就是上述一次性資產(chǎn)攤銷的影響。

<正文完>

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