2月26日，首批3單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs項(xiàng)目的反饋意見(jiàn)披露。監(jiān)管重點(diǎn)問(wèn)詢(xún)哪些問(wèn)題、尺度如何、嚴(yán)到什么程度，受到市場(chǎng)關(guān)注。

根據(jù)上交所網(wǎng)站信息，上述3單項(xiàng)目分別為中金唯品會(huì)封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金（下稱(chēng)“唯品會(huì)”）、華安錦江封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金（下稱(chēng)“錦江”）、匯添富上海地產(chǎn)封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金（下稱(chēng)“上海地產(chǎn)”），項(xiàng)目申請(qǐng)獲得受理的日期均為今年1月29日。

從反饋意見(jiàn)來(lái)看，交易所在審核中重點(diǎn)關(guān)注了資產(chǎn)質(zhì)量、合規(guī)性、收益穩(wěn)定性及治理機(jī)制等方面的問(wèn)題。

就合規(guī)問(wèn)題來(lái)看，交易所對(duì)影響資產(chǎn)持續(xù)有效運(yùn)營(yíng)、轉(zhuǎn)讓合法有效性等重大合規(guī)問(wèn)題，進(jìn)行了嚴(yán)格問(wèn)詢(xún)。比如：關(guān)鍵合規(guī)手續(xù)不能缺失，在錦江項(xiàng)目中，存在消防驗(yàn)收等關(guān)鍵手續(xù)未取得的情形，反饋意見(jiàn)對(duì)合規(guī)手續(xù)的齊備性進(jìn)行了問(wèn)詢(xún)。因?yàn)橄莉?yàn)收等關(guān)鍵手續(xù)涉及資產(chǎn)合法存續(xù)、有效轉(zhuǎn)讓?zhuān)O(jiān)管規(guī)則明確要求補(bǔ)辦或取得主管部門(mén)出具的合規(guī)意見(jiàn)。

同時(shí)，上海地產(chǎn)項(xiàng)目中，存在個(gè)別資產(chǎn)土地出讓合同約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)需告知土地出讓方，產(chǎn)權(quán)證書(shū)附錄記載項(xiàng)目用于租賃。針對(duì)上述情形，交易所提出問(wèn)詢(xún)：是否已書(shū)面告知？出讓方有無(wú)異議？證書(shū)表述是否構(gòu)成轉(zhuǎn)讓限制？

有機(jī)構(gòu)人士分析稱(chēng)，REITs的本質(zhì)是資產(chǎn)上市，不僅是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓?zhuān)琴Y產(chǎn)的證券化路徑。任何未解除的限制，都可能影響轉(zhuǎn)讓合法有效性，信息披露文件中有必要對(duì)解除轉(zhuǎn)讓限制安排向投資者作出詳細(xì)說(shuō)明。

從首批項(xiàng)目反饋意見(jiàn)中可以看出，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs的合規(guī)性要求，不限于底層資產(chǎn)手續(xù)的合規(guī)性，還涵蓋影響產(chǎn)品運(yùn)行的各個(gè)方面。監(jiān)管部門(mén)還對(duì)參與主體、產(chǎn)品發(fā)行交易、資金使用分配等事項(xiàng)是否合規(guī)進(jìn)行問(wèn)詢(xún)。

除了合規(guī)問(wèn)題，資產(chǎn)質(zhì)量也是監(jiān)管部門(mén)關(guān)注對(duì)象。從交易所審核項(xiàng)目的反饋意見(jiàn)來(lái)看，監(jiān)管部門(mén)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量與價(jià)值的關(guān)注，貫穿了從資產(chǎn)范圍到運(yùn)營(yíng)能力再到治理機(jī)制的每一個(gè)環(huán)節(jié)。

其中，資產(chǎn)邊界是否清晰，直接關(guān)系REITs的資產(chǎn)質(zhì)量。在唯品會(huì)項(xiàng)目中，外擺經(jīng)營(yíng)點(diǎn)位被重點(diǎn)關(guān)注：權(quán)屬歸誰(shuí)？收入是否納入項(xiàng)目公司？因?yàn)橥鈹[攤位的收入占比雖不高，但若權(quán)屬模糊，資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流歸屬就存在不確定性。

運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)是資產(chǎn)質(zhì)量的直接體現(xiàn)。唯品會(huì)項(xiàng)目被問(wèn)及聯(lián)營(yíng)商戶(hù)的收入保底條款是否可持續(xù)、商戶(hù)續(xù)租率如何、未來(lái)新增競(jìng)品對(duì)客流的分流影響。上述機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，這些問(wèn)題的背后，是對(duì)租金收入穩(wěn)定性的穿透式審視。細(xì)節(jié)，決定著投資者看到的分派率，到底是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金流，還是“披”出來(lái)的數(shù)字。

運(yùn)營(yíng)管理的能力和機(jī)制，最終決定資產(chǎn)質(zhì)量與價(jià)值能否長(zhǎng)期穩(wěn)定。在錦江項(xiàng)目中，基礎(chǔ)管理費(fèi)的收取比例低于歷史人工成本占比。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)追問(wèn)，費(fèi)率水平是否合理、激勵(lì)能否到人、獎(jiǎng)懲是否對(duì)等。

在關(guān)注交易所問(wèn)詢(xún)了哪些問(wèn)題的同時(shí)，市場(chǎng)也較為關(guān)心，監(jiān)管部門(mén)對(duì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs項(xiàng)目的審核尺度如何，到底嚴(yán)到什么程度？

對(duì)此，多位業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，首批反饋意見(jiàn)較為清晰地展現(xiàn)了監(jiān)管部門(mén)對(duì)資產(chǎn)合規(guī)性審核“嚴(yán)而有度”的總體思路，可以總結(jié)為重大性和建設(shè)性?xún)身?xiàng)原則。

在業(yè)內(nèi)看來(lái)，同樣的合規(guī)問(wèn)題，為什么有的要求需要整改，有的允許披露推進(jìn)？區(qū)別在于“重大性”的判斷，即是否影響資產(chǎn)合法有效轉(zhuǎn)讓和運(yùn)營(yíng)持續(xù)性穩(wěn)定性。另外，在項(xiàng)目符合發(fā)行上市條件、能夠有效保護(hù)投資者合法權(quán)益的前提下，可以采用補(bǔ)辦、有權(quán)部門(mén)出具說(shuō)明、風(fēng)險(xiǎn)揭示及設(shè)置緩釋措施的分類(lèi)處理方式，以體現(xiàn)制度的包容性、適應(yīng)性。

對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士舉例稱(chēng)，對(duì)于一單項(xiàng)目歷史加建中形成的合規(guī)手續(xù)缺失，先問(wèn)兩個(gè)量化指標(biāo)——是否獨(dú)立產(chǎn)生現(xiàn)金流、面積占比多少？如果加建部分不獨(dú)立產(chǎn)生收益、且面積占比極低，可納入重大性評(píng)估，通過(guò)充分披露風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)置緩釋措施推進(jìn)；但如果構(gòu)成了核心經(jīng)營(yíng)空間，則需要補(bǔ)辦手續(xù)或取得主管部門(mén)的合規(guī)說(shuō)明。

2月26日，還有1單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REIT申報(bào)。截至目前，滬深交易所共有13單商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs申報(bào)和獲得受理。

商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs于去年年底正式試點(diǎn)實(shí)施。2025年12月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于推出商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)的公告》，正式啟動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)工作。同日，交易所修訂相應(yīng)業(yè)務(wù)辦法、配套業(yè)務(wù)指引和指南，進(jìn)一步完善不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金業(yè)務(wù)規(guī)則體系。