來源：中國證券報

近期，港股市場顯著分化。一方面，恒生科技指數(shù)震蕩回落，部分互聯(lián)網(wǎng)龍頭持續(xù)調(diào)整；另一方面，以智譜、MiniMax為代表的人工智能（AI）公司股價近期表現(xiàn)強勢，盡管2月25日出現(xiàn)調(diào)整，但資金關(guān)注度明顯提升。

身處同一市場以及相似賽道，股價走勢差異如此之大，究竟是短期的情緒波動，還是意味著港股投資邏輯的根本性重構(gòu)？當(dāng)“新AI”加速迭代，“舊互聯(lián)”面臨重估，資本市場正在審視什么？

“新舊”科技股顯著分化

今年以來，港股科技板塊出現(xiàn)“冰火兩重天”走勢，引發(fā)市場關(guān)注。Wind數(shù)據(jù)顯示，從去年10月的高點（6715.46點）至今年2月25日收盤，集結(jié)了港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭的恒生科技指數(shù)累計回調(diào)超20%。今年2月以來，恒生科技指數(shù)下跌8%。

部分權(quán)重股表現(xiàn)偏弱。今年2月以來，騰訊控股跌近14%、阿里巴巴下跌超12%、百度集團(tuán)跌超15%、美團(tuán)跌近15%。

與大部分寬基指數(shù)不同，恒生科技指數(shù)成分股僅30只，前十大重倉股權(quán)重合計接近70%。這意味著，阿里巴巴、美團(tuán)、騰訊控股等幾家巨頭的股價只要有風(fēng)吹草動，就會立刻體現(xiàn)在指數(shù)層面。

近期，智譜、MiniMax等AI大模型公司接連上演“市值躍遷”，成為資金爭搶的核心標(biāo)的。2月20日收盤，智譜從發(fā)行價116.2港元/股一路上漲至725港元/股。MiniMax從發(fā)行價165港元/股漲至2月20日收盤的970港元/股。二者市值都在近期一度超過3000億港元，成為港股“新科技”的代表。

AI新貴強勁漲勢之后，調(diào)整隨之而來。2月25日收盤，智譜單日下跌10.75%，MiniMax下跌14.38%；同日，恒生科技指數(shù)收跌0.19%。

“剪刀差”背后的三重邏輯

恒生科技指數(shù)集納了中資互聯(lián)網(wǎng)科技龍頭，近期為何遭遇回撤？多位機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，港股科技股“冰與火”的背后，是宏觀、行業(yè)、資金三重邏輯的疊加。

在宏觀邏輯上，中金公司研究部董事總經(jīng)理、海外與港股策略首席分析師劉剛認(rèn)為，2月以來港股尤其是恒生科技指數(shù)調(diào)整，其中一個原因是沃什被提名為下一任美聯(lián)儲主席，投資者擔(dān)憂全球流動性趨緊。這一預(yù)期直接沖擊了對流動性高度敏感的各類資產(chǎn)，恒生科技指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)同步疲軟印證了這一影響。不論是基于歷史經(jīng)驗還是邏輯分析，美債長端利率對港股的邊際影響均較為顯著。

在行業(yè)邏輯上，明澤投資創(chuàng)始人馬科偉認(rèn)為，當(dāng)前港股AI新勢力與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的走勢分化，是資本市場在技術(shù)變革初期的資產(chǎn)定價邏輯發(fā)生了遷移。這種遷移的核心，是市場開始用“技術(shù)代際差”重新審視企業(yè)價值。

馬科偉表示，純正AI標(biāo)的憑借“硬科技+模型智力”的新敘事獲得資金追捧，而傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭則陷入“創(chuàng)新者困境”的階段性束縛。后者既要維護(hù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流和股東回報，又要在AI領(lǐng)域進(jìn)行前沿投入，還要應(yīng)對新商業(yè)模式對舊有業(yè)務(wù)邊界的沖擊。這使其難以像新勢力那樣專注于AI，疊加短期業(yè)績彈性不足，在最新一輪市場風(fēng)格切換中，走勢不盡如人意。

“市場給予傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值邏輯，正從‘成長股’切換為‘價值股’。”一位市場人士直言。

從資金邏輯來說，在存量博弈中，資金選擇“抱團(tuán)取暖”，但抱團(tuán)的對象已變?！笆袌霈F(xiàn)在極度渴望新敘事?！蹦掣酃苫鸾?jīng)理表示，“智譜和MiniMax代表的不是現(xiàn)在的業(yè)績，而是未來的可能性。只要AI敘事還在，資金就會關(guān)注?！?/p>

“對互聯(lián)網(wǎng)平臺‘老化’的恐懼，以及押注下一個投資機(jī)遇的渴求，資金選擇重新定價并不意外。AI時代不進(jìn)則退的殘酷性，在這一輪分化中體現(xiàn)得淋漓盡致?！敝薪鹭敻辉u價稱。

短期切換還是長期重構(gòu)？

新舊轉(zhuǎn)換背后，究竟是短期的情緒波動，還是港股投資邏輯的根本性重構(gòu)？

金翼私募基金管理（珠海橫琴）有限公司投資總監(jiān)萬成水表示：“這種冰火兩重天的背離走勢并非短期的風(fēng)格切換，而是顛覆性科技創(chuàng)新改變傳統(tǒng)商業(yè)模式的又一例證。”

萬成水表示：“在這一輪以大語言模型快速迭代為標(biāo)志的人工智能浪潮中，中美都有未上市的AI創(chuàng)新龍頭，中國有DeepSeek和字節(jié)跳動，美國有Anthropic和OpenAI。幾乎每次這些未上市的顛覆者發(fā)布表現(xiàn)驚艷的新產(chǎn)品，就會引發(fā)市場上傳統(tǒng)軟件和互聯(lián)網(wǎng)公司股價的調(diào)整。例如，美國一些獨角獸公司新發(fā)布的多個現(xiàn)象級應(yīng)用，顛覆了管理咨詢、IT服務(wù)等越來越多的行業(yè)，造成更多美國傳統(tǒng)科技公司股價出現(xiàn)震蕩。這不是短期的風(fēng)格切換，這是科技產(chǎn)業(yè)投資邏輯的根本性重構(gòu)?！?/p>

馬科偉認(rèn)為，港股市場表現(xiàn)分化標(biāo)志著其投資邏輯正經(jīng)歷從“流量經(jīng)濟(jì)”到“智能經(jīng)濟(jì)”的重構(gòu)，而非短期風(fēng)格切換。資本市場正用“真金白銀”投票給由核心技術(shù)突破和商業(yè)化速度定義的未來，這帶動了市場對科技資產(chǎn)估值方式的切換：從移動互聯(lián)網(wǎng)時代的“流量+商業(yè)模式”定價，向AI時代的“硬科技+模型智力”定價切換。

“投資無論新舊，本質(zhì)都是對稀缺性和增長的定價?！瘪R科偉表示。

那么，投資者該如何應(yīng)對？

中金財富認(rèn)為，2025年是貝塔的盛宴，2026年更有可能是阿爾法的較量；AI敘事也將從簡單粗放的增長邏輯，進(jìn)入盈利分化階段。

“沒有任何一種投資可以躺平?！敝薪鹭敻槐硎荆谒蚕⑷f變的AI時代，或許更明智的方式是：以指數(shù)投資捕捉時代貝塔，以主動管理挖掘超額阿爾法。將被動投資的低成本、省心優(yōu)勢，與主動管理的前瞻性、選股能力相結(jié)合，在賽道布局的基礎(chǔ)上，選擇真正具有主動選股能力的科技成長基金作為補充。

與此同時，也有機(jī)構(gòu)看好具備估值優(yōu)勢的港股互聯(lián)網(wǎng)等品種。外資公募宏利基金資產(chǎn)配置部總經(jīng)理兼策略投資部總經(jīng)理、基金經(jīng)理張曉龍表示，在流動性寬松的背景下，港股市場作為全球配置資產(chǎn)，將充分受益于資金面寬松的環(huán)境，同時港股科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)云集，估值與盈利的匹配度較高，具備上漲空間。