2026.03.04

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作者 |第一財(cái)經(jīng) 后歆桐

隨著中東局勢(shì)升級(jí)，3日，除國(guó)際油價(jià)和美元上漲，全球主要股市、美國(guó)國(guó)債及其他政府債券，甚至向來(lái)被視為最強(qiáng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金均同步下跌。避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)間的慣常模式被打破，推高了跨資產(chǎn)領(lǐng)域波動(dòng)性。

道富資管的首席投資策略師亞倫（Michael Arone）稱(chēng)：“當(dāng)前市場(chǎng)反應(yīng)是面對(duì)高度不確定事件的典型表現(xiàn)。黃金價(jià)格在周一觸及四周高點(diǎn)后，周二下跌4.5%，凸顯出投資者拋售的無(wú)差別性?！?/p>

但在恐慌性無(wú)差別拋售過(guò)后，市場(chǎng)會(huì)如何呢？歷史上九次沖突后的市場(chǎng)走勢(shì)顯示，股票、原油和黃金價(jià)格的短期反應(yīng)以及一個(gè)月后的走勢(shì)關(guān)聯(lián)度很低。

歷史上的案例

據(jù)一項(xiàng)對(duì)石油、黃金和股票這三大關(guān)鍵市場(chǎng)在以往地緣政治動(dòng)蕩時(shí)期走勢(shì)的分析，有一個(gè)熟悉的模式：價(jià)格往往在交易的最初幾天大幅波動(dòng)，但通常會(huì)在幾周內(nèi)恢復(fù)正常，即便沖突持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)。

該分析涵蓋了歷史上的九次關(guān)鍵沖突，從1990年伊拉克入侵科威特到最近委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)馬杜羅被美國(guó)強(qiáng)行控制并帶至美國(guó)，其他沖突性事件還包括烏克蘭危機(jī)、2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)等。分析顯示，首日價(jià)格走勢(shì)與一個(gè)月后價(jià)格走勢(shì)一致的概率不足56%。同時(shí)，即使首日價(jià)格大幅飆升或下跌，一個(gè)月后價(jià)格通常也只是溫和波動(dòng)。

最鮮明的例子發(fā)生在去年6月以色列和伊朗之間持續(xù)12天的沖突期間，沖突于2025年6月13日開(kāi)始，引發(fā)石油和黃金價(jià)格立即飆升以及股票價(jià)格大跌。30個(gè)交易日后，這三大市場(chǎng)的走勢(shì)都發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

6月12~13日，布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格一度上漲近7.3%。但根據(jù)美國(guó)能源信息署（EIA）的價(jià)格分析，30個(gè)交易日后，價(jià)格實(shí)際上比沖突爆發(fā)時(shí)還下跌了0.6%。黃金走勢(shì)與之類(lèi)似。數(shù)據(jù)顯示，在沖突期間，黃金價(jià)格首日上漲1.49%，隨后30個(gè)交易日錄得1.39%的跌幅。標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì)同樣類(lèi)似，但方向相反：沖突后首個(gè)交易日下跌1.13%，隨后30個(gè)交易日后較沖突前上漲5.70%。

再比如，2001年“9·11”恐怖襲擊事件發(fā)生后的第一個(gè)交易日，黃金價(jià)格飆升6.85%，隨后回落，30天后金價(jià)僅上漲了2.28%。同樣，烏克蘭危機(jī)幾天后，油價(jià)飆升超過(guò)34%，但30個(gè)交易日后僅上漲1.53%。

能源分析師近來(lái)一直在回顧上述歷史。機(jī)構(gòu)Strategas首席市場(chǎng)策略師維羅內(nèi)(Chris Verrone)在報(bào)告中寫(xiě)道：“我們注意到，俄烏沖突后大約一周，油價(jià)就達(dá)到了峰值。同時(shí)，我們?nèi)匀粌A向于在未來(lái)幾周內(nèi)逢低買(mǎi)入能源股?！边@反映出市場(chǎng)普遍預(yù)期油價(jià)可能即將回落。

不過(guò)，近期歷史上有一個(gè)值得注意的例外。1990年伊拉克入侵科威特引發(fā)油價(jià)大漲。沖突首日8月2日，油價(jià)單日上漲了11.64%，并在接下來(lái)的一個(gè)月內(nèi)漲幅還不斷擴(kuò)大，30天內(nèi)累計(jì)飆升了近57%。同樣，標(biāo)普500指數(shù)在沖突爆發(fā)后首日下跌1.14%，并在隨后幾周內(nèi)進(jìn)一步下跌，30天后跌超10%。即便如此，幾個(gè)月后，隨著伊拉克撤離科威特，油價(jià)最終回落至正常水平。

對(duì)此次沖突有何啟示

市場(chǎng)人士目前認(rèn)為，當(dāng)前美以對(duì)伊發(fā)動(dòng)打擊的影響仍符合上述歷史規(guī)律。上周五，布倫特原油收于72.48美元/桶，本周一進(jìn)一步上漲逾78.16美元/桶，上漲超過(guò)7.8%。同期，黃金價(jià)格上漲近2.7%。標(biāo)普500指數(shù)周一開(kāi)盤(pán)走低，隨后反彈，錄得沖突后首個(gè)小幅收漲的交易日，但周二再度大幅下跌。

機(jī)構(gòu)SEI的首席投資官斯米格爾（Jim Smigiel）表示：“我們目前掌握的信息不足以判斷這場(chǎng)沖突會(huì)持續(xù)多久，或者長(zhǎng)期影響是什么?！彼ㄗh投資者“冷靜下來(lái)，不要進(jìn)行任何重大操作”。

景順全球研究主管、特許金融分析師瓊斯（Benjamin Jones）對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，這場(chǎng)沖突發(fā)展存在4種潛在情景：情景一（40%概率）為伊朗石油設(shè)施未受影響，船只仍能通過(guò)霍爾木茲海峽，在這種情景下，未來(lái)一周或數(shù)周內(nèi)油價(jià)有很大機(jī)會(huì)有所下跌；情景二（10%概率）為伊朗的石油設(shè)施受到破壞，在這種情景下，油價(jià)或會(huì)走高，但幅度會(huì)相對(duì)有限?？鄢晾时緡?guó)石油消耗后，伊朗供應(yīng)約占全球石油供應(yīng)的3%，產(chǎn)油國(guó)組織（OPEC+）或許可以介入并彌補(bǔ)供應(yīng)缺口；情景三（20%概率）為局勢(shì)可能會(huì)升級(jí)，沙特等國(guó)家和地區(qū)的油氣設(shè)施可能會(huì)成為目標(biāo)；情景四（30%概率）為伊朗在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)大幅限制霍爾木茲海峽的航運(yùn)活動(dòng)，這將是影響力最大的情景，屆時(shí)全球石油和液化天然氣（LNG）的供應(yīng)將會(huì)受到限制。

“市場(chǎng)初期反應(yīng)會(huì)偏向規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但這種情況未必會(huì)持續(xù)。除非地緣政治事件對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面造成實(shí)質(zhì)性改變，否則市場(chǎng)通常會(huì)淡化這些事件的影響。市場(chǎng)中期反應(yīng)很可能由油氣市場(chǎng)走勢(shì)所主導(dǎo)?！彼Q(chēng)。

具體到各資產(chǎn)，瓊斯告訴記者，股票市場(chǎng)預(yù)計(jì)短期內(nèi)會(huì)走低，但此后走勢(shì)取決于局勢(shì)發(fā)展。股市的主要影響可能通過(guò)油價(jià)上漲而體現(xiàn)。具體而言，預(yù)計(jì)能源生產(chǎn)商的表現(xiàn)將好于能源消費(fèi)方，而周期性和消費(fèi)板塊可能受到最嚴(yán)重的沖擊。

就域而言，鑒于歐洲工業(yè)的能源強(qiáng)度更高，且對(duì)進(jìn)口石油天然氣的依賴(lài)程度更大，他認(rèn)為歐洲股市在結(jié)構(gòu)上比美國(guó)股市更容易受到能源價(jià)格的沖擊。日本也面臨類(lèi)似的情況，許多依賴(lài)海外能源供應(yīng)的新興市場(chǎng)可能面臨風(fēng)險(xiǎn)，而能源生產(chǎn)國(guó)的情況可能更好。

對(duì)于油氣價(jià)格，他預(yù)計(jì)初步反應(yīng)將是小幅上漲，反映風(fēng)險(xiǎn)升高。最終，最有可能的情景是伊朗的軍事能力受到削弱，但其石油設(shè)施未受影響，且霍爾木茲海峽航運(yùn)保持通暢。這意味著中期能源價(jià)格僅會(huì)出現(xiàn)小幅上升。

市場(chǎng)在消化新一輪不確定性

對(duì)于貴金屬價(jià)格，他預(yù)計(jì)隨著市場(chǎng)消化新一輪地緣政治不確定性，黃金和白銀價(jià)格可能會(huì)上漲。即便霍爾木茲海峽航運(yùn)保持通暢，貴金屬仍將受益于更大的不確定性。

威靈頓資管的地緣政治策略師馬楚（Thomas Mucha）告訴第一財(cái)經(jīng)記者，未來(lái)幾天乃至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，宏觀和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)將升高，從市場(chǎng)角度來(lái)看，伊朗的軍事回應(yīng)及打擊目標(biāo)清單、能源基礎(chǔ)設(shè)施和航運(yùn)通道是需要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。源能源礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)，可能包括針對(duì)伊朗石油和天然氣設(shè)施以及海灣地區(qū)能源基礎(chǔ)設(shè)施的已被證實(shí)的襲擊或構(gòu)成的可信風(fēng)險(xiǎn)。航運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)包括對(duì)商業(yè)航運(yùn)的騷擾、布雷風(fēng)險(xiǎn)、保險(xiǎn)費(fèi)用飆升、航線改道或持續(xù)的航行速度放緩等。

短期內(nèi)，他預(yù)計(jì)，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)避險(xiǎn)傾向，且主要由能源和地緣政治不確定性，而非直接經(jīng)濟(jì)損失驅(qū)動(dòng)。這意味著，能源石油價(jià)格面臨不對(duì)稱(chēng)的上行風(fēng)險(xiǎn)。即使沒(méi)有實(shí)際的供應(yīng)損失，保險(xiǎn)成本上升、航運(yùn)中斷以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)使油價(jià)出現(xiàn)顯著變動(dòng)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，在厘清沖突是否會(huì)擴(kuò)大之前，全球股票和信用市場(chǎng)的波動(dòng)性可能會(huì)持續(xù)保持高位。而從投資結(jié)構(gòu)上看，此次沖突或強(qiáng)化對(duì)能源安全、國(guó)防、軍民兩用技術(shù)（如人工智能）、網(wǎng)絡(luò)能力以及地緣政治碎片化等長(zhǎng)期投資主題。

瑞士百達(dá)在4日發(fā)給第一財(cái)經(jīng)記者的機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)中寫(xiě)道，此次沖突給全球市場(chǎng)帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)，投資組合受到的影響將取決于沖突持續(xù)時(shí)間和波及范圍。

如果沖突是短期的，瑞士百達(dá)預(yù)計(jì)，油價(jià)可能會(huì)回落至沖突前水平，宏觀經(jīng)濟(jì)影響整體仍將相當(dāng)有限，即增長(zhǎng)輕微負(fù)面，整體通脹正面。同時(shí)，短期內(nèi)沖突利空股市，因市場(chǎng)需要消化地緣政治不確定性整體升溫及油價(jià)飆升的影響。但歷史表明，此類(lèi)沖突的負(fù)面影響通常是短暫的。此外，只要沖突范圍有限，美元也有望短線走高，因?yàn)槊绹?guó)在能源方面相對(duì)具有獨(dú)立性。貴金屬價(jià)格料將持續(xù)上漲，因?yàn)辄S金通常會(huì)受益于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇和通脹擔(dān)憂，在市場(chǎng)承壓期充當(dāng)避險(xiǎn)工具。然而，一旦局勢(shì)企穩(wěn)，黃金往往會(huì)回吐事件驅(qū)動(dòng)漲幅。而如果沖突持續(xù)且升級(jí)為地區(qū)性沖突，油價(jià)將繼續(xù)上漲，美元對(duì)G10貨幣將下跌，全球股市將繼續(xù)下跌，債券將因經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂而反彈。

微信編輯| 雨林

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