文/樂(lè)居財(cái)經(jīng) 徐酒眠

2026年2月23日，德信服務(wù)集團(tuán)（02215.HK）的一則增資公告，把一場(chǎng)安靜的權(quán)力轉(zhuǎn)移擺到了臺(tái)面上。

這并非一次尋常的集團(tuán)對(duì)外融資。

沒(méi)有通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌，也不是通過(guò)杠桿收購(gòu)，而是一場(chǎng)由公司兩位執(zhí)行董事主導(dǎo)的、通過(guò)一個(gè)精妙的員工持股平臺(tái)、加上一份分期付款的協(xié)議、逐步拿下這家上市物企核心子公司控制權(quán)的資本運(yùn)作。

在物業(yè)行業(yè)普遍面臨地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方拖累、估值探底的寒冬期，這場(chǎng)“管理層抄底”的大戲，究竟是一場(chǎng)信心救贖，還是一場(chǎng)精心設(shè)計(jì)的資產(chǎn)隔離？

分期付款與控制權(quán)轉(zhuǎn)移

根據(jù)公告，這場(chǎng)精心布局的增資分為“前輪”與“主輪”兩個(gè)階段。

2025年9月15日，剛成立三天的德清凱思博與目標(biāo)公司德信盛全物業(yè)簽訂了前輪增資協(xié)議，當(dāng)時(shí)前者出資1030萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)了后者約4.9%的股權(quán)。

德清凱思博全稱(chēng)德清凱思博企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)，最初由德信盛全物業(yè)服務(wù)有限公司工會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“盛全工會(huì)”）、唐俊杰、鄭鵬、劉義兵分別持股占比66%、17%、8.5%、8.5%。

后三位均是德信服務(wù)集團(tuán)的核心高管，唐俊杰為執(zhí)行董事兼總裁、鄭鵬為執(zhí)行董事兼首席財(cái)務(wù)官、劉義兵為常務(wù)副總裁。

德信盛全物業(yè)全稱(chēng)德信盛全物業(yè)服務(wù)有限公司，是德信服務(wù)集團(tuán)的核心運(yùn)營(yíng)主體，截至2025年上半年，在管總建筑面積約為3830萬(wàn)平方米，這對(duì)應(yīng)的正是德信服務(wù)集團(tuán)在2025年中期業(yè)績(jī)中呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)。

當(dāng)時(shí)沒(méi)人太在意這場(chǎng)增資——員工持股、激勵(lì)團(tuán)隊(duì)、常規(guī)操作。但五個(gè)月后，第二輪更大規(guī)模的增資接踵而至。德清凱思博再次出資約9691.24萬(wàn)元，認(rèn)購(gòu)德信盛全物業(yè)經(jīng)擴(kuò)大后約30.0%的股權(quán)。

兩次增資完成后，德信盛全物業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)：德信服務(wù)集團(tuán)通過(guò)盛全科技和智大曉瑞的合計(jì)持股被攤薄至約65.1%，而德清凱思博的持股則躍升至34.9%。

更為關(guān)鍵的是，在此期間，德清凱思博的內(nèi)部權(quán)益結(jié)構(gòu)也悄然生變。盛全工會(huì)的持股比例從66%驟降至6.17%，而唐俊杰的持股飆升至46.91%，鄭鵬與劉義兵各持23.46%。

這意味著唐、鄭二人合計(jì)持有德清凱思博超過(guò)70%的權(quán)益，成為了這次核心子公司股權(quán)增持的真正主角。

更令人玩味的是增資的支付方式。無(wú)論是1030萬(wàn)的前輪增資，還是近9700萬(wàn)的主輪增資，均采用了分期付款的模式。

根據(jù)公告，前輪增資剩余的43.1%款項(xiàng)需在2026年底前支付；而第二輪增資中約43.1%的款項(xiàng)約4179萬(wàn)元甚至可以推遲至2027年12月31日支付。

公告解釋稱(chēng)，這是為了“不對(duì)德清凱思博造成即時(shí)的現(xiàn)金壓力”，同時(shí)符合中國(guó)公司法的五年法定時(shí)限。

但不可否認(rèn)的是，這種“先上車(chē)后補(bǔ)票”的方式，在上市公司的重大股權(quán)交易中實(shí)屬罕見(jiàn)，也讓這場(chǎng)增持看起來(lái)更像是一場(chǎng)杠桿率極高的管理層收購(gòu)。

信心票O(jiān)R資產(chǎn)隔離

即使是分期支付，管理層敢于在此刻掏出真金白銀的增持，表面上看是對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的強(qiáng)烈信心。但反觀德信服務(wù)集團(tuán)自身的基本面，這種信心似乎需要更多的支撐。

數(shù)據(jù)顯示，2024年德信服務(wù)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約9.33億元，同比下降2.3%；期內(nèi)錄得毛利約為1.87億元，同比下降17%；毛利率為20.1%，同比下降3.6%；年內(nèi)利潤(rùn)為3770萬(wàn)元，同比下降39.7%。

進(jìn)入2025年，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也并未呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

2025年上半年，德信服務(wù)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.43億元，同比下降6.39%；毛利潤(rùn)為9440萬(wàn)元，同比下降7%；毛利率為21.3%，同比下降0.2%；歸母凈利潤(rùn)約為3413.8萬(wàn)元，同比下降19.04%。

同期，在管建筑面積約為3830萬(wàn)平方米，較2024年同期下降3.2%。

作為一家深深打上“德信系”烙印的物企，德信服務(wù)集團(tuán)難以擺脫房地產(chǎn)下行周期的影響。

市場(chǎng)的態(tài)度是誠(chéng)實(shí)的。截至2026年2月25日，德信服務(wù)股價(jià)報(bào)收0.265港元，當(dāng)天漲幅1.92%，市盈率(TTM)7.37倍，總市值約2.39億港元。

在母公司在港股市場(chǎng)價(jià)值縮水的背景下，兩位執(zhí)行董事沒(méi)有選擇在二級(jí)市場(chǎng)增持上市公司股份，而是通過(guò)定向增發(fā)核心子公司的股權(quán)，這背后透露出的邏輯值得深思。

有分析表示，通過(guò)增持子公司股權(quán)的方式，一方面可以繞過(guò)上市公司的低估值，直接鎖定最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的未來(lái)收益；另一方面，通過(guò)員工持股平臺(tái)的操作，也避免了觸發(fā)上市公司層面的全面要約收購(gòu)義務(wù)。

此次增資的另一個(gè)關(guān)鍵看點(diǎn)在于對(duì)價(jià)。

最新一輪增資的認(rèn)購(gòu)金額約9691萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)德信盛全物業(yè)30%的股權(quán)。以此推算，德信盛全物業(yè)的整體估值被推高至約3.23億元。這一估值較獨(dú)立估值師艾華迪給出的截至2025年11月30日目標(biāo)集團(tuán)估值約2.48億元溢價(jià)了約30.3%。

作為上市主體的德信服務(wù)集團(tuán)市值僅2億多港元，其核心運(yùn)營(yíng)子公司卻通過(guò)內(nèi)部增資被估出了3.23億元的價(jià)格。這種“母弱子強(qiáng)”的估值倒掛，是市場(chǎng)對(duì)母公司地產(chǎn)背景的摒棄，還是管理層通過(guò)精巧財(cái)技對(duì)核心資產(chǎn)進(jìn)行的隔離保護(hù)？

利益博弈的拷問(wèn)

支撐這一溢價(jià)的，或是一個(gè)宏大的“科技賦能”故事。

根據(jù)公告，本輪增資所得款項(xiàng)凈額約9620萬(wàn)元將被嚴(yán)格用于一系列科技創(chuàng)新項(xiàng)目：包括采購(gòu)安防巡邏機(jī)器人、清潔消毒機(jī)器人、配送服務(wù)機(jī)器人，以及開(kāi)發(fā)智能安防與能源管理系統(tǒng)等 。

這無(wú)疑是管理層給股東們描繪的一幅美好藍(lán)圖——通過(guò)引入AI和機(jī)器人解決方案，降低人力成本，提升運(yùn)營(yíng)效率，最終實(shí)現(xiàn)降本增效。

德信服務(wù)集團(tuán)在公告詳細(xì)列出了資金在安防升級(jí)、市場(chǎng)擴(kuò)張、設(shè)施運(yùn)作、清潔衛(wèi)生及客戶(hù)體驗(yàn)五大板塊的分配計(jì)劃，時(shí)間跨度甚至延伸至2030年 。

然而，這個(gè)故事也伴隨著巨大的問(wèn)號(hào)。

一方面，在物業(yè)管理行業(yè)利潤(rùn)微薄的當(dāng)下，大規(guī)模資本開(kāi)支購(gòu)買(mǎi)機(jī)器人的投資回報(bào)周期有多長(zhǎng)？另一方面，公告提及部分款項(xiàng)用于“市場(chǎng)布局優(yōu)化及業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張”，這表明其在科技投入的同時(shí)，并未放棄傳統(tǒng)的規(guī)模擴(kuò)張路徑，而這在當(dāng)前的存量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中同樣需要燒錢(qián)。

此外，隨著德清凱思博持股比例增至34.9%，一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題浮出水面：上市公司的核心資產(chǎn)邊界在哪里？

根據(jù)上市規(guī)則，由于唐俊杰及鄭鵬合計(jì)持有德清凱思博約70.4%的權(quán)益，德清凱思博已構(gòu)成公司的關(guān)連人士。

雖然兩次增資均被定性為“視作出售”，并按照股權(quán)交易進(jìn)行會(huì)計(jì)處理（不在損益中確認(rèn)任何盈虧），但從實(shí)質(zhì)上講，這相當(dāng)于上市公司的兩位董事，正以分期付款的方式，低價(jià)從上市公司手中購(gòu)買(mǎi)核心子公司的股權(quán)。

德信服務(wù)集團(tuán)在公告中強(qiáng)調(diào)，此舉是為了“惠及目標(biāo)集團(tuán)的僱員”、“強(qiáng)化雇員之留存意愿”。但當(dāng)“惠及員工”的最終受益者主要是兩位執(zhí)行董事時(shí)，這一理由似乎有些缺乏說(shuō)服力。

盡管唐俊杰和鄭鵬在相關(guān)董事會(huì)決議中放棄了投票權(quán)，但對(duì)于廣大中小股東而言，這無(wú)疑是一次嚴(yán)峻的利益考驗(yàn)。

在當(dāng)前房地產(chǎn)及物業(yè)行業(yè)深度調(diào)整期，德信服務(wù)的這起增資案也可以看作是一場(chǎng)豪賭。物業(yè)管理的底層邏輯是否可以通過(guò)科技重塑？核心團(tuán)隊(duì)的能力能否帶領(lǐng)公司穿越周期？

這筆分期支付的近億元款項(xiàng)，最終能否變成實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)回報(bào)，還是僅僅成為一次財(cái)技的勝利，時(shí)間將給出答案。