2026年才過去兩個月，乳企們的IPO搶灘登陸戰(zhàn)已然拼得火熱。

上個月乳業(yè)網(wǎng)就曾報道過，乳業(yè)巨頭君樂寶正式向港交所遞交了上市申請，由中金公司和摩根士丹利擔任聯(lián)席保薦人，開啟新一輪IPO征程。

近日，手握山花牛奶、花都牧場等品牌的貴州龍頭乳企南方乳業(yè)所發(fā)布的一紙公告也引起市場關注。南方乳業(yè)宣布，根據(jù)公司實際發(fā)展及未來規(guī)劃，擬對本次申請公開發(fā)行股票并在北交所上市發(fā)行的方案做出調(diào)整，向不特定合格投資者發(fā)行的股票數(shù)量從不超過5750萬股下調(diào)至不超過4046.3萬股，發(fā)行規(guī)?？s減近三成。

對此許多投資者表示不解，畢竟發(fā)行規(guī)模的下調(diào)基本等同于募集資金金額的下滑。公告信息也披露稱，原計劃投入“貴州南方乳業(yè)股份有限公司營銷網(wǎng)絡建設項目”的3.5億元募集資金投資下調(diào)至1.5億元，這就意味著公司要么得“自掏腰包”補上這些錢，要么就得另尋其他融資途徑。

新年新氣象，巨頭渴望通過上市進一步增強自身實力，區(qū)域乳企們則是在巨頭的夾縫中迫切地尋找著生存空間。選手們再一次于IPO大門前扎堆，誰又將成為下一位“敲鐘者”？

南方乳業(yè)

讓我們先把目光聚焦于此次的主角——南方乳業(yè)，其追尋IPO的道路可謂是一波三折。

2023年的時候，南方乳業(yè)其實最先來到的并非北交所，而是離貴州“大本營”更近一些的上交所。但彼時，公司在完成上市輔導工作后便于2024年初突然宣布轉戰(zhàn)，給出的解釋也只是說根據(jù)自身經(jīng)營情況、業(yè)務特點以及未來發(fā)展規(guī)劃做出的選擇。

2025年6月，北交所正式受理了南方乳業(yè)的上市申請，可惜之后的進程也稱不上順利。先是在7月17日，北交所出具了第一封審核問詢函，針對公司奶源供應鏈管理、經(jīng)營狀況、未來發(fā)展規(guī)劃等方面提出問詢，南方乳業(yè)于9月29日進行了答復。

此時，因財務報告過期，審核的進程也被迫終止，待南方乳業(yè)更新信息重啟進程后又馬上于11月14日收到了北交所出具的第二封審核問詢函，文章開篇提及的公告也被部分業(yè)內(nèi)分析人士視作是公司對于北交所問詢的回應之一。

內(nèi)部問題

如果光從南方乳業(yè)在招股材料中披露的數(shù)據(jù)看，公司的確是當?shù)孛逼鋵嵉凝堫^乳企，2023年南方乳業(yè)在貴州省市場占有率高達67.84%，而且在乳業(yè)大環(huán)境整體承壓的近些年里，業(yè)績依舊逆勢增長。2022年-2024年公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入15.75億元、18.05億元和18.17億元，2025年上半年的凈利潤更是同比猛增78.2%至1.23億元。

但與之形成鮮明對比的是公司三家控股子公司牧場的情況，德聯(lián)牧業(yè)、丹晟牧業(yè)、隴黔牧業(yè)在2024年均陷入虧損，虧損額分別達886萬元、472萬元和716萬元。甚至公司在奶價普遍倒掛的大環(huán)境下仍選擇拓展上游牧場的布局動作也遭到北交所方面的質(zhì)疑。

據(jù)南方都市報報道顯示，2024年在生鮮乳外采均價跌至3.81元/公斤時，南方乳業(yè)貴州省內(nèi)自有牧場的成本還高達5.75元/公斤，省外牧場也需要3.83元/公斤。高價資產(chǎn)奶源與地價外采奶源的嚴重倒掛迫使公司大規(guī)模淘汰低產(chǎn)泌牛，而與此同時公司又在重資產(chǎn)推進上游牧場的建設，就像是大壩一邊在蓄水同時又在放水。

除此之外，南方乳業(yè)頻繁的人員變動也成為北交所關注的焦點之一。僅在2025年期間，董事長黃德澤、獨立董事趙慶、總經(jīng)理張定奎與董事石涵等高管紛紛遞交辭任報告，為公司發(fā)展籠罩上濃厚的陰霾。與此同時監(jiān)管還注意到，公司研發(fā)部門人員長期僅40余人，其中全職人員7人、兼職人員30余人，且離職率偏高。

綜合以上問題來看，不論是先前轉戰(zhàn)北交所的決定，還是如今下調(diào)發(fā)行規(guī)模的讓步，或許都難以起到關鍵性的作用，公司如何妥善平衡運營環(huán)節(jié)中的多項內(nèi)部問題才是能否成功上市的關鍵所在。

群雄并起

再將視角放回乳企IPO的搶灘登陸戰(zhàn)話題，除了南方乳業(yè)扛著“黔奶出山”的大旗渴望代表貴州隊拿下一分外，站在IPO大門前的還有長長一串強勁對手。

去年8月，來自青島的宜品乳業(yè)正式向港交所遞交招股書。盡管其專注的羊奶粉和特醫(yī)食品市場規(guī)模相較傳統(tǒng)牛乳來說小不少，但因為公司在細分賽道耕耘多年，整體發(fā)展增速快、用戶粘性強，2024年年度營收已增長至17.62億元。

來自廣西的百菲乳業(yè)兩度潛伏于新三板等待A股上市的機會，渴望成為繼皇氏乳業(yè)之后的“水牛乳第二股”；代表四川隊參賽的菊樂股份也已是五度止步于IPO大門前，甚至因此被外界冠以“IPO釘子戶”的昵稱。隨著創(chuàng)始人童恩文因病離世，女婿高朝暉接棒，公司發(fā)展再次來到“十字路口”。

甚至除了這些區(qū)域老牌乳企，成長于互聯(lián)網(wǎng)時代的新銳乳企認養(yǎng)一頭牛也曾在2023年向上交所遞交過招股申請，只是后來因保薦人撤銷保薦而不了了之。

不難理解，在巨頭林里的乳業(yè)賽道中，留給區(qū)域乳企的空間本就相對逼仄，而進入資本市場則成為大家守住大本營，甚至是開拓新市場的重要手段。

誰將打破魔咒？

回顧過去幾年乳企上市的節(jié)奏，也不難看出資本市場的冷暖變遷。

2020年堪稱乳企上市的“高光一年”。8月18日，均瑤健康成功登陸上交所主板，被譽為“常溫乳酸菌第一股”；10月16日，熊貓乳品則是在深交所創(chuàng)業(yè)板正式上市，主營煉乳與椰品業(yè)務；12月28日，一鳴食品也成功在上交所主板敲鐘上市，為溫州隊再拿一分。

這一年，乳企們排著隊接連邁入資本市場，資本對乳業(yè)賽道的熱情也可見一斑。從2021年開始，乳企上市的數(shù)量明顯減少，但至少還保持著平均每年上市一家的頻率。

2021年6與18日，優(yōu)然牧業(yè)成功登陸港交所主板，主營上游乳牛畜牧；2022年5月20日，陽光乳業(yè)登陸深交所主板；2022年12月30日，澳亞集團成功登陸港交所上市；2023年10月13日，騎士乳業(yè)在北交所上市，成為北交所的“乳業(yè)第一股”。

乳企上市頻率降低的背后，既有IPO審核趨嚴、乳業(yè)消費結構調(diào)整等大環(huán)境因素，也有乳企們自身問題的暴露。從交易所發(fā)出的多份問詢函可以發(fā)現(xiàn)，針對區(qū)域乳企普遍面臨的市場空間局限、業(yè)績增長乏力、投資項目必要性等問題被高頻提及。

而在這之后，真正的轉折出現(xiàn)在2024年與2025年——這兩年來沒有任何一家乳企在A股或H股完成上市，全都被“拒之門外”。

好在隨著奶業(yè)紓困相關工作的順利執(zhí)行，不少乳企在消費結構調(diào)整的大浪潮中逐步找到了適合自身的新秩序，整體發(fā)展趨于平穩(wěn)向好。前有君樂寶攜200億營收體量試圖叩開港股大門，后有南方乳業(yè)調(diào)整戰(zhàn)略繼續(xù)向北交所沖刺，2026年的IPO搶灘登陸戰(zhàn)號角已然吹響。

究竟哪家乳企能夠打破“兩年零上市”的魔咒率先敲鐘？答案或許就在不遠的未來。

圖片來源：南方乳業(yè)