作者| 宋婉心

編輯|張帆

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視覺(jué)中國(guó)

近日，舜宇光學(xué)正式推動(dòng)公司旗下車(chē)載光學(xué)業(yè)務(wù)板塊舜宇智行赴港上市。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，舜宇智行是全球最早布局車(chē)規(guī)級(jí)應(yīng)用的光學(xué)解決方案提供商之一，也是全球最早開(kāi)發(fā)ADAS相機(jī)解決方案的公司。

不過(guò)，隨著近年“智駕平權(quán)”推進(jìn)，新能源汽車(chē)行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)向供應(yīng)鏈上游傳導(dǎo)，舜宇智行如何向資本市場(chǎng)證明其脫離母公司后的真實(shí)造血能力，是IPO之后最大的挑戰(zhàn)。

毛利水平高于均值

招股書(shū)顯示，近年舜宇智行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)。2023年、2024年及2025年前三季度，收入分別為52.62億元、59.89億元、51.46億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為12.72億元、13.24億元、8.52億元。

按業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，車(chē)載相機(jī)解決方案是舜宇智行長(zhǎng)期占比九成以上的主要營(yíng)收支柱，該業(yè)務(wù)又分為智能感知解決方案和智能座艙解決方案。

2025年前三季度，智能感知解決方案收入達(dá)33億元，占總營(yíng)收的64.1%，成為最主要收入來(lái)源；智能座艙解決方案收入16.28億元，占比31.6%。兩部分的營(yíng)收占比自2023年來(lái)均保持穩(wěn)定。

招股書(shū)顯示，舜宇智行2023年、2024年及2025年前三季度的毛利率分別為35.7%、35.48%和34.1%，整體呈現(xiàn)出營(yíng)收增長(zhǎng)，毛利率微降的趨勢(shì)。

從銷(xiāo)售側(cè)看，近年舜宇智行產(chǎn)品價(jià)格有所下降。如智能感知相機(jī)單價(jià)從2024年的約76元降至2025年前三季度的約68元；智能座艙相機(jī)同期也從約35元降至31元。

（來(lái)源：舜宇智行招股書(shū)）

可以看出，盡管產(chǎn)品規(guī)格在向800萬(wàn)像素（8M）甚至更高階演進(jìn)，但下游整車(chē)廠的價(jià)格戰(zhàn)已經(jīng)向上傳導(dǎo)至了上游零部件供應(yīng)商。

不過(guò)盡管如此，基于汽車(chē)行業(yè)去年普遍價(jià)格戰(zhàn)的背景，舜宇智行毛利率僅微降1%，這一指標(biāo)的相對(duì)穩(wěn)定，已經(jīng)體現(xiàn)了公司較為不錯(cuò)的ROI水平。

而且舜宇智行的盈利能力依舊高于行業(yè)均值。行業(yè)平均毛利率約在25%-30%之間，如聯(lián)創(chuàng)電子在2024年的毛利率為27.5%。凈利率方面，2023年至2025年前三季度，舜宇智行凈利率分別為21.7%、21.2%和18.9%，同樣高于行業(yè)平均水平，如歐菲光在2024年凈利率僅為12.6%。

舜宇智行感知相機(jī)定位高端，雖然開(kāi)始降價(jià)，但其價(jià)格絕對(duì)值依舊高于行業(yè)均值。

背后技術(shù)壁壘和市占率是主要原因。招股書(shū)顯示，據(jù)弗若斯特沙利文，舜宇智行是全球首批實(shí)現(xiàn)8M ADAS/ADS相機(jī)產(chǎn)品商業(yè)化的公司，也是全球最早完成17M ADS相機(jī)產(chǎn)品研發(fā)的企業(yè)，因此產(chǎn)品具備溢價(jià)能力。

且按2024年出貨量計(jì)，舜宇智行的車(chē)載相機(jī)解決方案業(yè)務(wù)規(guī)模排名全球第一，份額超后三名總和，規(guī)模效應(yīng)能大幅攤薄固定成本。

獨(dú)立性存疑

不過(guò)，在舜宇智行高毛利率、高凈利率的背后原因中，還有一個(gè)背景有待進(jìn)一步考證，即舜宇智行的獨(dú)立性情況。

（來(lái)源：舜宇智行招股書(shū)）

招股書(shū)顯示，在舜宇智行的前五大供應(yīng)商中，“保留舜宇光學(xué)科技集團(tuán)”名列第一位。而IPO前，舜宇光學(xué)科技直接或間接控制舜宇智行96.5%的股權(quán)，是公司控股股東。

2023年、2024年及2025年前三季度，公司向母公司采購(gòu)的金額分別約為4.6億元、4.7億元及3.8億元，占總采購(gòu)成本的比例分別為16.9%、14.2%及12.6%。

那么在舜宇智行和母公司關(guān)聯(lián)交易占比如此高的前提下，可以推測(cè)的是，舜宇智行35%左右的高毛利率中，母公司的低成本原料或多或少對(duì)其增加利潤(rùn)起到了作用。

此外，舜宇智行在IPO前進(jìn)行的分紅行為也讓市場(chǎng)心存疑慮。在去年10月至12月的三個(gè)月內(nèi)，舜宇智行多家附屬公司合計(jì)派發(fā)股息24.44億元，此次分紅是2025年前九個(gè)月總利潤(rùn)的2.5倍，占合并報(bào)表凈利潤(rùn)的251.31%，而報(bào)告期內(nèi)分紅總額高達(dá)32.85億元，占合并報(bào)表凈利潤(rùn)總額的97.06%，接近100%。

值得注意的是，截至2025年9月底，公司現(xiàn)金占流動(dòng)資產(chǎn)42%，本無(wú)需上市融資。但由于“清倉(cāng)式分紅”，舜宇智行的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從2025年9月底的29.95億元驟降至11月底的6.69億元，減少了77.66%。

這一"清倉(cāng)式分紅"行為削弱了公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，同時(shí)為IPO融資創(chuàng)造了人為的"資金需求"，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)上市真實(shí)目的的質(zhì)疑。市場(chǎng)質(zhì)疑此舉是為了將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給控股股東，再通過(guò)IPO向公眾投資者融資。

這種操作模式若無(wú)法向監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者提供充分合理的解釋?zhuān)赡軙?huì)影響上市審核結(jié)果。

第二曲線遇阻

競(jìng)爭(zhēng)層面來(lái)看，雖然“智駕平權(quán)”推動(dòng)了智駕系統(tǒng)在中低端消費(fèi)群體中的滲透，但與此同時(shí)，這也意味著車(chē)載鏡頭的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。

眼下不僅有傳統(tǒng)汽車(chē)零部件供應(yīng)商加大在車(chē)載光學(xué)領(lǐng)域的投入，還有眾多新興科技企業(yè)入局。

比如聯(lián)創(chuàng)電子，公司去年三季報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到23.63億元，同比增長(zhǎng)46.75%，其中車(chē)載鏡頭營(yíng)業(yè)收入13.81億，同比增長(zhǎng)88.82%，增速遠(yuǎn)超舜宇智行的15.48%。

此外，車(chē)載鏡頭產(chǎn)品價(jià)格下行壓力持續(xù)存在。

隨著車(chē)載相機(jī)從差異化配置向平臺(tái)標(biāo)配轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，整車(chē)廠在成本控制壓力下，對(duì)零部件價(jià)格的敏感度不斷提高，議價(jià)能力增強(qiáng)，導(dǎo)致舜宇智行產(chǎn)品價(jià)格下降，毛利率受到影響。

不過(guò)，與競(jìng)爭(zhēng)加劇的行業(yè)大背景相矛盾的是，舜宇智行的研發(fā)費(fèi)用卻出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，舜宇智行的研發(fā)費(fèi)用分別為4.85億元、5.46億元、4.38億元，分別占收入的9.22%、9.11%、8.52%。

研發(fā)投入變化或許與近年舜宇智行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)失衡有關(guān)。

（來(lái)源：舜宇智行招股書(shū)）

按照舜宇智行的戰(zhàn)略規(guī)劃，激光雷達(dá)等新興業(yè)務(wù)是公司的第二增長(zhǎng)曲線，但從招股書(shū)來(lái)看，車(chē)載相機(jī)解決方案的收入占比在報(bào)告期內(nèi)不降反升，達(dá)到95.7%，而激光雷達(dá)等新興業(yè)務(wù)占比從5.4%降至4.3%。

與此同時(shí)，激光雷達(dá)面臨的產(chǎn)品單價(jià)快速下降，也讓該業(yè)務(wù)毛利率從36%驟降至24.6%。

這一背景下，公司可能將有限的研發(fā)資源重新集中到了核心業(yè)務(wù)，而放緩了對(duì)新興業(yè)務(wù)的投入，因此第二增長(zhǎng)曲線的開(kāi)發(fā)進(jìn)度，可能在短期內(nèi)遇阻。

舜宇智行研發(fā)費(fèi)用率的下降，是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格壓力增大、現(xiàn)金流緊張等多重因素影響下的選擇。如果長(zhǎng)期持續(xù)，未來(lái)舜宇智行的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力將存在不確定性。

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