文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

格力電器突然陷入“不分紅”風波。

3月2日，格力電器在互動平臺回應(yīng)稱，“公司重視投資者回報，積極通過現(xiàn)金分紅或股份回購等方式回報投資者，分紅及回購金額均位于A股上市公司前列”；次日，格力電器董事長董明珠也向媒體表示，“今年會保持上市公司分紅力度”。

格力電器“不分紅”傳聞，與大股東珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“珠海明駿”）持股以來首次減持有關(guān)。

格力電器此前公告稱，珠海明駿計劃減持公司不超1.117億股，占剔除回購專用賬戶股份后的總股本的2%。按公告日股價38.49元計算，珠海明駿減持套現(xiàn)金額約43億元。減持原因為：償還銀行貸款。

2020年1月，珠海明駿以總價416.62億元從格力集團手中拿下格力電器15%股份，買入成本價為每股46.17元。

此次收購的資金來源，一半是自有資金，另一半為銀行貸款。買下格力電器股份前夕，珠海明駿與中國銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行等7家銀行簽訂貸款協(xié)議，貸款總額約208.31億元。拿下格力電器后，珠海明駿將貸款置換為農(nóng)業(yè)銀行等銀團貸款，且債權(quán)人對格力電器分紅有明確要求。

此后6年時間里，格力電器股價歷經(jīng)震蕩，至減持公告日收報38.49元，按珠海明駿持股比例計算，市值約347.32億元。算下來，賬面浮虧16.6%，約合69.3億元。

但減持計劃發(fā)布后，格力電器股價接連下挫，珠海明駿的虧損正在擴大，按3月4日收盤價36.89元計算，虧損超過80億元。

正當格力電器渠道改革進入深水區(qū)時，珠海明駿萌生了退意。一向標榜要做“時間的朋友”的高瓴資本創(chuàng)始人張磊，被格力電器狠狠教育了一番：不要借錢炒股。

01

浮虧一度超過50%

已故美國投資家查理·芒格曾說過，贏的概率非常高的時候，要下重注?！叭绻吹教貏e好的機會，我們有可能借些錢進行投資”，“總的來說，我們對高杠桿采取敬而遠之的態(tài)度”。

作為芒格“價值投資”的中國門徒之一，張磊及高瓴資本在投資格力電器這件事上，卻是把杠桿加滿了，不僅收購資金一半來源于銀行貸款，珠海明駿拿下格力電器15%股份后，又陸續(xù)將所持股份質(zhì)押給銀行。

2020年2月，珠海明駿將持有的格力電器約9.023億股股份質(zhì)押予招商銀行，質(zhì)押日對應(yīng)市值約384.19億元，用途為借貸擔保。這些股份在2021年5月解除質(zhì)押，隨即珠海明駿將其中80%股份（約7.219億股）質(zhì)押給農(nóng)業(yè)銀行，用途仍為借貸擔保。

有媒體報道，珠海明駿原定貸款在2021年4月到期，后置換為利息更低的農(nóng)業(yè)銀行貸款，貸款利率約3.5%。

但沒有想到，珠海明駿買入格力電器即是“高位站崗”，浮虧一度超過50%。

上述股份完成質(zhì)押不久，格力電器股價開始持續(xù)走低，這一跌就是將近一年時間，在2022年4月末達到最低點22.77元。其間，珠海明駿質(zhì)押的股份頻頻觸發(fā)平倉線，且在2021年9月、11月進行了補充質(zhì)押——將剩余約1.805億股格力電器股份也質(zhì)押給了農(nóng)業(yè)銀行，對應(yīng)市值約49.6億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，珠海明駿2021年5月質(zhì)押7.219億股格力電器的平倉線股價為36.14元，2021年9月、11月質(zhì)押股份的平倉線股價分別為25.33元、24.07元。

珠海明駿之所以沒有“爆倉”，很大程度上，跟格力電器持續(xù)開展“高分紅”有關(guān)。

2020年至今，格力電器開展現(xiàn)金分紅合計約859.94億元，其中珠海明駿獲得稅前分紅約138.77億元。

賬面上，珠海明駿所得分紅減去所持格力電器股份本金浮虧、貸款利息，剛好處在盈虧線上下。但如今，格力電器接連下挫的股價，使得這筆投資逐漸走向虧損。

當前，格力電器股價遠高于珠海明駿質(zhì)押平倉線，只要公司維持高分紅，珠海明駿就有“活水”償還銀團貸款的利息。并且，這是白紙黑字寫在貸款協(xié)議中的要求：“珠海明駿必須推動格力電器每年凈利潤分紅不低于50%，以確保穩(wěn)定現(xiàn)金流償還利息”。

但對于張磊來說，這筆投資的目的，顯然不是為了賺取股息率與貸款利率之間的息差。這種“以息養(yǎng)息”的模式，讓珠海明駿的日子變得很窘迫。

02

高瓴開始掉隊了

進入2026年，珠海明駿質(zhì)押格力電器的9.023億股份開始進入倒計時——質(zhì)押截止日為2027年4月。對比質(zhì)押日市值、2月27日收盤價市值，兩者相差0.58%。

原本借錢重倉格力電器的高瓴資本，想要做“時間的朋友”，卻逐漸變成一場努力保本的豪賭。持有格力電器6年時間，珠海明駿淪為了銀行的“打工仔”。

以珠海明駿的信用，將質(zhì)押股份進行續(xù)期顯然不是難事。但一直持有股價難以提振的格力電器，就會產(chǎn)生一個問題：龐大的資金占用，帶來的“機會成本”考慮。

張磊應(yīng)該更加清楚，芒格“價值投資”的核心思維模型便是“機會成本”。當下，影響高瓴資本繼續(xù)持有格力電器的決策因素，逐漸變得更多，其中一大重要因素，無疑是復蘇且走向火爆的香港IPO市場。

2024年，政府工作報告明確提出“加強標準引領(lǐng)和質(zhì)量支撐，打造更多有國際影響力的品牌”的任務(wù)目標。在政策指引下，中國制造業(yè)企業(yè)紛紛揚帆出海，且將赴港上市定為全球市場資本資源配置的重要路徑。

這一年，香港IPO市場終于走出貿(mào)易摩擦的陰霾，2024完成IPO募資總額829億港元，重返全球五大IPO市場。

到了2025年，香港IPO募資總額更是超過了A股市場，募資總額達2721億港元，其中“A+H”股上市募資占比約50%。

并且，2026年香港IPO市場將持續(xù)升溫。畢馬威KPMG統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月7日，正在處理的香港IPO申請未包括保密申請達316宗，創(chuàng)紀錄新高。

高瓴資本開始重新活躍于香港IPO市場，且成為最迅猛的投資機構(gòu)。

LiveReport統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025年，高瓴資本參投香港IPO項目11次（含復投），投資金額約83.04億港元，是基金及投資機構(gòu)參投金額最大的一家，占同類公司總額約12%。

這兩年，香港前十大IPO項目中都能看見高瓴資本的身影，比如2024年募資總額第二名的地平線，2025年募資總額第一名、第二名的寧德時代、紫金黃金國際，以及第七名的海天味業(yè)。

但整體上看，在2025年IPO激烈的“爭奪賽”中，高瓴資本正在快速掉隊。

根據(jù)融中財經(jīng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2025年收獲IPO前三名的機構(gòu)為紅杉中國、深創(chuàng)投及中金資本，數(shù)量分別為17家、16家、15家，高瓴資本以9家勉強擠入前十，而2024年其以12家位居第二名。

是持有格力電器不動，還是去搶奪IPO市場，高瓴資本已經(jīng)給出了答案。當前，高瓴資本一級市場偏向AI、具象智能等領(lǐng)域，如臥安機器人、它石智航等企業(yè)；二級市場則增持了阿里、拼多多等公司。

03

“沉默”的董明珠

影響高瓴資本持有格力電器的另一個重要因素，無疑是格力電器的渠道改革與董事長董明珠的留退。

2020年，一向“厭惡”資本的董明珠，面對高瓴資本和張磊的進駐，卻表示認可和贊賞，甚至很開心。核心原因是高瓴資本做出了極大退讓——不干預格力日常經(jīng)營、不委派董事。董明珠也直言，“我們對高瓴的最大尊重，就是把企業(yè)搞好”。

格力電器渠道改革，董明珠的第一刀，砍向了“舊秩序”四級經(jīng)銷模式（總部-分公司-代理商-零售商），目的是將渠道精簡為1-2級。并且，她親自下場直播帶貨，2020年完成13場全國巡回直播。同時，格力電器發(fā)布“格力董明珠店”線上平臺。

這把落在省級代理商身上的利刃，引發(fā)了長達幾年的悲鳴。期間，也引起了部分代理商的“倒戈”——包括山東、河南等銷售主力轉(zhuǎn)投美的、飛利浦等競爭對手。格力電器開始陷入陣痛期。

不只是渠道改革，格力電器還殺入新能源商務(wù)車、儲能、AI、芯片等領(lǐng)域。其中，2021年收購銀隆新能源，改名為格力鈦，投入研發(fā)近50億元，結(jié)果僅交付2700輛，是恒大汽車的約1.89倍。

多元化發(fā)展并沒有創(chuàng)造太大收入，格力電器被美的快速拉開差距。當前，作為格力電器拳頭產(chǎn)品的空調(diào)，無論是在國內(nèi)外市場還是線上線下市場，均被美的牢牢占據(jù)“榜一”的位置。

直到2025年，格力電器的渠道改革開始進入深水區(qū)。

當年6月，廣東瑞格寰球貿(mào)易有限公司（下稱“廣東瑞格寰球”）正式成立，公司最大股東為曾任廣州格力家用空調(diào)銷售二部副部長的廖磊，持股23%；其余股東包括姜永鶴、朱昌宏、游小波、趙俠亮、王兵亮、盧愛軍、龔群輝，這些人有格力河南、河北、上海等省級代理商背景。

此后短短4個月里，廣東瑞格寰球在全國各地成立了61家“恒信系”公司，并將原格力網(wǎng)批系統(tǒng)公司“盛世系”導入到新公司中。實際上，格力電器全資子公司珠海格力數(shù)字科技有限公司，早在2024年12月便陸續(xù)成立29家格力數(shù)字科技地方子公司。

簡而言之，格力電器砍掉了曾讓自己走上輝煌的“賺差價的中間商”。恒信系公司成立，不僅是格力電器開始進入新零售模式，也是內(nèi)部蛋糕劃分好的重要標志。

與此同時，作為格力電器掌門人的董明珠，開始變得“沉默”。這或也與她的閨蜜劉姝威在2025年格力電器股東大會上的勸說有關(guān)——“少說話，得讓年輕人上”。

之后，董明珠開始往后退，2025年4月卸任格力電器總裁、6月卸任珠海零邊界集成電路有限公司法定代表人、董事長、8月卸任格力鈦新能源股份有限公司董事；2026年1月卸任格力電子元器件有限公司法定代表人、執(zhí)行董事。

72歲的董明珠，在格力電器的任職到期時間為2028年4月，當前已是超齡服役。執(zhí)掌格力30多年，董明珠已成為格力的象征性人物。而張磊的“價值投資”模式，首要理念便是選擇“理性、進化型的企業(yè)家”。

待董明珠從格力電器完全退下，挨了一記教訓的張磊和高瓴資本，是否還會繼續(xù)“做時間的朋友”？

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