文 | 老魚兒

編輯 | 楊旭然

2026年1月21日，金蝶國際一紙年度業(yè)績預(yù)告，讓中國的軟件圈泛起了漣漪。

公告顯示，其2025年預(yù)計總收入介于69.5億元至70.5億元之間，同比增長11.1%至12.7%；歸屬于公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤介于6000萬元至1億元之間，而2024年同期為虧損1.42億元；剔除股份支付、商譽減值等非經(jīng)營性因素后的經(jīng)調(diào)整凈利潤，更是實現(xiàn)了1.9億元至2.4億元的盈利。

這是一份被金蝶視作“翻身仗”的成績單。在此之前，這家中國企業(yè)軟件行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)，已經(jīng)連賠5年，累計虧損超過13億元。

按照常規(guī)邏輯，五年連虧后首次扭虧，本該是提振市場信心的強心針?？涩F(xiàn)實卻不盡然：業(yè)績預(yù)告發(fā)布后的一個多月里，金蝶股價不升反降，區(qū)間累計跌幅超過了30%。

這份遲來的盈利，到底是金蝶十年云轉(zhuǎn)型終成正果的破繭信號，還是行業(yè)顛覆性變革前夜的回光返照？市場用腳投票給出的答案，遠(yuǎn)比賬面數(shù)字更值得深思。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團隊的深度價值文章，歡迎您多平臺關(guān)注。

01 曙光

中國有不少企業(yè)家以砸東西來明志的案例，徐少春砸服務(wù)器也是其中之一。

2014年，金蝶迎來了成立21周年的慶典。在深圳總部的活動現(xiàn)場，金蝶創(chuàng)始人徐少春一身海盜船長的裝束，掄起一把鐵錘狠狠砸向舞臺中央的服務(wù)器。

這一錘體現(xiàn)的不僅是金蝶要告別傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的決心，也被無數(shù)行業(yè)觀察者視作中國企業(yè)軟件行業(yè)云轉(zhuǎn)型的標(biāo)志性象征。

就在砸服務(wù)器的當(dāng)天，徐少春宣布金蝶正式成立ERP云服務(wù)事業(yè)部，All in云服務(wù)。

此后十年里，金蝶用真金白銀把云轉(zhuǎn)型的口號落到了實處。從2019年到2024年，金蝶云服務(wù)業(yè)務(wù)收入從13.14億元一路飆升至51.07億元，六年時間增長近3倍；云服務(wù)收入占總營收的比重，也從2019年的39.50%提升至2025年上半年的83.7%，成為公司絕對的核心收入來源。

與云服務(wù)收入一路高歌形成刺眼反差的，是公司凈利潤的持續(xù)滑坡。2019年，金蝶還能錄得3.73億元的歸母凈利潤。從2020年開始，公司便陷入了持續(xù)虧損的泥潭，一虧就是整整五年。

這種“越轉(zhuǎn)型越虧損”的情況，本質(zhì)上是兩種商業(yè)模式底層財務(wù)邏輯的碰撞。

我們在《中國軟件雙子星纏斗一生》一文中曾經(jīng)解釋過：云訂閱是按年或者按月收費，相當(dāng)于把原本一次性的收入分?jǐn)偟矫磕昊蛘呙吭律蟻?，加上前期研發(fā)和銷售費用投入增大，勢必造成短期收入承壓。

這種財務(wù)上的變化，意味著企業(yè)必須走長期主義路線，盡全力將更多客戶長期留存在自己的服務(wù)體系中。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，這條長期主義的道路，確實讓金蝶在2025年迎來了曙光。這似乎預(yù)示著云訂閱業(yè)務(wù)終于等到了兌現(xiàn)時刻。

除了云轉(zhuǎn)型的落地，AI成了金蝶講給資本市場的第二個核心故事。2025年3月，在2024年業(yè)績說明會上，徐少春對外宣布，“金蝶云轉(zhuǎn)型已經(jīng)成功，下一個核心目標(biāo)是AI轉(zhuǎn)型”。

兩個月后，金蝶正式宣布公司全面轉(zhuǎn)型為“企業(yè)管理AI公司”。

此后的大半年里，金蝶在AI領(lǐng)域的布局全面提速，不僅推出了蒼穹AI Agent平臺2.0，還快速落地了金鑰財報、ChatBI問數(shù)智能體、差旅智能體、招聘智能體、BOSS助理、報價智能體等一系列AI原生應(yīng)用，覆蓋了財務(wù)、供應(yīng)鏈、人力資源、管理決策等幾乎所有企業(yè)管理核心場景。

根據(jù)金蝶披露的數(shù)據(jù)，2025年上半年，公司AI相關(guān)合同金額已超過1.5億元，同時簽約了海信集團、通威股份、中國金茂、中車唐車等一大批頭部企業(yè)客戶。

一邊是十年云轉(zhuǎn)型終迎扭虧，一邊是AI轉(zhuǎn)型全面鋪開。手握兩大行業(yè)核心敘事的金蝶，看起來已經(jīng)集齊了破繭重生的所有要素。

可讓所有人意外的是，資本市場非但沒有為此買單，今年以來，金蝶股價從年初的14港元/股，已經(jīng)下跌至不足10港元/股，較1月份高點更是幾近腰斬。在成績單的背后，市場情緒卻一直被無法忽視的隱憂所籠罩。

02 拐點

資本市場的不信任從來都不是無的放矢，隱憂源于幾個核心邏輯。

最首要的風(fēng)險來自最新AI技術(shù)的降維打擊。

2026年1月30日-2月23日，美國AI獨角獸Anthropic發(fā)布了多個面向企業(yè)的日常管理類AI工具，涉及法務(wù)、財務(wù)、網(wǎng)絡(luò)安全等領(lǐng)域。

這些產(chǎn)品的出現(xiàn)，徹底打破了資本市場對傳統(tǒng)SaaS行業(yè)的估值敘事，并在全球資本市場引發(fā)了SaaS板塊的地震。金蝶也不能幸免。2月3日，其股價單日暴跌12.64%，創(chuàng)下近一年來的最大單日跌幅，此后持續(xù)下跌至今。

投資者都在質(zhì)疑：如果AI能完成這些工作，傳統(tǒng)付費軟件的意義何在？

在過去的十年里，金蝶的核心護城河，來自ERP系統(tǒng)的高復(fù)雜度與高客戶黏性。但AI工具的出現(xiàn)，意味著這道護城河有可能已經(jīng)弱不禁風(fēng)。過去需要幾十人團隊開發(fā)數(shù)月的功能，現(xiàn)在一個小型團隊借助大模型，幾周就能完成開發(fā)，且產(chǎn)品體驗更好、落地成本更低。

令人唏噓的是，金蝶不斷強化自身的AI戰(zhàn)略，但在外部AI技術(shù)的沖擊下開始如履薄冰。

還沒有等到其為跑到賽道前列而慶祝，整個賽道甚至都可能要被掀翻。這對于過去砸下數(shù)十億研發(fā)費用、積累三十年行業(yè)經(jīng)驗與產(chǎn)品架構(gòu)的金蝶來說，才是最致命的問題。

其次，金蝶雖然是完成了云服務(wù)轉(zhuǎn)型?？善湓品?wù)業(yè)務(wù)增長后勁似乎也開始不足。

2025年業(yè)績預(yù)告中，金蝶全年總收入增速定格在11.1%—12.7%，和其上半年增速相仿。而在上半年，其云服務(wù)收入約26.73億元，同比增長約11.9%。由此預(yù)估全年增速也會在10%左右。

但在前幾年的高峰期，金蝶云服務(wù)收入的同比增速常年保持在30%以上，如今堪堪雙位數(shù)，放在整體疲軟的港股市場中或許不算難看，但對于一家剛剛宣布“云轉(zhuǎn)型成功”的頭部SaaS廠商而言，顯然并不能滿足資本市場的預(yù)期。

第三，更讓市場擔(dān)憂的是在利潤端。盡管業(yè)績預(yù)告表示，利潤提升“主要得益于云訂閱業(yè)務(wù)規(guī)?；?yīng)及AI帶來的效率提升?！?/p>

實際從半年報來看，金蝶云訂閱收入為人民幣約16.84億元，同比增長約22.1%；云訂閱年經(jīng)常性收入（ARR）約為人民幣37.3億元，同比增長18.5%。云訂閱業(yè)務(wù)的合同負(fù)債余額約33.78億元，同比增長約24.7%。

而且2025年上半年，金蝶的毛利率相較之前并未有明顯改觀。單純依靠云訂閱的收入增速，實在無法支撐起扭虧的巨大增幅。

因此，“AI帶來的效率提升”就成了利潤大幅增長的關(guān)鍵因素。而效率提升往往意味著人員的大幅縮減。

根據(jù)金蝶2024年財報，其共有12149名全職雇員；根據(jù)2025年半年報，其員工人數(shù)達11043人；這意味著2025年上半年，金蝶一口氣減少了約1100名員工。

人員的大規(guī)?？s減，直接帶來費用端的快速下降。2025年上半年，金蝶在營收雙位數(shù)增長的情況下，營業(yè)成本僅增加3.98%，銷售費用僅增加3.18%，研發(fā)費用甚至下降了3.84%。由此可以看出，此次扭虧的核心驅(qū)動力，更多是來自費用端的剛性收縮。

這種靠“節(jié)流”而非“開源”換來的扭虧，其可持續(xù)性天然存疑，自然無法獲得資本市場的認(rèn)可。

03 沒牌

當(dāng)面臨增長失速與行業(yè)顛覆的雙重壓力時，資本市場最關(guān)心的問題，莫過于金蝶是否還有其他牌可以打，以對沖主業(yè)的潛在風(fēng)險。

梳理其業(yè)務(wù)布局就會發(fā)現(xiàn)，除了深耕三十年的企業(yè)軟件主業(yè)之外，金蝶基本上處在無牌可打的境地。

金蝶2025年半年報顯示，公司旗下共有16家主要控股子公司，其中14家均聚焦于企業(yè)軟件、云服務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)，只有金蝶信科和蝶金小額貸款兩家從事線上放貸相關(guān)業(yè)務(wù)的公司，與主業(yè)關(guān)聯(lián)不大。

放貸，可能是金蝶過去十年里少有的、重點嘗試過的第二增長曲線了。

早在2015年，金蝶就開始布局金融業(yè)務(wù)，上線了金蝶效貸等助貸平臺。

放貸業(yè)務(wù)也確實迎來過短暫的高光。2021年金蝶效貸單月放款規(guī)模一度突破20億元，累計合作的金融機構(gòu)超過40家。金蝶還曾經(jīng)把放貸業(yè)務(wù)的觸角伸向了C端市場，推出放鑫錢包借款A(yù)pp，并曾與轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)App、哈啰出行等平臺合作獲客。

可幾年過去，這條賽道非但沒有成為金蝶的第二增長曲線，反而成了一塊食之無味、棄之可惜的“雞肋”。

首先，金融業(yè)務(wù)對金蝶整體業(yè)績的貢獻微乎其微。上市二十多年來，金蝶從未在年報中單獨披露過金融板塊的收入與利潤情況，僅在“其他業(yè)務(wù)”中一筆帶過，談不上成為新的增長支柱；

其次，隨著國內(nèi)金融監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)，金融業(yè)務(wù)面臨著越來越大的合規(guī)風(fēng)險。

2025年11月13日，中國人民銀行深圳市分行就對金蝶旗下的金蝶征信開出行政處罰決定書，因違反征信業(yè)管理相關(guān)規(guī)定，對其罰款4.4萬元。而在黑貓投訴等國內(nèi)主流消費者投訴平臺上，也有針對放鑫錢包的投訴，內(nèi)容主要集中在套取用戶個人信息、惡意騷擾、息費不透明等問題上；

而且，金蝶的核心客戶是企業(yè)客戶，消費金融的負(fù)面輿情，很可能會直接影響企業(yè)客戶對金蝶的品牌信任，最終得不償失。

除了金融業(yè)務(wù)之外，金蝶的新布局還有主業(yè)出海，甚至明確提出了“AI優(yōu)先、訂閱優(yōu)先、全球化”的三大戰(zhàn)略主題。

根據(jù)金蝶披露的數(shù)據(jù)，2025年上半年，金蝶云?星空累計簽約了259家中企出海和海外本土企業(yè)，看起來出海業(yè)務(wù)正在積極推進之中。

但撥開表面的熱鬧就會發(fā)現(xiàn)，金蝶的出海業(yè)務(wù)實際上并無太大進展。2025年上半年，金蝶海外市場收入占總營收的比例已經(jīng)是歷年最高，但也僅為1.3%。

如此低的收入占比，意味著即便出海業(yè)務(wù)保持翻倍增長，也很難對公司整體業(yè)績產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

整體上看，金蝶在云服務(wù)和AI領(lǐng)域的布局和階段性的成功，并沒有讓資本市場真正感到興奮，反而開始受到更多質(zhì)疑。這家老牌企業(yè)距離真正意義上的“新生”，可能仍然有一些距離。