自2022年起，全球資本市場(chǎng)正經(jīng)歷一場(chǎng)底層邏輯的深刻重構(gòu)。

招商證券2月26日發(fā)布的報(bào)告指出，黃金與美元體系正發(fā)生歷史性的、實(shí)質(zhì)性的脫鉤。這并非尋常的價(jià)格波動(dòng)，而是美元作為全球核心信用載體，其賴以生存的“三支柱”（制度信用、經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力與軍事威懾）出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性裂變的必然結(jié)果。

隨著美元從全球共享的“流動(dòng)性公共品”日益被異化為實(shí)施金融制裁的“地緣武器”，全球信用體系正加速重構(gòu)。在此背景下，黃金正重新凸顯其超越主權(quán)屬性的終極價(jià)值尺度功能，回歸為全球貨幣體系的“影子錨點(diǎn)”。

報(bào)告表示，傳統(tǒng)的宏觀分析框架正在失效。以DCF模型為基礎(chǔ)的“增長(zhǎng)-利潤(rùn)-估值”邏輯，其隱含的“永續(xù)經(jīng)營”與“市場(chǎng)有效性”假設(shè)，正被日益加劇的地緣政治不確定性所打破。投資者亟需超越單純的財(cái)務(wù)線性外推，將主權(quán)信用穩(wěn)健度、供應(yīng)鏈自主安全、核心技術(shù)可控性納入資產(chǎn)定價(jià)的核心變量。

未來一個(gè)時(shí)期，資產(chǎn)的定價(jià)基準(zhǔn)或?qū)⑾螯S金邊際傾斜。這意味著，以美元計(jì)價(jià)的商品（如通過油金比、銅金比等均值回歸路徑）可能出現(xiàn)中樞上移的壓力。

映射至A股市場(chǎng)，這意味著資金將向“安全-韌性-可控”的新核心邏輯加速收斂。投資者應(yīng)迅速調(diào)整戰(zhàn)略配置方向，聚焦于資源型硬資產(chǎn)、核心技術(shù)自主化、以及國家安全相關(guān)產(chǎn)業(yè)三大主線。唯有深刻理解并順應(yīng)這一新舊秩序的更替，方能在新一輪周期中占據(jù)先機(jī)。

信任的瓦解：美元“三支柱”的系統(tǒng)性崩塌

報(bào)告表示，2022年之前，市場(chǎng)對(duì)黃金的定價(jià)邏輯被嚴(yán)格鎖定在美元框架內(nèi)：金價(jià)與美債實(shí)際利率呈穩(wěn)定負(fù)相關(guān)，與美元信用總量保持正相關(guān)。然而，2022年至2024年，在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息的宏觀環(huán)境下，金價(jià)卻逆勢(shì)突破關(guān)鍵阻力位，徹底撕裂了這一沿用數(shù)十年的傳統(tǒng)定價(jià)模型。

據(jù)報(bào)告分析，這一歷史性脫鉤的背后，是支撐主權(quán)信用貨幣體系的“三支柱”正同步發(fā)生結(jié)構(gòu)性坍塌。

首先是制度信用的契約基石遭遇自毀。2022年俄烏沖突后，美西方凍結(jié)俄羅斯約3000億美元外匯儲(chǔ)備，徹底打破了“主權(quán)資產(chǎn)安全不可侵犯”的國際慣例，美元由此從全球共享的“流動(dòng)性公共品”異化為可隨時(shí)武器化的地緣工具。疊加美國財(cái)政紀(jì)律的持續(xù)失守，2023財(cái)年國債利息支出首次突破萬億美元并超越國防預(yù)算，主權(quán)信用的稀釋已從理論變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。

其次是經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力的空心化侵蝕貨幣根基。美國制造業(yè)增加值占GDP比重已從20世紀(jì)中葉的近30%滑落至當(dāng)前的約11%，而同期中國制造業(yè)占全球比重穩(wěn)步提升至30%左右。當(dāng)一國貨幣的價(jià)值日益依賴于金融資產(chǎn)泡沫與科技平臺(tái)溢價(jià)，而非真實(shí)的商品兌換能力時(shí)，其內(nèi)在信用根基必然遭遇重構(gòu)壓力。

最后是軍事力量這一終極抵押品的相對(duì)弱化。美國常規(guī)軍事優(yōu)勢(shì)的效能稀釋，直接動(dòng)搖了美元體系的“安全溢價(jià)”。當(dāng)這三大支柱同步裂解，全球資本必然重新尋找超越主權(quán)的價(jià)值尺度，而黃金的回歸，恰是這一歷史進(jìn)程的鏡像投射。

央行狂飆與“影子錨”歸來：以黃金重估一切

報(bào)告表示，當(dāng)單一主權(quán)貨幣的信用背書遭遇根本性質(zhì)疑，全球資本必然向無對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的物理共識(shí)尋求庇護(hù)。黃金的貨幣屬性從未真正消失，只是在等待主權(quán)信用膨脹至極限時(shí)的歷史性回歸。

這一回歸的信號(hào)已清晰顯現(xiàn)：2022年至2024年，全球央行年度凈購金量連續(xù)三年突破千噸，遠(yuǎn)超此前十年年均473噸的水平至2025年，全球官方黃金儲(chǔ)備的總市場(chǎng)價(jià)值首次超越外國官方持有的美國國債總額。這標(biāo)志著黃金已被全球貨幣政策制定者重新賦予“非主權(quán)、抗制裁”的戰(zhàn)略儲(chǔ)備屬性，完成了從資產(chǎn)配置到信用背書的角色躍遷。

更為深遠(yuǎn)的影響在于，隨著美元價(jià)值尺度的失真，以黃金重新衡量大宗商品的定價(jià)坐標(biāo)正在揭示驚人的重估空間。以油金比為例，歷史上該比值長(zhǎng)期在0.04至0.1的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，而當(dāng)前已處于歷史極低水平，接近新冠沖擊時(shí)期的極端值。隨著2026年等關(guān)鍵年份潛在的經(jīng)濟(jì)脈沖式回升預(yù)期發(fā)酵，油金比有望迎來觸底回升的均值回歸進(jìn)程。

銅金比同樣釋放出強(qiáng)烈信號(hào)：1980年以來該指標(biāo)穩(wěn)定在3至8之間，2010年后多在4至6的區(qū)間運(yùn)行，而目前同樣徘徊于歷史最低水平附近。這意味著，一旦供需格局改善或美元價(jià)值進(jìn)一步稀釋觸發(fā)“x金比”的均值回歸機(jī)制，以美元計(jì)價(jià)的原油和銅等戰(zhàn)略大宗商品將迎來極具爆發(fā)力的價(jià)值重估與強(qiáng)勁上漲。

估值底層的裂變：A股投資范式的根本性迭代

宏觀信用的斷層正深刻重塑A股市場(chǎng)的估值地基。該報(bào)告表示，在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與地緣政治切割加速的背景下，傳統(tǒng)基于“增長(zhǎng)-利潤(rùn)-估值”線性外推的分析框架已難以為繼。未來的資產(chǎn)定價(jià)必須轉(zhuǎn)向以“安全-韌性-可控”為核心變量的新范式。

這一范式遷移將體現(xiàn)在估值模型的兩個(gè)關(guān)鍵參數(shù)重構(gòu)上。其一是可用性風(fēng)險(xiǎn)的折價(jià)因子：對(duì)于供應(yīng)鏈脆弱性高的企業(yè)，市場(chǎng)將調(diào)高其股權(quán)成本，在現(xiàn)金流折現(xiàn)中賦予更審慎的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

其二是安全屬性的溢價(jià)因子：對(duì)于能夠提供自主可控關(guān)鍵設(shè)備、核心材料或戰(zhàn)略服務(wù)的企業(yè)，市場(chǎng)將給予更低的貼現(xiàn)率和更樂觀的市場(chǎng)份額假設(shè)。這意味著，在未來的A股定價(jià)體系中，地緣政治的擾動(dòng)將不再是外生變量，而是深度嵌入估值模型的內(nèi)生參數(shù)。

駕馭新秩序：新框架下的A股三大核心投資主線

報(bào)告表示，在大國競(jìng)爭(zhēng)重新定義增長(zhǎng)與安全優(yōu)先級(jí)的宏觀環(huán)境下，A股傳統(tǒng)的行業(yè)輪動(dòng)邏輯已失去參照意義。投資者的配置框架必須向三條相互關(guān)聯(lián)的戰(zhàn)略主線集中收斂，這既是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的選擇，也是資產(chǎn)重定價(jià)的方向。

第一條主線是資源與硬通貨資產(chǎn)，這是對(duì)沖主權(quán)信用體系波動(dòng)的盾牌，也是大國博弈的物質(zhì)底牌。一方面應(yīng)關(guān)注黃金、白銀等傳統(tǒng)貴金屬，用以對(duì)沖美元信用體系的結(jié)構(gòu)性稀釋風(fēng)險(xiǎn)；另一方面則需要戰(zhàn)略性布局特定關(guān)鍵礦產(chǎn)資源（如稀土、鋰、鈷、鎳、高純石英等），這些被視為服務(wù)于AI算力競(jìng)賽與能源轉(zhuǎn)型的“新石油”，其定價(jià)權(quán)與供應(yīng)鏈安全直接定義了國家科技競(jìng)爭(zhēng)的上限。

第二條主線是核心科技資產(chǎn)，這是大國博弈中決定勝負(fù)的生產(chǎn)力引擎。這里所指的并非簡(jiǎn)單的國產(chǎn)化邏輯，而是在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)背景下，全棧式自主創(chuàng)新能力的構(gòu)建。具體包括三個(gè)維度：一是AI與半導(dǎo)體領(lǐng)域，涉及從先進(jìn)制程、GPU/HBM到半導(dǎo)體設(shè)備材料及軟件生態(tài)的完整能力建設(shè)；二是商業(yè)航天與低空經(jīng)濟(jì)，涵蓋衛(wèi)星制造、火箭發(fā)射及空天信息服務(wù)等新興邊界；三是前沿終極能源，如可控核聚變等具備重塑性潛力的未來技術(shù)，其戰(zhàn)略價(jià)值雖尚未完全兌現(xiàn)，但值得長(zhǎng)期跟蹤。

第三條主線是安全資產(chǎn)，其核心邏輯可概括為“國家訂閱制”——即國家為實(shí)現(xiàn)安全戰(zhàn)略而必須持續(xù)、剛性采購的領(lǐng)域。由于客戶高度集中于政府及國有企業(yè)，這些需求具備穿越經(jīng)濟(jì)周期的穩(wěn)定性。具體包括國防軍工等傳統(tǒng)地緣壓力下的剛需板塊，網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)安全這類數(shù)字時(shí)代的國防底座，以及關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施與科技底座，涉及電網(wǎng)韌性、金融IT系統(tǒng)、工業(yè)母機(jī)和核心基礎(chǔ)軟件等，這些構(gòu)成了確保經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行不被斷供的絕對(duì)壁壘。