南方財經(jīng) 21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者吳斌 報道

經(jīng)濟的興衰背后往往藏著一部債務(wù)的隱秘史，如今全球債務(wù)的“大爆炸”掀開了這部宏大敘事的最新一章。

國際金融協(xié)會（IIF）2月25日發(fā)布的《全球債務(wù)監(jiān)測》報告顯示，2025年底全球債務(wù)規(guī)模攀升至創(chuàng)紀(jì)錄的348萬億美元。2025年債務(wù)規(guī)模增長了近29萬億美元，創(chuàng)下疫情暴發(fā)初期以來最快的年度增速。這一增長主要由政府驅(qū)動，政府債務(wù)去年增長了10萬億美元以上。

更糟糕的是，國際金融協(xié)會預(yù)計，財政擴張、寬松貨幣政策與“松綁式”監(jiān)管簡化構(gòu)成的強力組合，可能推動債務(wù)進(jìn)一步累積，同時加劇市場對杠桿上升和局部過熱的擔(dān)憂。

經(jīng)濟增長帶來的緩沖也有限。國際貨幣基金組織在2026年1月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》報告中曾預(yù)測，2026年全球經(jīng)濟增速約為3.3%。其中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體增速約為1.8%，新興市場增速則略高于4%。這一預(yù)測增速雖然相對穩(wěn)健，但或許并不足以迅速稀釋不斷攀升的債務(wù)存量。未來債務(wù)與GDP比率可能再度攀升，其中新興市場將尤為顯著，其杠桿率目前已達(dá)歷史峰值。

歸根結(jié)底，全球債務(wù)“大爆炸”并非一場突如其來的風(fēng)暴，而是一面映照時代變遷的鏡子。在這場“借來的繁榮”中，債務(wù)本身并無善惡，真正決定命運的，是它所撬動的資源能否轉(zhuǎn)化為真正的技術(shù)進(jìn)步與民生福祉。

全球債務(wù)這頭“灰犀?！币呀?jīng)越長越大。

中航證券首席經(jīng)濟學(xué)家董忠云對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者分析稱，主要原因是債務(wù)擴張的驅(qū)動力在傳統(tǒng)的企業(yè)開支之外，新增加了政府債務(wù)擴張的需求。根據(jù)國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)，2025年全球新增政府債務(wù)超10萬億美元，約占全球新增債務(wù)規(guī)模的三分之一。這表明，全球主權(quán)信用的戰(zhàn)略性擴張正取代私人部門的借貸意愿，成為全球債務(wù)增長的核心驅(qū)動力。進(jìn)一步分析，全球主權(quán)債務(wù)的擴張浪潮，本質(zhì)原因是驅(qū)動政府加杠桿的邏輯已從傳統(tǒng)的偏“消費”型的“福利兜底”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槠巴顿Y”型的“國家安全支出”。這里的國家安全是廣義的，既包括傳統(tǒng)的武器裝備代表的國防安全，也包括在以AI為代表的新一輪席卷全球的科技革命下，對于維持國家經(jīng)濟競爭力的各類必要投資。

甚至是德國等此前相對謹(jǐn)慎的國家如今也在增加財政支出。董忠云表示，傳統(tǒng)上長期奉行財政收支相抵原則的德國，其對于政府財政擴張態(tài)度的轉(zhuǎn)變正是這種政府加杠桿邏輯變化的典型代表。當(dāng)前，德國正在推動大規(guī)模財政擴張計劃。這背后有兩大驅(qū)動力：第一是地緣政治的倒逼。俄烏沖突改變了歐洲的安全認(rèn)知，德國政界普遍意識到傳統(tǒng)安全架構(gòu)已發(fā)生不可逆變化。為了將國防開支系統(tǒng)性提升至GDP的2%以上，并響應(yīng)北約關(guān)于安全投資的呼吁，財政擴張成為結(jié)構(gòu)性剛需；第二是增長模式的轉(zhuǎn)型壓力。德國設(shè)立了規(guī)模達(dá)數(shù)千億歐元的特別基金，用于交通、數(shù)字和能源基礎(chǔ)設(shè)施。這本質(zhì)上是政府試圖通過前瞻性財政擴張，來彌補私人部門在AI和綠色轉(zhuǎn)型上的投資不足，重塑國家競爭力。

盡管全球債務(wù)屢創(chuàng)新高，西京研究院院長趙建認(rèn)為不必過度擔(dān)憂?？创齻鶆?wù)問題不能只看總量，更要關(guān)注債務(wù)背后的資產(chǎn)范式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)特征。348萬億美元的債務(wù)總量確實很高，但從結(jié)構(gòu)的角度來看，仍然保持韌性。美國債務(wù)規(guī)模超過38萬億美元，赤字也處在高位，但私人部門的杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率其實并不高。

自次貸危機以來，全球進(jìn)入了一個債務(wù)驅(qū)動型增長的超級債務(wù)周期，但與此同時，以信息技術(shù)和人工智能為主線的第四次、第五次工業(yè)革命也在推進(jìn)。趙建表示，這意味著，盡管債務(wù)在膨脹，但供給約束也在不斷被突破。債務(wù)的風(fēng)險在于違約和壞賬，而這本質(zhì)上是資產(chǎn)端出了問題。次貸危機后，雖然有債務(wù)攀升，但也有科技和需求在帶動資本積累、資產(chǎn)收益率與實體經(jīng)濟增長。

全球債務(wù)正轉(zhuǎn)向貨幣化模式，從發(fā)達(dá)國家看，公共債務(wù)占主導(dǎo)，其本質(zhì)是再分配和社會福利。私人債務(wù)總量雖在上升，但相對速度、杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率并未顯著走高，這說明348萬億美元債務(wù)的背后是有經(jīng)濟增長和資產(chǎn)作為支撐的。債務(wù)本質(zhì)上是會計問題，也是債權(quán)債務(wù)的分配問題。債務(wù)真正爆發(fā)危機，首先出現(xiàn)在資產(chǎn)端——資產(chǎn)收益率偏低無法覆蓋利息，進(jìn)而引發(fā)流動性危機。但當(dāng)前債務(wù)的另一面，既形成了資產(chǎn)也創(chuàng)造了貨幣和流動性，因此從這個角度看，趙建認(rèn)為暫時不會發(fā)生系統(tǒng)性危機。

從數(shù)據(jù)上看，2025年年末全球政府債務(wù)規(guī)模約為106.7萬億美元，較2024年末的96.3萬億美元進(jìn)一步增長；非金融企業(yè)債務(wù)約為100.6萬億美元；家庭債務(wù)增幅相對溫和，升至64.6萬億美元。

未來需要警惕一個關(guān)鍵指標(biāo)：高通脹。趙建分析稱，如果通脹不起，理論上債務(wù)可以通過貨幣供給維持，但一旦通脹起來，利率必然上升，每年支付的巨額利息會稀釋大量流動性，造成流動性壓力。以美國為例，其面臨的困境是需要不斷借新還舊來償付利息，以抵御利息和本金都無法償付的“明斯基時刻”，目前看還沒到這一步。然而通脹疊加發(fā)達(dá)國家的高利率（日本、澳大利亞加息，美國降息受阻），確實加劇了債務(wù)對流動性的侵蝕，這使我們進(jìn)入一個債務(wù)脆弱性的高等級區(qū)間，危機爆發(fā)的概率在增加，可能在50%到60%左右，但尚未形成系統(tǒng)性危機。最終能否穩(wěn)住取決于通脹走勢和流動性供給能力，只要流動性穩(wěn)定，債務(wù)問題就可控。如果經(jīng)濟增長能跟上高利率，三者仍能形成穩(wěn)態(tài)，但目前確實處于一個脆弱性較高的區(qū)間。

全球債務(wù)“大爆炸”也在影響債市。董忠云認(rèn)為，從長期視角上看，全球主權(quán)債務(wù)的大擴張確實將很大程度上改變債市的運行邏輯，主要的影響來自三個方面：

首先，最直接的影響是供給沖擊。主權(quán)債券的天量發(fā)行帶來的債市階段性供需失衡，將推升債券期限溢價，導(dǎo)致收益率曲線陡峭化。這意味著借錢給政府的“風(fēng)險補償”在增加，債市的波動性會比以往更高。

其次，隨著天量主權(quán)債券進(jìn)入債市，傳統(tǒng)安全資產(chǎn)的避險屬性將面臨“條件性褪色”。在供給增多的情況下，市場將比以往更加關(guān)注和嚴(yán)格審視不同國家的財政紀(jì)律。例如，當(dāng)市場對美國財政可持續(xù)性、政治極化產(chǎn)生擔(dān)憂時，部分長期資金出現(xiàn)了減持美債，轉(zhuǎn)向德國、法國國債的操作，導(dǎo)致這些歐債的收益率相對下行。這說明，在全球債務(wù)擴張的背景下，資金并不是拋棄所有主權(quán)債，而是在尋找財政紀(jì)律相對更可靠的避風(fēng)港。

最后，避險資產(chǎn)的籃子正在擴容。由于主權(quán)債的穩(wěn)定性出現(xiàn)分化，資金開始增配黃金、大宗商品，甚至是具備強大現(xiàn)金流護(hù)城河的科技巨頭股權(quán)。這些資產(chǎn)在部分場景下承擔(dān)了對沖功能，成為傳統(tǒng)國債的補充。

因此，董忠云認(rèn)為，未來債市的格局不是簡單的“安全資產(chǎn)失效”，而是“分層定價”，這體現(xiàn)在兩個方面：一是，美債的避險屬性在削弱，但財政紀(jì)律相對較好的其他發(fā)達(dá)國家的主權(quán)債務(wù)反而可能被強化；二是，在傳統(tǒng)的主權(quán)債券之外，投資者正在用更多元的工具來構(gòu)建避險組合。

當(dāng)前全球面臨一個前所未有的問題：安全資產(chǎn)的缺失。趙建提醒，傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)如美元、美債、黃金、德債、日債，其安全性都在大打折扣。在全球化逆風(fēng)、地緣割裂影響下，美元和美債的信用出現(xiàn)裂縫，已不再是傳統(tǒng)意義上絕對安全的資產(chǎn)；黃金這個避險資產(chǎn)，如今的波動率也已超越歷史均衡水平。正因如此，全球都在重新尋找和定義安全資產(chǎn)，現(xiàn)在的安全只能是相對的。

最近幾個月市場轉(zhuǎn)向幾類新的避險選擇：一是股市中的紅利股、價值股被視作相對安全的避風(fēng)港；二是擁有堅實實體產(chǎn)業(yè)的國家，其貨幣和資產(chǎn)開始受到青睞，例如中國、日本、德國、韓國的資產(chǎn)，因為它們背后有實體產(chǎn)業(yè)支撐；三是重資產(chǎn)、確定性較高、低淘汰率的資產(chǎn)也成為安全資產(chǎn)的選項之一。趙建表示，過去投資者避險可能只有美元、美債、黃金、日元等幾個固定選項，如今則轉(zhuǎn)向一個更加多元化、組合式的安全資產(chǎn)配置。

在全球債務(wù)總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平的背景下，市場擔(dān)憂未來會跨過關(guān)鍵的臨界點，高債務(wù)水平從“可持續(xù)”轉(zhuǎn)變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險。

董忠云認(rèn)為，全球債務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴張確實存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的臨界點，但這一臨界點并非適用于所有經(jīng)濟體的剛性統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，而是一個“動態(tài)閾值”——其具體位置在很大程度上取決于各國當(dāng)時所處的內(nèi)外部環(huán)境。概括而言，以下四個維度或?qū)εR界點的形成具有關(guān)鍵影響：

一是利息支出對財政空間的侵蝕程度。真正決定風(fēng)險的核心變量并非債務(wù)存量本身，而是償債成本在財政支出中所占的比重。當(dāng)凈利息支出持續(xù)攀升，并開始擠占國防、教育等剛性支出時，市場對財政可持續(xù)性的信任便會動搖。尤其值得警惕的是，一旦利息支出增速持續(xù)超越名義GDP增速，債務(wù)將可能步入“自發(fā)加速”的不穩(wěn)定軌道。

二是投資者基礎(chǔ)的穩(wěn)定性與多樣性。主權(quán)債務(wù)的可持續(xù)性高度依賴于順暢的融資鏈條。若主要邊際購買者——如外國官方機構(gòu)、商業(yè)銀行等——開始系統(tǒng)性離場，而市場又無法及時形成新的承接力量，流動性危機便可能被觸發(fā)。在此情境下，借新還舊的循環(huán)將面臨結(jié)構(gòu)性考驗。

三是實際利率與經(jīng)濟增長率的相對走勢。這是決定債務(wù)動態(tài)演變的基本法則：若實際利率持續(xù)高于經(jīng)濟增長率，即使政府維持財政預(yù)算平衡，債務(wù)率也將被動上行。若未來經(jīng)濟增速不足以覆蓋融資成本，部分國家的主權(quán)債務(wù)將面臨“被動加速”的風(fēng)險。

四是制度層面的緩沖空間，即財政與貨幣政策的協(xié)同能力。這一維度在發(fā)達(dá)經(jīng)濟體與新興市場之間呈現(xiàn)出明顯差異。以日本為例，其在高債務(wù)率下的經(jīng)濟穩(wěn)定，關(guān)鍵在于擁有獨立的貨幣主權(quán)，央行可在必要時承接國債，提供流動性支持。而缺乏這一條件或外債占比較高的國家，市場的容忍度往往不高。

關(guān)于債務(wù)周期的臨界點，明斯基和達(dá)里奧的理論中臨界點通常由幾個指標(biāo)衡量：明斯基時刻指利率與資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流供給之間形成失衡導(dǎo)致無法支付利息；達(dá)里奧的拐點指現(xiàn)金流無法覆蓋利息，債務(wù)開始侵蝕經(jīng)濟增長。趙建表示，目前來看還沒有出現(xiàn)明顯證據(jù)表明已到達(dá)那個臨界點，但脆弱性在增加。

趙建最擔(dān)憂的是通脹，如果通脹帶來的經(jīng)濟增長無法與高利率有效平衡，甚至出現(xiàn)滯脹，即債務(wù)增加、通脹推高名義利率但經(jīng)濟增長放緩、失業(yè)增加，那么債務(wù)就會出大問題。此外，債務(wù)危機與股市危機也有關(guān)聯(lián)，在債務(wù)周期前半段有足夠的資產(chǎn)支持?jǐn)U張，問題不大，但如果股市泡沫出現(xiàn)嚴(yán)重壓力，通過資產(chǎn)價格上升來消化債務(wù)的能力就會衰竭，這也會將債務(wù)推向系統(tǒng)性風(fēng)險的高概率區(qū)間。

2025年全球債務(wù)占GDP的比重小幅回落至約308%，這主要受發(fā)達(dá)經(jīng)濟體推動。而新興市場債務(wù)占GDP的比率持續(xù)攀升，創(chuàng)下逾235%的歷史新高。

新興市場國家在應(yīng)對這場債務(wù)“灰犀?！睍r，面臨著與發(fā)達(dá)國家不同的脆弱性和政策約束。董忠云認(rèn)為，新興市場在應(yīng)對本輪全球債務(wù)擴張時，所面臨的挑戰(zhàn)與發(fā)達(dá)國家存在明顯區(qū)別，主要體現(xiàn)在三個層面的結(jié)構(gòu)性與脆弱性：

第一，貨幣與融資的結(jié)構(gòu)性約束。發(fā)達(dá)國家普遍擁有“貨幣特權(quán)”，可通過央行量化寬松實現(xiàn)債務(wù)貨幣化，而大多數(shù)新興市場不具備這一條件。這意味著新興市場難以像德國那樣依靠內(nèi)部財政擴張進(jìn)行低成本融資，反而可能被迫加息以抑制通脹與匯率貶值，從而加劇經(jīng)濟放緩。

第二，債務(wù)結(jié)構(gòu)層面的“期限-幣種”錯配風(fēng)險。根據(jù)國際金融協(xié)會報告，2026年，新興市場面臨超過9萬億美元的再融資壓力，規(guī)模創(chuàng)歷史新高。此種情況下，新興市場一旦出現(xiàn)本幣貶值，將直接推高其實際債務(wù)負(fù)擔(dān)，觸發(fā)“貶值—債務(wù)加重—資本外逃”的惡性循環(huán)。這種錯配使得新興市場對外部融資環(huán)境的變化高度敏感，容錯空間顯著低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。

第三，政策空間的有限性與債務(wù)容忍度偏低的歷史特征。一方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體在財政擴張時可依托成熟的國內(nèi)債券市場，而新興市場往往被迫在“保匯率”與“保增長”之間艱難權(quán)衡。另一方面，部分新興市場存在“債務(wù)不耐”現(xiàn)象——歷史經(jīng)驗表明，一些國家在債務(wù)/GDP比率仍然相對不高時便可能因信心危機而陷入債務(wù)違約，這與具體新興市場的制度聲譽、貨幣信用歷史以及對外部資金的依賴程度密切相關(guān)。

對于新興市場的特點，趙建分析稱，它們擁有豐富的生產(chǎn)要素和年輕人口，經(jīng)濟增長潛力大，資產(chǎn)收益率較高，有大量投資空間，可以用較高的經(jīng)濟增速來抵消債務(wù)壓力。但它們在金融定價權(quán)和資本市場方面處于弱勢，貨幣的國際認(rèn)可度低，融資能力差。發(fā)達(dá)國家可以印鈔讓全球買單，但新興國家不行，往往難以以低利率融資，因此更容易發(fā)生貨幣危機。過去的教訓(xùn)顯示，東南亞、俄羅斯、拉美國家常常是債務(wù)危機與貨幣危機并發(fā)，貨幣大幅貶值后外部融資能力基本喪失，對內(nèi)融資又易引發(fā)通脹，這就是新興國家債務(wù)的脆弱性所在。

或許，解決問題的鑰匙不在債務(wù)的“減法”里，而在發(fā)展的“加法”中——只有用創(chuàng)新對沖風(fēng)險、以增長消化債務(wù)，才能在歷史的十字路口，為這頭“灰犀?！碧咨享\繩。