當(dāng)AI資本開(kāi)支越?jīng)_越猛、估值越來(lái)越貴時(shí)，高盛提醒市場(chǎng)：真正的風(fēng)險(xiǎn)，往往出現(xiàn)在“增速開(kāi)始放慢”的那一刻。

2月24日，高盛全球投資研究在其策略報(bào)告《AI交易的拓寬與收窄》中稱(chēng)，近期AI交易波動(dòng)顯著上升，背后兩股力量在拉扯市場(chǎng)：一邊是科技巨頭資本開(kāi)支持續(xù)“超預(yù)期”，另一邊是投資者對(duì)“AI顛覆傳統(tǒng)行業(yè)利潤(rùn)池”的擔(dān)憂快速升溫。

受強(qiáng)勁的資本開(kāi)支指引推動(dòng)，存儲(chǔ)芯片概念股今年迄今平均大漲55%；而受“AI顛覆論”恐慌影響，軟件股則暴跌了24%。同一個(gè)“AI主題”，在不同環(huán)節(jié)呈現(xiàn)出幾乎相反的行情。

高盛將這場(chǎng)劇烈波動(dòng)的AI交易劃分為四個(gè)階段，而目前這四個(gè)階段的股價(jià)走向已經(jīng)截然相反：

• 第一階段（算力龍頭，如英偉達(dá)）：正在面臨“過(guò)度盈利”的拷問(wèn)，近期出現(xiàn)盈利預(yù)期大幅上調(diào)但股價(jià)橫盤(pán)的脫節(jié)現(xiàn)象。
• 第二階段（AI基礎(chǔ)設(shè)施，如存儲(chǔ)、設(shè)備、服務(wù)器等）：受科技巨頭強(qiáng)勁的資本開(kāi)支指引推動(dòng)，近期持續(xù)暴漲，其中存儲(chǔ)股年內(nèi)大漲55%。
• 第三階段（AI應(yīng)用賦能，如軟件服務(wù)等）：因市場(chǎng)極度擔(dān)憂其傳統(tǒng)商業(yè)模式被AI顛覆，近期遭遇恐慌性拋售，軟件股年內(nèi)暴跌24%。
• 第四階段（AI生產(chǎn)力提效，非科技行業(yè)）：由于實(shí)際的財(cái)務(wù)回報(bào)尚不清晰，近期股價(jià)一直橫盤(pán)整理。

面對(duì)這種極致分化，報(bào)告顯示，無(wú)論是當(dāng)下暴漲的“基建贏家”，還是暴跌的“應(yīng)用輸家”，當(dāng)前都潛伏著各自的風(fēng)險(xiǎn)。

資本開(kāi)支增速見(jiàn)頂在即，AI基建“殺估值”風(fēng)險(xiǎn)臨近

市場(chǎng)首先要消化的，是資本開(kāi)支預(yù)期的“再抬一檔”。

根據(jù)高盛匯編的共識(shí)預(yù)期，2026年科技巨頭的AI資本開(kāi)支將達(dá)到6670億美元。這一數(shù)字比四季度財(cái)報(bào)季開(kāi)始時(shí)高出了整整1270億美元，同比增速高達(dá)62%。

資本開(kāi)支大幅上修的另一面，是自由現(xiàn)金流被擠壓。

報(bào)告強(qiáng)調(diào)：“超級(jí)云廠商資本開(kāi)支正走向在今年超過(guò)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的90%，這一占比甚至高于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期?！?/strong>在更具體的測(cè)算里，高盛指出2026年資本開(kāi)支預(yù)計(jì)將占科技巨頭經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的92%。

為了填補(bǔ)巨額資金缺口，巨頭們被迫大幅削減股東回報(bào)。2025年，巨頭總體股票回購(gòu)削減了15%；用于回購(gòu)的現(xiàn)金流比例從2023年初的43%驟降至目前的16%。同時(shí)，甲骨文和谷歌等開(kāi)始頻繁向債券市場(chǎng)伸手。

高盛預(yù)計(jì)，年內(nèi)資本開(kāi)支的絕對(duì)值仍有上修空間。由于甲骨文和微軟的財(cái)年在5月/6月結(jié)束，即將到來(lái)的二季度財(cái)報(bào)季可能成為開(kāi)支預(yù)期再次上修的催化劑。

但高盛警告，核心風(fēng)險(xiǎn)不在于“絕對(duì)值”，而在于“增速”。

“我們預(yù)計(jì)一致預(yù)期對(duì)超級(jí)云廠商資本開(kāi)支的估計(jì)仍有溫和上行空間，但仍預(yù)計(jì)資本開(kāi)支增速將在今年晚些時(shí)候見(jiàn)頂。”

而這一增速放緩，將成為AI基礎(chǔ)設(shè)施股的“阿喀琉斯之踵”。

“AI基建”的下半年風(fēng)險(xiǎn)：開(kāi)支降速與“過(guò)度盈利”陷阱

高盛強(qiáng)調(diào)：“一旦資本開(kāi)支增速放緩，一些AI基礎(chǔ)設(shè)施股的收入增長(zhǎng)和估值將顯得極其脆弱?！?/strong>

邏輯很直接：基礎(chǔ)設(shè)施鏈條的訂單、收入與盈利往往對(duì)資本開(kāi)支增速高度敏感；當(dāng)市場(chǎng)從“每季度都在加速”切換到“仍在增長(zhǎng)但不再加速”，估值中最脆弱的部分往往是“增長(zhǎng)溢價(jià)”。

高盛直言，許多AI基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)板塊在過(guò)去幾年出現(xiàn)了顯著的估值倍數(shù)擴(kuò)張，而歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，投資者通常會(huì)給予“增速放緩”的公司更低估值倍數(shù)。

這也是報(bào)告主題中所謂“殺估值”的核心含義：哪怕盈利還在增長(zhǎng)，只要市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心增長(zhǎng)不可持續(xù)，倍數(shù)收縮就可能抵消盈利上修帶來(lái)的股價(jià)支撐。

在報(bào)告列舉的細(xì)分方向中，制造設(shè)備、服務(wù)器與網(wǎng)絡(luò)、晶圓代工與IDM、電力與公用事業(yè)等領(lǐng)域估值普遍高于過(guò)去五年均值。

高盛認(rèn)為，當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施內(nèi)部的“最新瓶頸”集中在內(nèi)存環(huán)節(jié)。

報(bào)告稱(chēng)，主要內(nèi)存股（如美光、西部數(shù)據(jù)、SK海力士、三星）自2025年四季度初以來(lái)平均上漲約145%，年內(nèi)平均上漲約55%。高盛認(rèn)為，強(qiáng)需求與提價(jià)帶來(lái)的盈利改善，能夠解釋這輪上漲的大部分來(lái)源。

他們還指出，內(nèi)存股平均遠(yuǎn)期P/E約12倍，不僅低于大盤(pán)，也低于其自身五年均值，表面上看并不“貴”。

但高盛緊接著用英偉達(dá)做了一個(gè)警告：當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心企業(yè)處于“過(guò)度盈利（over-earning）”狀態(tài)時(shí)，股價(jià)可能不再跟隨盈利上修。

在2022年底到去年年中，英偉達(dá)的股價(jià)與盈利同步增長(zhǎng)了12倍，估值倍數(shù)基本保持不變。但在最近的階段，邏輯變了。

高盛指出：“在過(guò)去五個(gè)月里，盡管英偉達(dá)的遠(yuǎn)期盈利預(yù)期大幅上調(diào)了37%，但其股價(jià)卻基本持平?！?/strong>

高盛把這種現(xiàn)象概括為“over-earning（過(guò)度賺錢(qián)）”的市場(chǎng)心理：當(dāng)公司在周期高點(diǎn)表現(xiàn)過(guò)強(qiáng)，反而容易引來(lái)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)加劇與需求可持續(xù)性的擔(dān)憂，最終表現(xiàn)為“盈利繼續(xù)強(qiáng)、但估值收縮”。

對(duì)交易層面而言，這意味著：即使基建鏈條短期業(yè)績(jī)繼續(xù)兌現(xiàn)，投資者也會(huì)開(kāi)始更挑剔“增長(zhǎng)的二階導(dǎo)”和“倍數(shù)還能不能擴(kuò)”。

科技巨頭短期繼續(xù)分化：盯的不是資本開(kāi)支，而是“回報(bào)”

高盛判斷，短期內(nèi)科技巨頭之間的回報(bào)分化仍會(huì)持續(xù)。

因?yàn)樵?026年上半年，資本開(kāi)支季度增速大體穩(wěn)定時(shí)，市場(chǎng)注意力會(huì)轉(zhuǎn)向“AI投入到底有沒(méi)有回報(bào)”。

報(bào)告給出一組直觀對(duì)比：科技巨頭自由現(xiàn)金流收益率約1%，處于歷史最低水平；而標(biāo)普500其余公司約為4%。

當(dāng)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)弱、轉(zhuǎn)換率下降時(shí)，資金自然會(huì)尋找替代選項(xiàng)。高盛直言，“投資者正在越來(lái)越多地把資金配置到其他地方”。

AI應(yīng)用層：一條“很細(xì)的界線”，把公司分成贏家與輸家

如果說(shuō)基建層的矛盾是“資本開(kāi)支還能多快”，應(yīng)用層的矛盾就是“誰(shuí)會(huì)被顛覆、誰(shuí)能搶到新增收入”。

高盛判斷，AI交易向應(yīng)用層擴(kuò)散是技術(shù)發(fā)展的自然路徑：基礎(chǔ)設(shè)施搭好之后，價(jià)值創(chuàng)造會(huì)從“賣(mài)鏟子”轉(zhuǎn)向“改造商業(yè)模式”，并通過(guò)重塑利潤(rùn)池來(lái)回收前期投資。

但這也讓股市結(jié)果更“微觀化”。高盛強(qiáng)調(diào)，未來(lái)需要更依賴(lài)公司層面的判斷，比如競(jìng)爭(zhēng)位置、進(jìn)入壁壘、定價(jià)權(quán)。

報(bào)告中一句話點(diǎn)破應(yīng)用層的核心不確定性：

“在最終競(jìng)爭(zhēng)格局仍不確定的情況下，一家公司在被視為AI收入‘贏家’與遭遇‘被顛覆’擔(dān)憂之間，界限很細(xì)。”

一個(gè)直接結(jié)果是，投資者目前并沒(méi)有給很多上市公司“AI帶來(lái)新增收入”過(guò)高估值。

高盛稱(chēng)，“與我們的預(yù)期相反，投資者對(duì)上市公司AI增收的上行空間幾乎沒(méi)有定價(jià)；相反，來(lái)自私營(yíng)公司的AI應(yīng)用獲得了最多關(guān)注。”

報(bào)告列舉了多家私營(yíng)公司產(chǎn)品進(jìn)展：Anthropic推出Claude Cowork工具（含法律、人力資源、商業(yè)服務(wù)插件）；Insurify在ChatGPT內(nèi)推出比價(jià)應(yīng)用；Altruist推出為財(cái)富管理客戶(hù)制定個(gè)性化稅務(wù)策略的工具。

這類(lèi)案例強(qiáng)化了公共市場(chǎng)的一個(gè)擔(dān)心：即便AI帶來(lái)新增需求，新增收入也未必歸上市公司所有。

“輸家”為何短期難翻身：顛覆擔(dān)憂很難被“短期業(yè)績(jī)”證偽

應(yīng)用層的另一面，是顛覆敘事對(duì)估值的殺傷力。

高盛指出，過(guò)去幾周市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)集中在“AI顛覆風(fēng)險(xiǎn)”。

報(bào)告稱(chēng)，軟件股在過(guò)去六周下跌約23%，并且“盡管短期盈利仍具韌性，投資者越來(lái)越在質(zhì)疑行業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景”。

高盛在這里給出了非常明確的判斷：“對(duì)AI顛覆的擔(dān)憂在短期內(nèi)很難被證偽?！?/strong>

他們進(jìn)一步指出：對(duì)于那些已被市場(chǎng)貼上“可能被AI顛覆”標(biāo)簽的公司，股價(jià)要穩(wěn)定，關(guān)鍵在盈利要先穩(wěn)定；但“這種顛覆不確定性短期內(nèi)不太可能被解決”。

高盛把“應(yīng)用層輸家短期難翻身”的條件講得很具體：“投資者要么需要多個(gè)季度的證據(jù)證明業(yè)務(wù)韌性，要么需要這些股票相對(duì)大盤(pán)更大幅度的估值下探，才會(huì)重新大規(guī)模參與。”

這也是當(dāng)前軟件等板塊的尷尬之處：短期財(cái)報(bào)可能還行，但市場(chǎng)交易的是“長(zhǎng)期利潤(rùn)池會(huì)不會(huì)被重分配”。

高盛用兩條線索“量化”顛覆風(fēng)險(xiǎn)：人工暴露度與資產(chǎn)強(qiáng)度

在如何觀察“誰(shuí)更容易被顛覆”上，高盛給出兩個(gè)向量（并強(qiáng)調(diào)還有監(jiān)管壁壘、市場(chǎng)勢(shì)力等其他維度）。

其一，勞動(dòng)力對(duì)AI自動(dòng)化的暴露度。

高盛稱(chēng)，近期對(duì)白領(lǐng)崗位被替代的擔(dān)憂上升。

他們與經(jīng)濟(jì)學(xué)家合作估算各公司工資支出中暴露于AI自動(dòng)化的比例，并結(jié)合“勞動(dòng)力成本/收入”的比值進(jìn)行觀察。

高盛提醒，這個(gè)指標(biāo)是“雙刃劍”：AI既可能提升效率，也可能替代崗位。

但在交易層面，過(guò)去6個(gè)月市場(chǎng)更獎(jiǎng)勵(lì)“暴露度低”的行業(yè)，懲罰“暴露度高”的行業(yè)。

其二，有形資產(chǎn)強(qiáng)度（tangible asset intensity）。

高盛用“（資產(chǎn)-現(xiàn)金-無(wú)形資產(chǎn)）/收入”來(lái)度量資產(chǎn)強(qiáng)度，并構(gòu)建行業(yè)中性、等權(quán)籃子。

他們觀察到，資產(chǎn)更“重”的公司近期明顯跑贏資產(chǎn)更“輕”的公司，而且幅度“超出宏觀環(huán)境通常能解釋的水平”。

類(lèi)似地，生產(chǎn)商品的公司也跑贏服務(wù)型公司。

對(duì)投資者而言，這兩條線索傳遞的并不是“資產(chǎn)越重越好”，而是市場(chǎng)在用它們作為“護(hù)城河/進(jìn)入壁壘的替代指標(biāo)”，來(lái)對(duì)抗應(yīng)用層不確定性。

三大催化劑：高盛把“拐點(diǎn)”押在2026年下半年

高盛認(rèn)為，要讓科技巨頭重新獲得市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位，需要三個(gè)催化劑。

他們的基準(zhǔn)判斷是：這些催化劑“更可能在2026年下半年出現(xiàn)”。

首先，AI收入必須加速。財(cái)報(bào)季的市場(chǎng)反應(yīng)已經(jīng)證明，只要收入增長(zhǎng)超預(yù)期（如Meta大漲10%），投資者就會(huì)對(duì)AI投資的回報(bào)率重拾信心。

其次，資本開(kāi)支增速放緩帶來(lái)的自由現(xiàn)金流（FCF）見(jiàn)底的“可見(jiàn)性”。高盛認(rèn)為，由現(xiàn)金流一旦出現(xiàn)底部信號(hào)，市場(chǎng)可能重新用盈利而非現(xiàn)金流去定價(jià)，從而降低估值波動(dòng)。

高盛解釋道：“資本開(kāi)支增速放緩將讓投資者看到自由現(xiàn)金流觸底反彈的希望。這將促使投資者重新基于盈利能力來(lái)為這些巨頭定價(jià)。”目前，巨頭們24倍的遠(yuǎn)期市盈率僅處于過(guò)去10年的第14百分位，估值極具吸引力。

最后，宏觀順風(fēng)的消退。高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性加速將在年中見(jiàn)頂，并在下半年回落。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)紅利消退時(shí)，資金將不可避免地重新流向這些長(zhǎng)期確定性極高的科技巨頭。

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