《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2026年1月30日，臺(tái)鈴科技股份有限公司（以下簡稱，臺(tái)鈴科技）向港交所遞交招股書，中信證券和招商證券為聯(lián)合保薦機(jī)構(gòu)。

作為中國電動(dòng)輕型交通工具市場的頭部企業(yè)，臺(tái)鈴科技此次IPO承載著鞏固行業(yè)地位、加速全球化擴(kuò)張的使命。然而，在雅迪控股（01585.HK）、愛瑪科技（603529.SH）穩(wěn)居行業(yè)前兩位的格局下，臺(tái)鈴不僅面臨市場份額下滑的壓力，還遭遇九號(hào)公司（689009.SH）等新勢力的強(qiáng)勢追趕，疊加過度依賴經(jīng)銷商、研發(fā)投入不足、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等多重桎梏，這場資本征途，注定是機(jī)遇與挑戰(zhàn)交織的硬仗。

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市場份額下降，經(jīng)銷商依賴越來越高

據(jù)天眼查和招股書顯示，臺(tái)鈴科技成立于2018年，不過，公司品牌誕生于2003年，是一家電動(dòng)輕型交通工具品牌，專注于“長續(xù)航電動(dòng)兩輪車”的戰(zhàn)略市場，建立了涵蓋電動(dòng)自行車、電動(dòng)摩托車及電動(dòng)三輪車的全面產(chǎn)品組合。此外，公司亦提供電池，作為配件，與車輛一同銷售。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)算，臺(tái)鈴科技在全球電動(dòng)輕型交通工具市場位列第三，市場份額約5.2%；在中國內(nèi)地電動(dòng)兩輪車市場同樣排名第三，份額達(dá)12.7%。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢，2023年至2024年及2025年前9個(gè)月（報(bào)告期內(nèi)），分別實(shí)現(xiàn)收入118.8億元、136億元、148.4億元；凈利潤分別為2.87億元、4.72億元、8.23億元；毛利率分別為11.3%、13.0%、14.6%。凈利潤增速顯著高于收入增速，盈利能力持續(xù)提升。

不過，光鮮數(shù)據(jù)背后暗藏隱憂。在行業(yè)增長紅利下，臺(tái)鈴未能實(shí)現(xiàn)份額同步提升，反而面臨被后起之秀趕超的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)“老三”的寶座岌岌可危。

奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2025年中國電動(dòng)兩輪車內(nèi)銷總量同比增長16.6%，而臺(tái)鈴的市場份額卻同比減少2.4%至11.7%，成為行業(yè)TOP3中唯一份額下滑的品牌。與此同時(shí)，新勢力九號(hào)公司的追趕勢頭迅猛，其2025年前三季度營業(yè)收入同比增長68.6%，歸母凈利潤同比增長84.31%。

聚焦臺(tái)鈴科技的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，電動(dòng)自行車是其核心收入來源。報(bào)告期內(nèi)，電動(dòng)自行車收入分別為66.7億元、70.62億元、83.53億元，占營業(yè)收入的比例分別為56.1%、51.9%、56.3%。電動(dòng)摩托車和電池銷售則為重要補(bǔ)充，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)期內(nèi)合計(jì)貢獻(xiàn)40.2%、43.9%、40%的收入。

從成本端來看，公司的供應(yīng)鏈高度依賴供應(yīng)商。臺(tái)鈴科技的營業(yè)成本分別為105.35億元、118.39億元、126.77億元，各年度計(jì)入銷售成本的原材料金額分別為100.67億元、112.92億元、120.47億元，占營業(yè)成本的比例均超過95%。電池、電機(jī)等核心零部件的供應(yīng)穩(wěn)定性和價(jià)格波動(dòng)，或?qū)镜纳a(chǎn)成本控制構(gòu)成持續(xù)挑戰(zhàn)。

從銷售端來看，臺(tái)鈴科技構(gòu)建了覆蓋全球的龐大銷售網(wǎng)絡(luò)。招股書顯示，截至2025年9月30日，中國內(nèi)地?fù)碛?597家經(jīng)銷商和27000多家零售門店，海外布局412家經(jīng)銷商及300多家零售門店。

報(bào)告期內(nèi)，公司于中國內(nèi)地市場的銷售收入從115.92億元增長至144.44億元，占銷售收入的比例均超97%。但公司海外業(yè)務(wù)拓展成效尚未充分顯現(xiàn)，期內(nèi)海外銷售收入從2.88億元增長至3.96億元，占比僅超2%。

臺(tái)鈴科技的規(guī)模擴(kuò)張，離不開公司強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢。報(bào)告期內(nèi)，臺(tái)鈴科技通過經(jīng)銷商獲得收入分別為113.95億元、131.46億元、144.48億元，占銷售收入的比例分別為95.9%、96.7%、97.4%，經(jīng)銷商渠道已成為公司收入的絕對(duì)支柱。

但高度依賴經(jīng)銷商的模式也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)知名財(cái)經(jīng)人士表示，公司對(duì)經(jīng)銷商及其次級(jí)經(jīng)銷商的運(yùn)營控制權(quán)限有限，經(jīng)銷商的銷售能力、合規(guī)經(jīng)營水平直接影響公司的品牌形象和業(yè)績表現(xiàn)。若經(jīng)銷商未能充分投入資源推廣產(chǎn)品、優(yōu)先銷售競品，或出現(xiàn)跨區(qū)域銷售、違規(guī)改裝等行為，可能導(dǎo)致公司銷售下滑、品牌受損。

與經(jīng)銷商渠道的強(qiáng)勢形成對(duì)比的是，公司直銷業(yè)務(wù)占比持續(xù)萎縮。臺(tái)鈴科技期內(nèi)通過直銷獲得收入分別為4.85億元、4.54億元、3.92億元，占銷售收入的比例分別為4.1%、3.3%、2.6%，直銷渠道建設(shè)的滯后可能導(dǎo)致公司對(duì)終端市場的敏感度不足，難以快速響應(yīng)消費(fèi)者需求變化。

不僅如此，臺(tái)鈴科技的零售門店布局還呈現(xiàn)出“重南輕北”的特點(diǎn)。據(jù)招股書披露，公司在河南、江蘇和廣東的零售門店數(shù)量超過2001家，山東和安徽的零售門店數(shù)量處于1501至2000家區(qū)間，四川、湖南、湖北、江西、福建、河北、北京的零售門店數(shù)量在1001至1500家之間，部分中西部及東北部省份的門店數(shù)量介于501至1000家；其余省份的門店數(shù)量則分布在0至500家區(qū)間。從門店數(shù)量的分級(jí)情況來看，其核心市場的集中度相對(duì)較高。

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資產(chǎn)負(fù)債率88%，重營銷輕研發(fā)的增長隱憂

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是企業(yè)經(jīng)營狀況的“晴雨表”，臺(tái)鈴科技的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中暗藏流動(dòng)負(fù)債高企、金融資產(chǎn)波動(dòng)等潛在風(fēng)險(xiǎn)。

在資產(chǎn)負(fù)債狀況方面，臺(tái)鈴科技面臨較大壓力。報(bào)告期內(nèi)，公司資產(chǎn)總計(jì)分別為86.21億元、110.43億元、150.79億元，負(fù)債合計(jì)分別為81.83億元、101.19億元、133.12億元。

截至2025年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)88.28%，雖然相較于2023年的94.92%和2024年的91.64%有所改善，但仍高于部分同行。公司期內(nèi)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為0.84、0.81，面臨一定的短期償債壓力，且在2023年、2024年及2025年第三季度末均出現(xiàn)凈流動(dòng)負(fù)債。

其中，公司期內(nèi)流動(dòng)負(fù)債凈額分別錄得20.82億元、24.4億元及20.47億元，盡管2025年前9個(gè)月較2024年有所回落，但仍維持在20億元以上的高位。這一狀況主要源于貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及應(yīng)付票據(jù)的增加，一定程度上反映出公司對(duì)上游供應(yīng)商的資金占用較多。

另一項(xiàng)值得關(guān)注的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是按公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，其賬面值從2023年的3億元激增至2024年的6.65億元，2025年前9個(gè)月更是飆升至45.64億元，短短兩年多時(shí)間增長超14倍。

前述專家表示，這一劇烈變動(dòng)表明公司將大量閑置資金投入理財(cái)、結(jié)構(gòu)性存款等金融產(chǎn)品中，試圖通過財(cái)務(wù)投資增厚收益。但此類資產(chǎn)受市場利率、匯率等因素影響較大，公允價(jià)值的波動(dòng)可能導(dǎo)致公司利潤產(chǎn)生較大波動(dòng)，進(jìn)而影響盈利穩(wěn)定性。尤其在資本市場波動(dòng)加劇的背景下，該類資產(chǎn)可能面臨減值風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)管理能力提出了更高要求。

此外，政府補(bǔ)助作為公司利潤的補(bǔ)充項(xiàng)，報(bào)告期內(nèi)分別為683.1萬元、2671.6萬元、2278.8萬元，2024年較2023年大幅增長后，2025年前9個(gè)月有所回落。

政府補(bǔ)助的金額相對(duì)公司凈利潤而言占比較小，對(duì)業(yè)績的影響有限，但也反映出公司在享受政策紅利方面的穩(wěn)定性不足，未來若相關(guān)補(bǔ)貼政策調(diào)整或取消，對(duì)公司利潤的邊際影響雖不大，但仍需警惕非經(jīng)常性損益波動(dòng)帶來的業(yè)績波動(dòng)。

在電動(dòng)兩輪車行業(yè)競爭日趨激烈的背景下，品牌營銷成為企業(yè)搶占市場的重要手段。臺(tái)鈴科技也加入了明星代言的“軍備競賽”，2023年6月簽約王一博為品牌全球代言人，同期行業(yè)內(nèi)愛瑪續(xù)約周杰倫、雅迪牽手王鶴棣、九號(hào)攜手易烊千璽，明星代言已成為行業(yè)標(biāo)配。

巨額營銷投入直接體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，報(bào)告期內(nèi)，公司銷售及分銷開支分別達(dá)5.64億元、6.87億元、6.7億元，占收入的比例分別為4.7%、5.0%、4.5%。臺(tái)鈴科技于招股書中坦言，營銷費(fèi)用的增長主要用于名人代言、線上線下推廣等活動(dòng)。

然而，與高昂營銷費(fèi)用形成鮮明對(duì)比的是，公司的研發(fā)投入顯得相對(duì)不足。報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)費(fèi)用分別為2.55億元、2.95億元、2.76億元，占收入的比例分別為2.1%、2.2%、1.9%，金額遠(yuǎn)低于營銷開支。

隨著2025年9月1日電動(dòng)自行車新國標(biāo)正式實(shí)施，行業(yè)對(duì)產(chǎn)品的電池安全、防火性能、智能化水平等提出更高要求，企業(yè)需要加大在核心技術(shù)、輕量化材料、智能控制系統(tǒng)等領(lǐng)域的研發(fā)投入。在九號(hào)公司等競爭對(duì)手持續(xù)強(qiáng)化技術(shù)研發(fā)的情況下，臺(tái)鈴科技“重營銷輕研發(fā)”的策略可能導(dǎo)致其產(chǎn)品競爭力后勁不足，難以適應(yīng)行業(yè)技術(shù)升級(jí)的趨勢。

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三兄弟遞表前套現(xiàn)2億，曾抽查不合格

招股書顯示，本次IPO，臺(tái)鈴科技擬將募資凈額用于提升產(chǎn)能，包括建設(shè)及擴(kuò)張制造基地、購置設(shè)備、增強(qiáng)銷售及經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、研發(fā)活動(dòng)及產(chǎn)品矩陣升級(jí)、品牌推廣及數(shù)字化舉措，以及補(bǔ)充營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，聯(lián)合創(chuàng)始人、總經(jīng)理、執(zhí)行董事、執(zhí)行總裁孫木楚持股為24.65%，臺(tái)鈴科技聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、董事長孫木鉗持股為23.77%，聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、高級(jí)副總裁孫木釵持股為22.01%，聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事、總裁姚立持股為17.61%，四人通過直接持股及無錫創(chuàng)睿間接控制合計(jì)89.91%投票權(quán)，公司股權(quán)相對(duì)集中。其中，招股書顯示，孫木楚、孫木鉗、孫木釵三人為兄弟關(guān)系。

外界還關(guān)注到，2026年1月9日,臺(tái)鈴科技完成一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓，總代價(jià)約為2億元（結(jié)合同期融資，合計(jì)6.62億元），每股成本為41.51元，售股股東包括孫木楚、孫木鉗、孫木釵和姚立等。

不過，臺(tái)鈴科技并未披露售股股東的出售詳情。經(jīng)計(jì)算可知，孫木楚對(duì)臺(tái)鈴科技的持股數(shù)量減少133.96萬股，孫木鉗、孫木釵和姚立的持股數(shù)量分別減少129.17萬股、119.62萬股和95.69萬股，交易對(duì)價(jià)分別約為5561萬元、5362萬元、4965萬元和3972萬元，合計(jì)約2億元。

招股書顯示，在公司日常業(yè)務(wù)過程中，由于歷史慣例及各地執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)差異等因素，可能不時(shí)未能按照相關(guān)中國法律法規(guī)的規(guī)定為部分雇員足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)和住房公積金。整個(gè)往績記錄期間的社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金累計(jì)差額為2.99億元。

根據(jù)《中華人民共和國社會(huì)保險(xiǎn)法》，相關(guān)部門可責(zé)令臺(tái)鈴科技限期繳納社會(huì)保險(xiǎn)，逾期將按日加收萬分之五滯納金，仍不繳納的，可處欠繳數(shù)額1-3倍罰款。根據(jù)《住房公積金管理?xiàng)l例》，未辦理繳存登記或?yàn)閱T工設(shè)立賬戶的，也或?qū)⒚媾R行政處罰。

與此同時(shí)，公司還面臨多項(xiàng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。截至最后實(shí)際可行日期，公司租賃的26處主要物業(yè)中有4處未獲得充分有效的房屋產(chǎn)權(quán)證書或相關(guān)授權(quán)，且所有租賃協(xié)議均未按規(guī)定辦理備案登記。倘若公司在相關(guān)主管部門要求時(shí)未能完成該等租賃協(xié)議的備案登記，公司可能就每份未登記租賃協(xié)議面臨1000元至1萬元不等的行政罰款，這可能對(duì)公司的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績及前景產(chǎn)生不利影響。

2024年，臺(tái)鈴科技因發(fā)布與某些“臺(tái)鈴”品牌電動(dòng)自行車及電動(dòng)摩托車相關(guān)的廣告內(nèi)容而受到相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政處罰，該等內(nèi)容被認(rèn)定為包含某些無法核實(shí)或不實(shí)陳述。

根據(jù)《中華人民共和國廣告法》，廣告活動(dòng)須遵守嚴(yán)格的監(jiān)管要求，廣告主對(duì)廣告內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)主要責(zé)任。若未能遵守上述要求，可能導(dǎo)致行政處罰，包括罰款、整改令、暫停廣告活動(dòng)，情節(jié)嚴(yán)重時(shí)將面臨更嚴(yán)厲的監(jiān)管制裁。

產(chǎn)品合格方面，在黑貓投訴平臺(tái)上，截至2026年3月3日，臺(tái)鈴電動(dòng)車的投訴量有1375條，已完成1251條，投訴主要聚焦于質(zhì)量以及售后等，其包括虛假宣傳、三包、電池等。

2025年6月，山東省市場監(jiān)督管理局發(fā)布《2024年電動(dòng)自行車產(chǎn)品質(zhì)量省級(jí)監(jiān)督抽查結(jié)果》，臺(tái)鈴電動(dòng)車規(guī)格型號(hào)的TDT6230Z、TDT6234Z抽查不合格，不合格項(xiàng)目分別為：互認(rèn)協(xié)同充電、整車質(zhì)量、反射器、照明和鳴號(hào)裝置；互認(rèn)協(xié)同充電、反射器、照明和鳴號(hào)裝置。

2024年6月，河北省市場監(jiān)督管理局發(fā)布關(guān)于2024年電動(dòng)自行車及充電電池質(zhì)量專項(xiàng)監(jiān)督抽查情況(第三批)的通告。據(jù)抽查不符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品信息表(第三批)顯示，標(biāo)稱商標(biāo)為“臺(tái)鈴”的“TDT6131Z”、“TDT6113Z”兩規(guī)格型號(hào)電動(dòng)自行車抽查不符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，不合格檢驗(yàn)項(xiàng)目包括標(biāo)識(shí)和警示語、充電狀態(tài)主回路保護(hù)、互認(rèn)協(xié)同充電。（港灣財(cái)經(jīng)出品）