從歐美醫(yī)療器械發(fā)展來看，械企的成長需要依靠并購。

2026年2月24日晚間，美國骨科公司Globus Medical（NYSE: GMED）交出的2025年第四季度及全年業(yè)績，為“并購”提供了一個值得深入拆解的樣本。（該公司主打產(chǎn)品是脊柱手術(shù)機(jī)器人系統(tǒng)，具有“植入物+導(dǎo)航+機(jī)器人”完整解決方案。2023年收購NuVasive、2025年收購Nevro后，進(jìn)一步擴(kuò)展至疼痛管理與神經(jīng)調(diào)控領(lǐng)域。）（三家公司介紹附文末）

對于中國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)而言，集采重塑、出海加速、行業(yè)整合的三重浪潮下，這家美國公司提供了一面鏡子，映照出中國械企在下一個十年必須直面的核心命題：

當(dāng)醫(yī)療器械產(chǎn)品創(chuàng)新的估值敘事日漸擁擠，誰能率先建立起可驗(yàn)證的并購整合能力？

而并購，是通往平臺型公司的入場券。

思宇MedTech以這個并購案例，解析增長密碼，供業(yè)內(nèi)專業(yè)讀者參考。

一、財報全景：一份"整合能力體檢報告"

2025年第四季度，Globus Medical營收8.264億美元，同比增長25.7%，超出華爾街一致預(yù)期；非GAAP每股收益達(dá)1.28美元，同比增幅高達(dá)52.1%。拉長周期看，公司2025全年?duì)I收29.39億美元，同比增長16.7%，全年非GAAP每股收益3.98美元，同比增長30.8%。財報公布后，公司盤后股價上漲逾1%。

管理層在業(yè)績溝通中明確將超預(yù)期的核心歸因于對NuVasive與Nevro兩筆收購的整合推進(jìn)。這使得這份財報的意義超越了季度數(shù)據(jù)本身——它更像是一次并購整合能力的階段性驗(yàn)證。

對于一家在過去兩年內(nèi)連續(xù)完成兩筆重大收購的企業(yè)而言，這組數(shù)據(jù)釋放了兩個關(guān)鍵信號：

其一，收入端并未因整合而失速；

其二，利潤端已切實(shí)體現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)。

行業(yè)經(jīng)驗(yàn)表明，醫(yī)療器械領(lǐng)域的并購失敗通常表現(xiàn)為銷售團(tuán)隊(duì)流失引發(fā)的收入下滑、產(chǎn)品線沖突導(dǎo)致的客戶觀望，以及成本整合遲遲無法兌現(xiàn)。Globus至少在當(dāng)前階段證明了一件事——整合非但沒有拖累增長，反而撬動了利潤杠桿。而這恰恰是資本市場在評估醫(yī)療器械標(biāo)的時最看重的能力維度。

思宇MedTech觀察：回看國內(nèi)，過去幾年中國醫(yī)療器械行業(yè)的并購數(shù)量有所增長，但"買得到"與"整合好"之間的鴻溝依然巨大。從微創(chuàng)醫(yī)療對海外資產(chǎn)的連續(xù)收購，到藍(lán)帆醫(yī)療對柏盛國際的整合陣痛，再到多家企業(yè)以并購應(yīng)對集采壓力卻深陷商譽(yù)減值的案例，中國械企的并購?fù)?開局高調(diào)、整合沉默"。Globus的財報提供了一個清晰的反面參照：并購的價值不在交割日，而在整合兌現(xiàn)的那一天。

二、同賽道整合

2023年，Globus完成對脊柱領(lǐng)域競爭對手NuVasive的收購，這是一筆典型的橫向整合交易。據(jù)最新財報披露，雙方整合已實(shí)現(xiàn)約2億美元的協(xié)同效應(yīng)，不僅較原定目標(biāo)超出3000萬美元，完成時間也提前了近一年。

對任何醫(yī)療器械公司而言，銷售網(wǎng)絡(luò)都是并購中最敏感、也最難整合的資產(chǎn)。這類整合面臨的風(fēng)險是多層次的：

• 高粘性銷售團(tuán)隊(duì)的流失

• 醫(yī)生關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的重組

• 產(chǎn)品線之間的內(nèi)部競爭

• 區(qū)域渠道的重疊與冗余

一旦處理不當(dāng)，收入端會率先承壓，利潤改善更無從談起。

從Globus的操作路徑來看，公司選擇了保留核心銷售能力、推動交叉銷售、借助規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)的整合策略。本質(zhì)上，這是一種以規(guī)模為驅(qū)動力的利潤擴(kuò)張模型。

思宇MedTech觀察：

中國的集采，正在從外部倒逼骨科行業(yè)進(jìn)入整合周期。脊柱類國采落地后，大量中小企業(yè)面臨收入驟降與渠道萎縮，龍頭企業(yè)反而迎來以較低對價進(jìn)行橫向整合的窗口期。但問題在于：

中國械企的銷售體系長期依賴經(jīng)銷商而非直銷團(tuán)隊(duì)，這意味著整合的對象往往不是"人"，而是一張分散、復(fù)雜、利益綁定深厚的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。如何在整合經(jīng)銷體系的同時不丟失終端醫(yī)生關(guān)系，是國內(nèi)企業(yè)面臨的特殊挑戰(zhàn)。

Globus整合NuVasive銷售團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)——保留核心、推動交叉、優(yōu)化冗余——在邏輯上同樣適用，但在中國市場的執(zhí)行顆粒度上需要更精細(xì)的本土化設(shè)計。

此外，2億美元的協(xié)同效應(yīng)數(shù)字本身也值得中國企業(yè)管理層深思。在集采壓縮毛利的背景下，通過整合而非降價來創(chuàng)造利潤空間，可能是比"卷價格"更可持續(xù)的競爭策略。

三、跨賽道擴(kuò)張與利潤修復(fù)

如果說NuVasive是橫向整合的經(jīng)典案例，Nevro則代表了另一種并購邏輯——戰(zhàn)略性的賽道延伸。

被收購前的Nevro是一家技術(shù)稟賦突出但盈利結(jié)構(gòu)承壓的企業(yè)。其2024財年?duì)I收為4.09億美元，但凈虧損達(dá)1.13億美元。這類標(biāo)的在醫(yī)療器械行業(yè)并不罕見——技術(shù)有價值，商業(yè)化路徑也清晰，但獨(dú)立運(yùn)營的盈利拐點(diǎn)遲遲未至。

Globus對Nevro的整合分三步推進(jìn)：先穩(wěn)定銷售團(tuán)隊(duì)，再控制整合過程中的執(zhí)行風(fēng)險，最終提升整體盈利能力。據(jù)管理層透露，公司預(yù)計Nevro將在2027年第一季度前實(shí)現(xiàn)每股收益的正向貢獻(xiàn)，且這一整合節(jié)奏較最初規(guī)劃提前了約15個月。

值得注意的是，這里體現(xiàn)的并非簡單的成本削減邏輯，而是銷售協(xié)同、產(chǎn)品協(xié)同與規(guī)模協(xié)同的三重疊加。更深層的戰(zhàn)略合理性在于：脊柱外科醫(yī)生與疼痛管理醫(yī)生群體存在高度重疊，同一醫(yī)院渠道可以承載不同品類的高毛利產(chǎn)品，而神經(jīng)調(diào)控產(chǎn)品的利潤率結(jié)構(gòu)又優(yōu)于傳統(tǒng)植入物。

這是一種典型的平臺化擴(kuò)張思路。放眼整個醫(yī)療器械行業(yè)，類似的邏輯正在多個細(xì)分領(lǐng)域復(fù)現(xiàn)：心血管公司向結(jié)構(gòu)性心臟病拓展，影像公司向AI診斷軟件延伸，手術(shù)機(jī)器人公司向高值耗材布局。

不同賽道，同一本質(zhì)——提高單一客戶的生命周期價值。

思宇MedTech觀察：神經(jīng)調(diào)控這筆交易，對中國企業(yè)的啟示尤為直接。

當(dāng)前國內(nèi)神經(jīng)調(diào)控領(lǐng)域仍處于市場教育和商業(yè)化早期，品馳醫(yī)療、景昱醫(yī)療等企業(yè)滲透率有待提升。

與此同時，中國骨科龍頭——無論是威高骨科、大博醫(yī)療還是三友醫(yī)療——普遍面臨集采后增長焦慮，亟需尋找第二曲線。

Globus“從脊柱向疼痛管理延伸”的路徑表明，基于醫(yī)生群體重疊和醫(yī)院渠道復(fù)用的跨賽道擴(kuò)張，可能是比進(jìn)入全新科室更高效的破局方式。

更深層來看，Globus將一家年虧損超1億美元的企業(yè)納入體系，并計劃在不到三年內(nèi)扭虧，這種利潤修復(fù)能力恰恰是中國械企在海外并購中最欠缺的。過去數(shù)年，中國企業(yè)的跨境并購多集中于"買技術(shù)"和"買市場準(zhǔn)入"，但鮮少能在完成交割后真正輸出管理效率、實(shí)現(xiàn)利潤修復(fù)。這一能力缺口，可能是決定中國械企國際化成敗的關(guān)鍵分水嶺。

四、核心業(yè)務(wù)驗(yàn)證：并購未稀釋競爭力

數(shù)據(jù)層面的一個重要佐證是，Globus第四季度美國脊柱業(yè)務(wù)同比增長10%，與第三季度持平。這意味著核心業(yè)務(wù)并未因管理層將精力分散于并購整合而出現(xiàn)動能衰減，龍頭企業(yè)在主力市場上仍在持續(xù)擴(kuò)大份額。

并購最危險的階段，往往是"顧此失彼"——整合端尚未見效，核心業(yè)務(wù)已被拖累。Globus能夠在消化兩筆收購的同時保持主業(yè)穩(wěn)健增長，反映出管理層在執(zhí)行層面具備較強(qiáng)的運(yùn)營把控力。對于長線投資者而言，這種能力的確認(rèn)，其價值可能高于任何一個季度的利潤數(shù)字。

思宇MedTech觀察：

過去幾年，部分國內(nèi)械企在并購后出現(xiàn)主業(yè)增長失速的現(xiàn)象——管理層精力被并購項(xiàng)目占據(jù)，核心產(chǎn)品的市場推廣和客戶維護(hù)遭到忽視，經(jīng)銷商信心動搖。

Globus的經(jīng)驗(yàn)說明，成功的并購整合必須建立在核心業(yè)務(wù)"穩(wěn)如磐石"的基礎(chǔ)之上。換言之，整合能力不是獨(dú)立于日常運(yùn)營的"額外技能"，而是組織管理能力的自然延伸。對于治理結(jié)構(gòu)尚在完善中的中國民營械企而言，在啟動大規(guī)模并購之前，首先需要誠實(shí)地評估自身的組織承載力。

五、國際化策略：深耕，優(yōu)先于“攤大餅”

第四季度，Globus國際業(yè)務(wù)收入同比增長19%，按恒定匯率計算為14%。但管理層在展望中明確傳遞了一個信號：公司不會盲目擴(kuò)展更多國家市場，而是優(yōu)先在現(xiàn)有市場做深做透。

這體現(xiàn)了一種成熟企業(yè)的資本效率思維。許多公司在擴(kuò)張期容易陷入"市場數(shù)量增長幻覺"，將進(jìn)入國家的數(shù)量等同于國際化的深度。但真正決定長期回報的指標(biāo)是單一市場的滲透率、單客戶的貢獻(xiàn)值，以及渠道運(yùn)營效率。

思宇MedTech觀察：這一策略取向與當(dāng)下中國械企的出海熱形成了鮮明對照。

2024年以來，"出海"幾乎成為國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的集體敘事。從邁瑞醫(yī)療在全球超過190個國家和地區(qū)的布局，到眾多中小企業(yè)以CE或FDA注冊為起點(diǎn)試水海外市場，"全球化"已成為資本市場對中國械企的重要期待。

但Globus的策略提醒我們，國際化的質(zhì)量遠(yuǎn)比覆蓋的版圖更重要。對于大多數(shù)中國企業(yè)而言，與其同時在十幾個國家淺嘗輒止，不如在三到五個戰(zhàn)略市場建立真正的渠道深度、學(xué)術(shù)影響力和售后服務(wù)能力。深耕單一市場所積累的渠道效率和客戶粘性，遠(yuǎn)比PPT上的全球地圖更能說服長線資本。

更務(wù)實(shí)地說，中國械企出海面臨的挑戰(zhàn)并非是注冊準(zhǔn)入，而是落地后的商業(yè)化運(yùn)營——包括本地化銷售團(tuán)隊(duì)的搭建、KOL醫(yī)生關(guān)系的培育、以及適配當(dāng)?shù)蒯t(yī)保支付體系的定價策略。

這些"重"能力的積累，注定只能在少數(shù)市場集中突破，而非遍地開花。

總結(jié)：對中國醫(yī)療器械行業(yè)的三重鏡鑒

并購能力正在成為估值的核心因子。在集采常態(tài)化、終端價格持續(xù)承壓、一級市場資本趨冷的大背景下，單一產(chǎn)品故事對高估值的支撐力日漸式微。資本市場的定價權(quán)正在向整合能力、利潤兌現(xiàn)能力和平臺協(xié)同能力傾斜。

對中國械企而言，這一趨勢意味著：下一輪行業(yè)龍頭的誕生，大概率將伴隨著并購整合的成功，而非僅僅依賴某一款明星產(chǎn)品的放量。投資者在評估標(biāo)的時，也應(yīng)逐步將"整合執(zhí)行力"納入核心考量框架——這包括管理層的并購經(jīng)驗(yàn)、組織文化的兼容性、銷售體系的整合方法論，以及財務(wù)協(xié)同兌現(xiàn)的歷史記錄。

平臺化擴(kuò)張比單品驅(qū)動更具持續(xù)性。單一產(chǎn)品終有生命周期的天花板，但平臺型公司可以持續(xù)吸納新資產(chǎn)與新技術(shù)。這也解釋了為何大型跨國醫(yī)療器械集團(tuán)幾乎無一例外地呈現(xiàn)出多賽道布局的特征。

中國的邁瑞醫(yī)療在生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像三大板塊的布局，已經(jīng)初步呈現(xiàn)平臺化雛形；但中國真正意義上的平臺型公司尚未出現(xiàn)。這既是挑戰(zhàn)，更是機(jī)遇——誰能在集采出清周期中率先完成"產(chǎn)品公司"向"平臺公司"的躍遷，誰就有可能成為中國的美敦力。

利潤結(jié)構(gòu)決定研發(fā)與并購的天花板。海外市場的利潤結(jié)構(gòu)支撐了龍頭企業(yè)持續(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)投入和并購擴(kuò)張。中國企業(yè)若要保持長期創(chuàng)新能力并走通并購路徑，必須同步構(gòu)建穩(wěn)定的高毛利產(chǎn)品組合、可復(fù)制的整合方法論，以及真正意義上的海外盈利能力。

僅在國內(nèi)市場以低價競爭換取份額增長的模式，無法為長期的平臺化戰(zhàn)略提供足夠的資本彈藥。從這個角度看，出海不僅是增量市場的故事，更是利潤結(jié)構(gòu)重塑的必由之路！

附：三家公司介紹

Globus Medical成立于2003年，最初專注于脊柱內(nèi)固定系統(tǒng)與微創(chuàng)脊柱解決方案。公司通過持續(xù)研發(fā)與銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，在美國脊柱市場快速崛起。

2023年完成對NuVasive的收購后，Globus躍升為全球脊柱賽道頭部企業(yè)之一，并形成涵蓋脊柱植入物、創(chuàng)傷、關(guān)節(jié)、機(jī)器人輔助手術(shù)系統(tǒng)以及神經(jīng)調(diào)控在內(nèi)的綜合肌骨技術(shù)平臺。

近年來，公司戰(zhàn)略核心從“產(chǎn)品驅(qū)動”逐步轉(zhuǎn)向“平臺整合驅(qū)動”，強(qiáng)調(diào)銷售協(xié)同、產(chǎn)品交叉銷售與利潤擴(kuò)張能力。

NuVasive成立于1997年，是全球知名的脊柱微創(chuàng)技術(shù)公司，曾長期位列全球脊柱市場前三。公司以側(cè)方入路（XLIF）技術(shù)聞名，并在脊柱導(dǎo)航和術(shù)中成像領(lǐng)域布局較深。

在被Globus收購前，NuVasive擁有成熟的全球銷售網(wǎng)絡(luò)與醫(yī)院覆蓋體系，是典型的“渠道強(qiáng)、品牌強(qiáng)”的脊柱平臺型企業(yè)。此次整合的核心價值，在于銷售網(wǎng)絡(luò)與產(chǎn)品線的協(xié)同。

Nevro成立于2006年，是全球神經(jīng)調(diào)控（尤其是脊髓電刺激SCS）領(lǐng)域的重要玩家。公司以高頻（10kHz）SCS技術(shù)著稱，主要用于慢性疼痛治療。

在被Globus收購前，Nevro營收規(guī)模較大但長期虧損，屬于典型“高收入、低利潤”的神經(jīng)調(diào)控企業(yè)。Globus收購其核心目的在于進(jìn)入疼痛管理賽道，并與脊柱業(yè)務(wù)形成臨床協(xié)同。

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