老登落幕，新科登場！今天港股“香餑餑”、中國獨立模型商Minimax放榜2025年全年答卷了！只是相比于兩個月4.5倍的股價，四季度業(yè)績顯得遜色多了。具體來看：

一、收入端：增速C降、B升，結(jié)構(gòu)更好了？

1）收入放緩：2025年收入合計7900萬美金，同比增長接近160%，看起來還在猛飆。但由此前三季度的收入已公布，由此可以推算，四季度接近2600萬美金，同比增速從前9月份的175%降至130%，明顯回落。

2）C降B升：“模型即收入”要跑出來了？

Minimax是中國大模型公司中，唯一一個C端全面開花但B端相對較弱的公司，市場有聲音質(zhì)疑在模型即產(chǎn)品上，MiniMax競爭力平平。但四季度的業(yè)績證明：只要模型核心能力在，其實B、C兩端變現(xiàn)都可以跑出樣子來！

a. Minimax AI產(chǎn)品家族（含Minimax、視頻生成海螺AI、音頻生成Minimax Audio、Talkie，主要靠Talkie和海螺AI）收入小超1500萬美金，同比增長從前9個月的接近150%增速砍半，回落到了82%，是增長回落的主要原因。

b. 但Minimax API接口等企業(yè)服務(wù)則從前9個月的160%加速增長到了278%，單季超過1055萬美金?？紤]到海外整體收入并未加速，這里可以合理推測，API收入應(yīng)該國內(nèi)外企業(yè)客戶都在加速調(diào)用。

由于API收入本質(zhì)是“模型即收入”的變現(xiàn)模式，收入增長提升也說明企業(yè)正在用真金白銀認(rèn)可模型作為產(chǎn)品服務(wù)的本身“質(zhì)價比”。

3) 海外收入占比穩(wěn)定在73%：MiniMax海外收入美國、新加坡和其他地區(qū)大致平均分配。前三季度海外收入占比在海螺等推動下拉升到73%之后，并未進(jìn)一步拉升，而是穩(wěn)在了這個位置上。

但即使如此，無論是OpenRouter上的調(diào)用量，還是實際的業(yè)績上海外收入73%的占比，都說明MiniMax已經(jīng)是一個成功出海的中國模型公司。

4）當(dāng)季創(chuàng)收對上代模型訓(xùn)練投入的覆蓋能力？

由于基座模型按年更新，用一年訓(xùn)練投入換出來的模型其實只有一年的服役期。這種情況下，模型的經(jīng)濟(jì)性，部分可以通過模型當(dāng)年的直接、間接創(chuàng)收，對比上年的模型訓(xùn)練投入金額，來看模型的經(jīng)濟(jì)性。

就MiniMax而言，在公司已在快速增收的情況下，2025年創(chuàng)收對2024年模型訓(xùn)練投入的覆蓋能力反而還是在下降的。很明顯，在模型演進(jìn)到終點之前，模型商之間仍然是“飆血”的奮戰(zhàn)。

當(dāng)然，過程中可以依賴融資能力，但未來模型實際的部署落地和變現(xiàn)能力會變得越來越重要。模型商要用盡一切辦法創(chuàng)收、且收入跑得比同行更快更穩(wěn)，來證明模自身模型的價值。

海豚君按照四季度對前三季收入平均值來估算，假如MiniMax在四季度2600萬收入的基礎(chǔ)上，每個季度還能增收800萬，2026年收入如果能超過1.3億美金，那么2026年收入對2025年2.5億研發(fā)投入的覆蓋能力才有希望維持在四季度的50%。

二、企業(yè)服務(wù)：降價搶市場？

由于企業(yè)服務(wù)毛利率更高（經(jīng)濟(jì)模型上，本質(zhì)是Token推理云成本 vs Minimax對Token的收費），企業(yè)客戶接API基本都要付費，這塊業(yè)務(wù)的毛利率是在60%以上，前三個季度更是接近70%。

但四季度MiniMax并沒有因為企業(yè)服務(wù)收入的占比提升，總體毛利率大幅提高。只是從前9個月的23%修復(fù)到了30%。全年2000萬，毛利率25%。

由于to C隨著付費率的提升、收入的改善毛利率應(yīng)該是在提升狀態(tài)。海豚君合理假設(shè)從前9個月的4.7%提升到5%的話，那么企業(yè)服務(wù)收入應(yīng)該是回落到了65%上下。

企業(yè)服務(wù)的毛利率回落，說明隨著公司上市，MiniMax開始啟動API等接口服務(wù)的商業(yè)化變現(xiàn)路徑。未來的MiniMax應(yīng)該是B、C兩條腿走路的。

三、創(chuàng)收2600萬、虧掉9200萬，這已經(jīng)是虧得少的模型商的樣板了！

大模型業(yè)務(wù)，看著毛利率還不錯，主要是因為商業(yè)模式中最大的投入——訓(xùn)練開支，是放在了研發(fā)支出當(dāng)中。

而研發(fā)支出一項就是收入的3-5倍，所以只要還在快速用訓(xùn)練迭代模型，要扭虧幾乎不可能（看原因）。四季度MiniMax研發(fā)支出（主要是訓(xùn)練開支）7250萬美金，是當(dāng)季收入的2.8倍。

這種情況下，即使銷售支出大幅負(fù)增長（-63% yoy，公司管理層意識到AI時代用增靠模型能力，而非移動互聯(lián)網(wǎng)時代的投放獲客）、管理開支本身也不高（海豚君剔除掉上市帶來的大額股權(quán)激勵假設(shè)同比僅小增，這兩項支出大約占到收入的70%），最終經(jīng)營虧損9200萬，虧損是收入的3.6倍。

全年經(jīng)營虧損3.2億美金，調(diào)回股權(quán)激勵和IPO支出后的虧損仍有2.9億，虧損率仍高達(dá)370%，這相比前三個季度的429%已是繼續(xù)改善狀態(tài)。

而根據(jù)海豚君的跟蹤，這已經(jīng)是國產(chǎn)大模型中虧損和虧損率都控制得非常出色的公司。

此外，媒體報道的接近19億美金凈虧損其實是噪音，主要是因為公司上市，之前可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股時因為公司估值膨脹帶來的16億賬面虧損，無需較真。

海豚君整體觀點：長線還會香下去！

經(jīng)過26年1月9日上市即翻倍、2月進(jìn)入春節(jié)季之后，再拉60%，上市不滿一個季度的MiniMax已經(jīng)是IPO價格的4.5 倍。

就2025年業(yè)績背后所顯示的四季度業(yè)績本身來看，相比之前上市資料中提交的前三季度業(yè)績情況，并無特別驚艷的地方。

結(jié)構(gòu)性的亮點主要是API等企業(yè)服務(wù)板塊，MiniMax作為AI to C為主的公司，也開始大發(fā)力了。這背后雖然是公司做了一定的讓利，但本身的to B能這么快增長也說明，MiniMax在群雄爭霸下“模型即產(chǎn)品”有足夠的“質(zhì)價比”來吸引企業(yè)用戶。

增長放緩的主要原因是AI產(chǎn)品收入放緩較快。在年報運營數(shù)據(jù)全不披露的情況下，海豚君推測AI原生to C產(chǎn)品如Talkie等，在降營銷預(yù)算的情況下，本質(zhì)是靠模型的大迭代和出圈來實現(xiàn)用戶的大規(guī)模擴(kuò)張的。但四季度實際并沒有基座模型級別的大迭代，用戶付費率并沒有大幅拉升。

而從模型的發(fā)布節(jié)奏來看，四季度財報其實已經(jīng)無法反映基本面：

25年四季度以來，各模態(tài)模型都在快速迭代，其中重點是26年2月的M2.5基座模型，開始主推Agent功能，側(cè)重編程、工具調(diào)用、辦公場景的應(yīng)用，目標(biāo)就是把AI從輔助角色變成“AI同事”。

同時，公司還接入了Agent“當(dāng)紅炸子雞”O(jiān)penClaw，Tokens調(diào)用量開始大幅增長。按照最新Tokens消耗數(shù)據(jù)：

a. MiniMax M2文本模型2月日均Token消耗量已經(jīng)增長到2025年12月的6倍。

b. 這其中，編程套餐Coding Plan的Token消耗量增長是12月的10倍。

而2026年2月以來的漲幅，其實主要也是拉M2.5模型的消耗量預(yù)期，單月環(huán)比6倍的消耗量已經(jīng)說明了新模型的成功。

當(dāng)然，短期角度，由于MiniMax剛發(fā)完模型，股價已經(jīng)計價了此次模型的成功。而開源競對——DeepSeek新的基座模型發(fā)布在即（可能也會側(cè)重編程、Agent等功能），在錯位領(lǐng)跑當(dāng)中，MiniMax可能會有回調(diào)壓力。

在海豚君對模型長周期續(xù)航能力中，除了比拼模型本身的智能程度，對獨立模型商而言，本身更是研發(fā)效率、現(xiàn)金流抗造能力和產(chǎn)品落地能力的比拼。

首先，在保命的“現(xiàn)金余額上”：IPO融資有7億美金，四季度末現(xiàn)金與類現(xiàn)金余額接近10億美金，在研發(fā)下一代模型上，如果按照25年2.5億的訓(xùn)練投入，即使新一代模型需要更大投入，公司在研發(fā)下一代模型上，并不缺錢。

而2025年，MiniMax用428名員工，投入了大約2.5億美金的訓(xùn)練支出，創(chuàng)造了接近8000萬的收入，跑出了全球相對靠前的模型，效率已非常出眾。它是國產(chǎn)模型當(dāng)中，少有模型迭代、商業(yè)變現(xiàn)和執(zhí)行效率能夠齊頭并進(jìn)的公司。

<此處結(jié)束>

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