2025年12月23日，香港聯(lián)交所交易大廳的鐘聲為輕松健康集團(tuán)（2661.HK）畫(huà)上了上市的句號(hào)。首日158.82%的暴漲、121億港元的市值，以及1421倍的超額認(rèn)購(gòu)，共同編織出一場(chǎng)數(shù)字健康領(lǐng)域的資本盛宴。然而，褪去首日股價(jià)的光環(huán)，這場(chǎng)以剝離核心業(yè)務(wù)為代價(jià)的上市，更像是一場(chǎng)精心設(shè)計(jì)的合規(guī)突圍。剝離“輕松籌”后的流量崩塌、研發(fā)投入的持續(xù)縮水、B端轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性隱憂，以及懸而未決的合規(guī)陰影，都在預(yù)示著這家新晉上市公司的“輕松”之路，實(shí)則荊棘叢生

輕松健康的上市起點(diǎn)，始于一場(chǎng)被動(dòng)的“斷臂手術(shù)”。作為注冊(cè)于開(kāi)曼群島的外資架構(gòu)企業(yè)，其起家業(yè)務(wù)“輕松籌”始終游走在政策紅線邊緣。我國(guó)法規(guī)明確將個(gè)人求助服務(wù)納入外資限制投資范疇，而“輕松籌”涉及的特定牌照要求，更是讓這一業(yè)務(wù)成為其上市路上的最大合規(guī)包袱。雪上加霜的是，公司并非首次陷入合規(guī)泥潭：2022年7月，旗下廣東輕松保因“首月0元”不當(dāng)營(yíng)銷，被原銀保監(jiān)會(huì)開(kāi)出100萬(wàn)元罰單，暴露了其保險(xiǎn)主業(yè)長(zhǎng)期存在的銷售合規(guī)漏洞。加之水滴公司上市后因公益與商業(yè)捆綁引發(fā)的輿論危機(jī)，管理層最終選擇以“割席”方式換取資本入場(chǎng)券。

2024年6月，輕松健康將“輕松籌”及朵爾醫(yī)院業(yè)務(wù)整體剝離，轉(zhuǎn)讓給創(chuàng)始人控股的關(guān)聯(lián)公司，完成了商業(yè)與公益的物理切割。這一操作雖暫時(shí)規(guī)避了合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，卻直接斬?cái)嗔似髽I(yè)最核心的流量根基。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，公司活躍用戶從2022年的7050萬(wàn)巔峰，斷崖式下跌至2025年上半年的2270萬(wàn)，流失規(guī)模近5000萬(wàn)。更致命的是用戶粘性的崩塌：失去眾籌這一高頻強(qiáng)情感場(chǎng)景后，用戶人均停留時(shí)長(zhǎng)從5分鐘驟降至30秒，曾經(jīng)的流量閉環(huán)徹底斷裂。

流量“戒斷反應(yīng)”的直接后果，是業(yè)績(jī)的劇烈波動(dòng)與增長(zhǎng)模式的被迫重構(gòu)。2024年，公司凈利潤(rùn)一度下滑至899萬(wàn)元，較此前大幅縮水，上演了“增收不增利”的轉(zhuǎn)型陣痛。盡管2025年上半年凈利潤(rùn)反彈至8605萬(wàn)元，看似走出低谷，但這一復(fù)蘇背后暗藏隱憂。為填補(bǔ)流量真空，公司銷售及營(yíng)銷開(kāi)支同比激增近六成，這些投入并非用于技術(shù)研發(fā)，而是集中于搭建B端客戶服務(wù)體系的戰(zhàn)略性支出。這種“高投入換增長(zhǎng)”的模式，是否具備可持續(xù)性，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

與業(yè)績(jī)波動(dòng)相伴的，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的劇烈轉(zhuǎn)向。剝離“輕松籌”后，輕松健康徹底放棄了依賴C端流量變現(xiàn)的保險(xiǎn)傭金模式，全面轉(zhuǎn)向B端數(shù)字營(yíng)銷服務(wù)，為保險(xiǎn)公司提供精準(zhǔn)獲客與數(shù)據(jù)分析等業(yè)務(wù)。2024年，公司營(yíng)收從2023年的4.90億元增至9.45億元，2025年上半年同比增長(zhǎng)84.7%，營(yíng)收翻倍的背后，是對(duì)大客戶的高度依賴。據(jù)披露，2024年前三季度，僅兩家健康和醫(yī)藥公司就貢獻(xiàn)了超過(guò)2.3億元收入，占健康服務(wù)業(yè)務(wù)的比重過(guò)半 。客戶集中度過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，如同懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，一旦核心客戶調(diào)整合作策略，公司營(yíng)收將面臨斷崖式下跌。

更令人質(zhì)疑的是，輕松健康極力向資本市場(chǎng)講述的“AI+健康服務(wù)”故事，存在嚴(yán)重的“重概念、輕投入”問(wèn)題。招股書(shū)中，“AIcare技術(shù)棧”“輕松問(wèn)醫(yī)Dr.GPT”等詞匯高頻出現(xiàn)，管理層試圖塑造技術(shù)驅(qū)動(dòng)的品牌形象，甚至宣稱AI大模型已貢獻(xiàn)超20%的高價(jià)值保險(xiǎn)營(yíng)銷線索。但數(shù)據(jù)不會(huì)說(shuō)謊：公司技術(shù)研發(fā)開(kāi)支占比從2022年的13.4%，持續(xù)下滑至2023年的12.5%、2024年的7.6%，2025年上半年進(jìn)一步降至5.4%。在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道，阿里健康、京東健康等巨頭憑借醫(yī)藥電商場(chǎng)景早已占據(jù)優(yōu)勢(shì)，而輕松健康在研發(fā)投入持續(xù)縮減的情況下，其AI技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)力與商業(yè)化能力，難免被打上問(wèn)號(hào)。

這種“概念大于行動(dòng)”的操作，不禁讓人懷疑其上市的真實(shí)目的。從兩次遞表的波折來(lái)看，輕松健康的上市之路并非一帆風(fēng)順：2025年2月首次遞交的招股書(shū)，因超過(guò)6個(gè)月未通過(guò)聆訊而失效，直到8月31日二次遞表才最終成功。如今，公司雖成功登陸港股，但其面臨的挑戰(zhàn)并未因上市而消失?；钴S用戶持續(xù)流失、研發(fā)投入強(qiáng)度不足、客戶集中度高企、AI商業(yè)化前景不明，這些問(wèn)題如同頑固的病灶，侵蝕著企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展根基。

更值得警惕的是，剝離“輕松籌”后，輕松健康失去了與C端用戶的核心連接點(diǎn)，其新推出的AI產(chǎn)品缺乏高頻應(yīng)用場(chǎng)景，用戶粘性不足的問(wèn)題日益凸顯。盡管公司將AI商業(yè)化主路徑投向B端營(yíng)銷線索生成，但技術(shù)投入的縮減，勢(shì)必會(huì)影響這一新增長(zhǎng)曲線的培育。在強(qiáng)監(jiān)管與強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的雙重壓力下，這種“舍本逐末”的戰(zhàn)略選擇，可能讓其陷入“既失去C端基本盤，又難以在B端站穩(wěn)腳跟”的尷尬境地。

上市首日的股價(jià)暴漲，更多是資本市場(chǎng)對(duì)其合規(guī)突圍的短期認(rèn)可，而非對(duì)其商業(yè)模式的長(zhǎng)期背書(shū)?？v觀整個(gè)數(shù)字健康行業(yè)，“公益引流、商業(yè)變現(xiàn)”的模式早已備受詬病，水滴公司上市后股價(jià)長(zhǎng)期低迷的前車之鑒，已然證明這種模式的估值邏輯并不穩(wěn)固。輕松健康通過(guò)剝離核心業(yè)務(wù)換取上市資格，本質(zhì)上是一場(chǎng)被動(dòng)的戰(zhàn)略妥協(xié)，而非主動(dòng)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

如今，輕松健康雖邁過(guò)了合規(guī)門檻與資本市場(chǎng)的第一關(guān)，但從“公益眾籌平臺(tái)”到“健康科技公司”的轉(zhuǎn)型，才剛剛起步。百億市值的背后，是流量枯竭的現(xiàn)實(shí)、研發(fā)不足的短板、客戶集中的風(fēng)險(xiǎn)，以及AI故事的虛火。對(duì)于投資者而言，這場(chǎng)看似風(fēng)光的上市，更像是一場(chǎng)充滿不確定性的豪賭。當(dāng)資本的熱情褪去，輕松健康能否真正擺脫對(duì)流量的依賴，構(gòu)建起技術(shù)驅(qū)動(dòng)的可持續(xù)商業(yè)模式，答案仍在風(fēng)中。