2018年，一場以“歐洲荷蘭嬰幼兒食品品牌”為宣傳旗號的發(fā)布會(huì)，將爺爺?shù)霓r(nóng)場推至臺(tái)前。

彼時(shí)，產(chǎn)品包裝上品牌英文名“GRANDPA'S FARM”占據(jù)C位，正面鮮見中文標(biāo)識(shí)，宣傳中原產(chǎn)歐洲、荷蘭進(jìn)口等標(biāo)簽被反復(fù)強(qiáng)調(diào)，每個(gè)細(xì)節(jié)無不精準(zhǔn)定位信奉“進(jìn)口即優(yōu)質(zhì)”的年輕父母。

憑借這套高端進(jìn)口敘事，爺爺?shù)霓r(nóng)場僅用8年時(shí)間便躋身行業(yè)第二，近日這家公司帶著雙位數(shù)業(yè)績增長的成績單，向港交所遞交上市申請。

然而，招股書卻揭開了一層被精心包裹的真相，即這是一個(gè)不折不扣的內(nèi)資國產(chǎn)品牌，且?guī)缀跞a(chǎn)品線依賴代工，研發(fā)投入常年不足4%。

消費(fèi)者在看配料表，投資者在看招股書。爺爺?shù)霓r(nóng)場這套反復(fù)打磨的營銷劇本，還能演給誰看？

01

行業(yè)CR5僅14.2%

資本飯桌已撤？

翻看爺爺?shù)霓r(nóng)場近年業(yè)績表現(xiàn)，尚能保持營利雙位數(shù)增長，表現(xiàn)并不俗。

2024年，爺爺?shù)霓r(nóng)場營業(yè)收入同比增長40.64%至8.75億元，凈利潤同比增長39.67%至1.02億元。2025年前三季度，公司營利增速雖有所下滑，但仍分別實(shí)現(xiàn)23.15%、12.88%的同比增長。

在招股書中，爺爺?shù)霓r(nóng)場引用弗若斯特沙文數(shù)據(jù)作為強(qiáng)調(diào)，2022年至2024年，爺爺?shù)霓r(nóng)場GMV（商品交易總額）復(fù)合年增長率達(dá)到42.6%，增速位于中國嬰童零輔食市場五家頭部企業(yè)之首，2024年公司更是以15億元GMV位列該市場第二。

然而從過往經(jīng)歷看，自成立以來，爺爺?shù)霓r(nóng)場并無外部融資經(jīng)歷，似乎并不被資本所關(guān)注。事實(shí)上，中國嬰童輔食行業(yè)已集體“斷糧”多年。

根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2021年為中國嬰童零輔食行業(yè)融資高峰期，全年投融資事件涉10起，涉及多家龍頭品牌。

其中，寶寶饞了收獲超億元規(guī)模A+輪融資，秋天滿滿收獲累計(jì)規(guī)模超數(shù)千萬美元的A輪及B輪融資，窩小芽收獲累計(jì)規(guī)模超億元的A輪、A+輪及B輪融資等。但自2022年起，行業(yè)全年融資事件平均僅1起，逐漸消失在資本的關(guān)注名單中。

行業(yè)融資趨于沉寂的背后，是嬰童輔食賽道尚未跑出絕對寡頭的現(xiàn)實(shí)。

目前中國嬰童零輔食行業(yè)格局分散，2024年CR5合計(jì)14.2%，其中排名第一的英氏控股市占率為5.7%，爺爺?shù)霓r(nóng)場位居其后，市占率3.3%，但二者GMV尚有超10億元銷售差。約85%的市場空間被大量中小品牌、區(qū)域品牌以及新興品牌占據(jù)，格局高度分散既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)遇。

在此背景下，上市融資成為頭部企業(yè)搶占先機(jī)的共同路徑。值得一提的是，就在爺爺農(nóng)場遞表不久前，“銷冠”英氏控股的北交所IPO進(jìn)程已進(jìn)入“上市委會(huì)議通過”階段，距離“嬰兒輔食第一股”僅一步之遙。

對爺爺?shù)霓r(nóng)場而言，資本化背后還有另一重要現(xiàn)實(shí)驅(qū)動(dòng)，即嬰童輔糧食主業(yè)的想象空間正在收窄。

2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場嬰童零輔食業(yè)務(wù)營收同比下滑約2.7%，營收占比亦從2023年的79.6%降至53.6%。

面對增長見頂，爺爺?shù)霓r(nóng)場開始尋找第二曲線。2021年起，公司戰(zhàn)略布局家庭食品板塊，涵蓋液態(tài)奶、調(diào)味品、食用油等品類，2025年前三季度該板塊實(shí)現(xiàn)124.9%的營收同比增幅。

但迅猛增速的另一面，是板塊營收占比不足2成，以及毛利率較零輔食主業(yè)板塊低超10個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，家庭食品板塊尚未真正撐起盈利大盤，反而在一定程度上拖累公司整體毛利水平。

新曲線尚在爬坡，基本盤卻已開始收縮，沒有市占率護(hù)城河，爺爺?shù)霓r(nóng)場只能在品牌差異化中尋找突破口。

02

全產(chǎn)品線依賴代工

一場精心策劃的品牌啟蒙

為彰顯品牌優(yōu)勢，爺爺?shù)霓r(nóng)場在招股書中亮出“有機(jī)嬰童零輔食市場第一”的身份，“有機(jī)”一詞被提及超130處。截至2025年9月，爺爺?shù)霓r(nóng)場共有269個(gè)SKU，其中約三分之一獲得有機(jī)銷售許可與有機(jī)標(biāo)識(shí)資質(zhì)。

2024年，爺爺?shù)霓r(nóng)場有機(jī)嬰童零輔食產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)5億元GMV、市占率23.2%，而總GMV遠(yuǎn)超爺爺?shù)霓r(nóng)場的英氏控股有機(jī)產(chǎn)品GMV為4.7億元，位列其后。

之所以能完成這一超越，或源于爺爺?shù)霓r(nóng)場更高的定價(jià)策略。

在品牌旗艦店中，爺爺?shù)霓r(nóng)場一組10袋套裝的規(guī)模為85g/袋的寶寶果泥，在近期38大促的折扣價(jià)格約134元，而英氏同類果泥套組產(chǎn)品售價(jià)則是97元，價(jià)格相差近40%。

盈利能力來看，2023年、2024年及2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場毛利率分別為55.5%、58.8%及57.3%，整體呈增長態(tài)勢，但從近年產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)來看，爺爺?shù)霓r(nóng)場高端定位正面臨挑戰(zhàn)。

2024年，爺爺?shù)霓r(nóng)場嬰童零輔食產(chǎn)品銷售量同比增長40.93%至3344.9萬件，但平均產(chǎn)品價(jià)格同比減少5.74%至23元/件。

進(jìn)入2025年“以價(jià)換量”效果顯著趨弱，前三季度嬰童零輔食產(chǎn)品平均價(jià)格進(jìn)一步降至21.8元/件，同比降幅達(dá)到7.93%，但產(chǎn)品銷量僅同比增長20.33%。

沖高受阻的根源，在于爺爺?shù)霓r(nóng)場長期依賴輕資產(chǎn)發(fā)展模式，前期幾乎全產(chǎn)品線委托外包，自有工廠于2025年10月才開始小規(guī)模投產(chǎn)，初期建廠成本雖大幅減少，但品控根基相對薄弱。

在國產(chǎn)嬰童零輔食廠商中，依賴代工模式不再少數(shù)，如英氏控股同樣采用“自產(chǎn)+代工”結(jié)合模式，但自產(chǎn)占比超過55%，在質(zhì)量控制和成本之間能有所平衡，反觀爺爺?shù)霓r(nóng)場自產(chǎn)滯后、短板相對明顯。

截至2025年9月末，爺爺?shù)霓r(nóng)場全部SKU由62家OEM制造商支撐，其中49家位于國內(nèi)。公司640名全職員工中，從事生產(chǎn)制造的僅27人，占比約4%。

意味著，爺爺?shù)霓r(nóng)場平均每個(gè)制造人員需對接超2家代工廠、監(jiān)控?cái)?shù)十個(gè)SKU產(chǎn)品，管理難度巨大。

事實(shí)上，在品控方面爺爺?shù)霓r(nóng)場已多次被監(jiān)管點(diǎn)名，產(chǎn)品不合格事件屢屢發(fā)生。在黑貓投訴平臺(tái)搜索爺爺?shù)霓r(nóng)場相關(guān)投訴超200條，多涉及食品異物、變質(zhì)等食品安全問題。

除依賴代工外，爺爺?shù)霓r(nóng)場早年品牌刻意塑造的歐洲進(jìn)口形象，與如今回歸國貨身份形成矛盾，正動(dòng)搖消費(fèi)者信任根基，成為品牌升級過程中另一大阻礙。

2015年，爺爺?shù)霓r(nóng)場品牌運(yùn)營主體廣州健特唯日用品有限公司（簡稱：廣州健特唯）由楊鋼、姜福全、何建農(nóng)、劉海波4位中國創(chuàng)始人共同成立。

但就在品牌正式推向中國市場的前夕，一樁資本操作悄然鋪開。

2017年，姜福全遠(yuǎn)赴荷蘭注冊Earth Prime Enterprise B.V.公司，次年公司法人悄然由姜福全變更為外籍人士Michele lacovitti。

本次IPO主體爺爺?shù)霓r(nóng)場國際控股，其全資子公司艾斯普瑞（廣州）食品有限公司，正是彼時(shí)作為爺爺?shù)霓r(nóng)場中國區(qū)運(yùn)營的總經(jīng)銷商，法人與CEO亦由姜福全擔(dān)任。同時(shí)，爺爺?shù)霓r(nóng)場國際控股持有廣州健特唯全部股份。

“海外注冊+境內(nèi)運(yùn)營”的架構(gòu)為后續(xù)的“進(jìn)口人設(shè)”埋下伏筆，但隨著在監(jiān)管趨嚴(yán)、IPO關(guān)口逼近，這套曾打開市場的敘事，如今反讓爺爺?shù)霓r(nóng)場不得不直面品牌身份的錯(cuò)位。

近些年，爺爺?shù)霓r(nóng)場品牌宣傳策略逐步調(diào)整，官方宣傳逐漸減少歐洲原裝進(jìn)口相關(guān)表述，產(chǎn)品包裝上的英文元素也明顯淡化。

在天貓旗艦店咨詢客服，已明確將爺爺?shù)霓r(nóng)場稱為中國品牌。

不過在多年重營銷鋪墊下，爺爺?shù)霓r(nóng)場歐洲進(jìn)口烙印已難以磨滅，至今仍為品牌背書，讓部分消費(fèi)者沖著這份“舊印象”買單。

2023年至2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場銷售及分銷費(fèi)用分別為2.01億元、3.06億元、2.83億元，費(fèi)用率由32.3%增至36.3%，反觀研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)在2%-3.5%區(qū)間。

“重營銷、輕研發(fā)”模式的代價(jià)是公司的高毛利未能轉(zhuǎn)化為高凈利。2023年至2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場凈利率分別為12.2%、11.8%及11.6%，呈下滑態(tài)勢。

然而，真正稱得上“營銷鬼才”的操作，藏在招股書的關(guān)聯(lián)交易里。

在過往品牌宣傳中，爺爺?shù)霓r(nóng)場屢屢斬獲“媽媽網(wǎng)母嬰口碑榜”相關(guān)獎(jiǎng)項(xiàng)，并以此作為重要背書。但鮮為人知的是，媽媽網(wǎng)母公司廣州盛成媽媽網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（簡稱：廣州盛成）正是由爺爺?shù)霓r(nóng)場創(chuàng)始人之一楊鋼所創(chuàng)立。

于是，一條隱秘的閉環(huán)浮出水面。

2023年至2024年及2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場向廣州盛成及其附屬公司支付的廣告服務(wù)費(fèi)、電商平臺(tái)服務(wù)費(fèi)及KOL推廣服務(wù)費(fèi)，分別合計(jì)為504.4萬元、403.6萬元及301萬元。

與此同時(shí)，媽媽網(wǎng)亦是爺爺?shù)霓r(nóng)場的直銷渠道之一。

2023年至2024年及2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場從媽媽網(wǎng)自營店鋪獲取的銷售收入分別為40萬元、20萬元及10萬元。

一面是高端進(jìn)口的營銷劇本寫得滴水不漏，自賣自夸玩得風(fēng)生水起；一面是最基本的食品安全問題頻頻暴雷，背刺為品牌溢價(jià)買單的寶媽寶爸。

爺爺?shù)霓r(nóng)場用營銷筑起的護(hù)城河，到頭來成了自己的圍城。

03

IPO前夕創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)落袋為安

投資者如何買賬？

除自身發(fā)展外，上市前夕的大額分紅操作，讓爺爺?shù)霓r(nóng)場IPO之路增添了一層審視陰影。

2024年，爺爺?shù)霓r(nóng)場向楊鋼實(shí)控公司吉安合伙企業(yè)、姜福全、何建農(nóng)及劉海波派發(fā)股息750萬元。2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場再向四位股東派息6300萬元，占當(dāng)期利潤超70%。

根據(jù)股權(quán)結(jié)構(gòu)，楊鋼持股55%，姜福全、何建農(nóng)、劉海波各持股15%。經(jīng)計(jì)算，兩輪分紅過后，四位合伙人合計(jì)套現(xiàn)約5077.5萬元。

慷慨分紅的背后是公司的賬面實(shí)力。截至2025年9月末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物2.05億元，無任何長短期負(fù)債。

然而，充?，F(xiàn)金的另一面，是悄然攀升的回款壓力。2022年至2025年9月末，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)總額（扣除虧損撥備）已由4020萬元增至1.01億元。

同時(shí)截至2025年9月末，公司賬上已有1.50億元的貿(mào)易應(yīng)收款，通過拖欠貨款充盈現(xiàn)金流的現(xiàn)象亦在所難免。

此次IPO，爺爺?shù)霓r(nóng)場計(jì)劃拿出部分募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。不免疑問，賺了錢先裝進(jìn)口袋，缺錢再找市場，這樣的IPO劇本，投資者是否會(huì)買賬？

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