2026年2月25日，聯(lián)影醫(yī)療（688271.SH）發(fā)布2025年度業(yè)績快報(bào)：

全年?duì)I收138.21億元，同比增長34%；扣非歸母凈利潤17.88億元，同比增長77%。

收入增長34%，利潤增長77%——利潤增速是收入增速的兩倍以上。

聯(lián)影多賺的這些錢，到底從哪來？

# 產(chǎn)品更賺錢了么？

分析利潤增速高于收入增速，第一直覺往往是"毛利率提升了"——產(chǎn)品賣出了更高的溢價(jià)，或者成本控制做得更好了。 但數(shù)據(jù)不支持這個(gè)判斷。

聯(lián)影的毛利率在過去三年幾乎紋絲不動(dòng)，穩(wěn)定在48.4%—48.5%的區(qū)間。每賣出100元的設(shè)備，大約能保留48—49元的毛利，這一點(diǎn)非常穩(wěn)定。 2025年完整毛利率尚待年報(bào)披露，但考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和定價(jià)策略的延續(xù)性，大幅變動(dòng)的可能性不大。

# 費(fèi)用是"剛性"的，收入不是

聯(lián)影醫(yī)療近年三大費(fèi)用——銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用，再加上研發(fā)費(fèi)用的占比如下。

這組數(shù)據(jù)藏著一條關(guān)鍵規(guī)律：

2022→2023年，營收從92億增長到114億（+24%），三費(fèi)從16.59億增長到21.81億（+31%），研發(fā)費(fèi)用從13.06億增長到17.28億（+32%）。公司處于快速擴(kuò)張期——搭建海外團(tuán)隊(duì)、擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)、加碼研發(fā)投入，費(fèi)用增速甚至超過了收入增速。三費(fèi)占比從17.96%上升到19.11%。

2023→2024年，情況反轉(zhuǎn)。營收從114億跌到103億（-10%），但三費(fèi)從21.81億微增到22.66億（+4%），研發(fā)費(fèi)用從17.28億微增到17.61億（+2%）。

這不難理解——你不可能因?yàn)榻衲晔杖胂禄?，就裁掉正在開拓歐洲市場的銷售團(tuán)隊(duì)，或者叫停進(jìn)行到一半的研發(fā)項(xiàng)目。這些費(fèi)用是"剛性"的，它們跟著公司的戰(zhàn)略節(jié)奏走，不跟著當(dāng)年的收入波動(dòng)走。

結(jié)果就是，三費(fèi)占比從19.11%飆升到22.00%，研發(fā)費(fèi)用率從15.14%升到17.10%。雙重?cái)D壓之下，凈利率從17.33%暴跌到12.05%，歸母凈利潤同比下滑36%。

# 2025年：同一個(gè)杠桿，反方向發(fā)力

理解了2024年，2025年就一目了然了。 營收從103億猛增到138.21億（+34%），不僅收復(fù)了2024年的失地，還創(chuàng)下了歷史新高。

但那些在2024年"降不下來"的費(fèi)用呢？它們大概率也"漲不到"34%。

因?yàn)樵摻ǖ匿N售團(tuán)隊(duì)已經(jīng)建了，該鋪的海外渠道已經(jīng)鋪了，該投的研發(fā)項(xiàng)目還在按原有節(jié)奏推進(jìn)。

收入從103億跳到138億，并不需要把銷售團(tuán)隊(duì)同步擴(kuò)大34%。 于是，經(jīng)營杠桿開始反向發(fā)力：

收入增長34% → 費(fèi)用增速大概率顯著低于34% → 費(fèi)用率向下壓縮 → 利潤彈性遠(yuǎn)大于收入彈性

這就是為什么收入增長34%，扣非凈利潤能夠增長77%。

我們可以據(jù)此觀察凈利率的修復(fù)軌跡：

2025年凈利率回升至13.66%，比2024年的12.05%改善了1.6個(gè)百分點(diǎn)，但仍然低于2022—2023年17%以上的水平。

這個(gè)"回升但沒回滿"的狀態(tài)恰恰說明：公司仍然在投入期。費(fèi)用的絕對(duì)值大概率還在增長（海外擴(kuò)張、新產(chǎn)品研發(fā)都需要持續(xù)投入），只是收入增長更快，把費(fèi)用率重新"攤薄"了。凈利率尚未回到巔峰，也意味著——如果收入能繼續(xù)保持增長，經(jīng)營杠桿還有進(jìn)一步釋放的空間。

# 第四季度的"異常值"不必過度解讀

第四季度扣非歸母凈利潤7.35億元，環(huán)比Q3增長739%，數(shù)字看上去非?？鋸?。

但熟悉醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的讀者不會(huì)陌生：醫(yī)院采購有明顯的季節(jié)性——財(cái)政預(yù)算年底集中執(zhí)行、設(shè)備更新政策項(xiàng)目年底集中驗(yàn)收，Q4歷來是醫(yī)療設(shè)備收入確認(rèn)的高峰期。聯(lián)影過往每年Q4收入和利潤占比都是全年最高的。

739%的環(huán)比增速更多是季節(jié)性規(guī)律的體現(xiàn)，而非經(jīng)營質(zhì)量的突變?？慈陻?shù)據(jù)，比只看單季度更有意義。

# 往前看：杠桿能繼續(xù)釋放嗎？

經(jīng)營杠桿是一把雙刃劍。

2024年它讓聯(lián)影醫(yī)療在收入僅下滑10%的情況下利潤暴跌36%；2025年它又讓聯(lián)影在收入增長34%的情況下利潤飆升77%。

杠桿本身不創(chuàng)造價(jià)值，收入增長才是根本驅(qū)動(dòng)力。

從業(yè)績快報(bào)傳遞的信號(hào)來看，支撐聯(lián)影收入增長的引擎至少有三個(gè)：

• 國內(nèi)設(shè)備更新政策進(jìn)入常態(tài)化落地階段，釋放了被壓抑的換新需求；

• 海外市場在歐洲、北美、亞太多個(gè)區(qū)域保持較快增長；

• 創(chuàng)新產(chǎn)品持續(xù)推出帶來的高端市場份額提升。

如果這些引擎在2026年能夠延續(xù)，聯(lián)影的費(fèi)用率有望繼續(xù)向2022—2023年的水平回歸，凈利率仍有提升空間。但如果收入增長放緩，2024年的故事隨時(shí)可能重演——費(fèi)用還在那里，收入一旦撐不住，利潤會(huì)再次被擠壓。

對(duì)于聯(lián)影來說，最理想的劇本是：前幾年搭建好的全球化團(tuán)隊(duì)、研發(fā)平臺(tái)和產(chǎn)品管線，在接下來幾年持續(xù)轉(zhuǎn)化為收入增長。讓當(dāng)年的"剛性成本"變成未來的"免費(fèi)增長"。

這也是經(jīng)營杠桿最美好的樣子。

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