作者：余飛

01

上海樓市，出大招了

新年救市第一槍，由上海打響。

2月25日上海出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整本市房地產(chǎn)政策的通知》，主要內(nèi)容如下：

非戶籍（包括家庭或成年單身人士）在外環(huán)內(nèi)買(mǎi)住宅的社保或個(gè)稅年限，從之前的3年降低為1年。3年社?；騻€(gè)稅滿3年的非戶籍（包括家庭或成年單身人士），可以在外環(huán)內(nèi)再多買(mǎi)1套。

此外，上海還進(jìn)行了購(gòu)房政策創(chuàng)新，提出沒(méi)有上海戶籍、社保也不用擔(dān)心，如果你有5年以上的上海居住證，也可以買(mǎi)1套 （不限位置）。

非戶籍（包括家庭或成年單身人士）如果在上海繳納了1年社保或個(gè)稅，可以在外環(huán)外購(gòu)買(mǎi)住房不限套數(shù)。

提高住房公積金最高貸款額度，家庭從160萬(wàn)提高到240萬(wàn)。如果疊加多子女、購(gòu)買(mǎi)綠色建筑，最高可以達(dá)到324萬(wàn)元。對(duì)購(gòu)買(mǎi)第二套住房的最高貸款額度也相應(yīng)予以提高。

上海戶籍居民家庭中的子女成年后，購(gòu)買(mǎi)住房屬于成年子女家庭唯一住房的，暫免征收個(gè)人住房房產(chǎn)稅。即對(duì)購(gòu)房人于未成年時(shí)（或于上海個(gè)人住房房產(chǎn)稅試點(diǎn)前）已與父母、（外）祖父母共同擁有住房的，在上海新購(gòu)或置換住房后，該住房仍屬于成年子女家庭唯一住房的（除上述共同擁有住房外），暫免征收個(gè)人住房房產(chǎn)稅。

盡管上海依舊延續(xù)著過(guò)往的擠牙膏式的放松策略，但作為中國(guó)樓市信仰之城，上海樓市在農(nóng)歷2026年打響救市第一槍，信號(hào)意義非常。

本號(hào)認(rèn)為，其釋放的最重要信號(hào)是：

2026年將是樓市瘋狂救市之年。

02

房貸、商品房銷量均創(chuàng)新低

之所以有此判斷，主要在于2025年的中國(guó)樓市，在持續(xù)降低之下，多項(xiàng)指標(biāo)再創(chuàng)新低。

比如房貸：

央行披露：

2025年，住戶貸款增加4417億元，其中，短期貸款減少8351億元，中長(zhǎng)期貸款增加1.28萬(wàn)億元。

短期貸款主要指消費(fèi)貸，如買(mǎi)車等，中長(zhǎng)期貸款主要指房貸。

可以看到，短期貸款不僅沒(méi)有增加，反而在減少。而反映房貸的中長(zhǎng)期貸款僅增加1.28萬(wàn)億，相較于2024年的2.25萬(wàn)億，又出現(xiàn)了大跳水。

制圖：城市財(cái)經(jīng)；數(shù)據(jù)：央行

這意味著，當(dāng)下大家整體貸款意愿非常弱。

比如商品房銷售面積與銷售額：

2025全年商品房成交數(shù)據(jù)跌破“雙9”，進(jìn)入“雙8”，也即商品房銷售額跌破9萬(wàn)億，商品房銷售面積跌破9億平方米。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露：

2025年，新建商品房銷售面積88101萬(wàn)平方米，比上年下降8.7%；其中住宅銷售面積下降9.2%。新建商品房銷售額83937億元，下降12.6%；其中住宅銷售額下降13.0%。

制圖：城市財(cái)經(jīng)；數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

制圖：城市財(cái)經(jīng)；數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

具體到上海方面來(lái)看，上海統(tǒng)計(jì)局披露：

2025年上海房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降3.1%；商品房銷售面積下降4.6%，其中住宅銷售面積下降9.7%。

來(lái)源：上海統(tǒng)計(jì)局

03

2026，房地產(chǎn)大救市之年

形勢(shì)逼人，無(wú)論是從去年的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)判斷，還是上海所釋放的信號(hào)，都在強(qiáng)調(diào)2026年，自上至下，必然有大動(dòng)作。

關(guān)鍵問(wèn)題來(lái)了，房地產(chǎn)會(huì)否在今年筑底？

中國(guó)房地產(chǎn)究竟何時(shí)見(jiàn)底，是過(guò)去四年被反復(fù)追問(wèn)、卻始終難以給出明確答案的問(wèn)題。

之所以難，是因?yàn)榉康禺a(chǎn)的“底”從來(lái)不是某一個(gè)價(jià)格點(diǎn)，而是一個(gè)由供需關(guān)系、居民購(gòu)買(mǎi)力和資產(chǎn)回報(bào)邏輯共同決定的區(qū)間。

如果只盯著房?jī)r(jià)漲跌，很容易被短期波動(dòng)誤導(dǎo)。

之前本號(hào)反復(fù)從人口、大環(huán)境、信心、就業(yè)幾個(gè)角度分析過(guò)，強(qiáng)調(diào)了樓市回暖必須建立在大環(huán)境回暖的基礎(chǔ)上。

之前本號(hào)從另外三個(gè)角度分析過(guò)，也即三個(gè)最底層、最不容易被政策短期扭曲的指標(biāo)：

租金回報(bào)率、房?jī)r(jià)收入比以及新房去化周期。

這三者，分別對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性、居民負(fù)擔(dān)能力和市場(chǎng)供需狀態(tài)，是判斷市場(chǎng)是否真正觸底的“鐵三角”。

第一，先看租金回報(bào)率。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)的核心邏輯并不在“租”，而在“漲”，租金更多只是一個(gè)象征性存在。

但當(dāng)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期被打破之后，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)，終究要重新接受現(xiàn)金流的檢驗(yàn)。

從權(quán)威機(jī)構(gòu)和主流媒體披露的數(shù)據(jù)看，2025年前后，全國(guó)百城住宅租金回報(bào)率大致在2.3%左右，一線城市略低，不到2%，這一水平雖然較2022年至2023年的低點(diǎn)有所修復(fù)，但仍明顯偏低。

作為對(duì)照，無(wú)論是紐約、東京還是倫敦，核心城區(qū)住宅的長(zhǎng)期租金回報(bào)率普遍在4%左右，至少顯著高于當(dāng)?shù)責(zé)o風(fēng)險(xiǎn)利率。

中國(guó)當(dāng)前的狀態(tài)是，租金回報(bào)率剛剛接近長(zhǎng)期國(guó)債收益率，尚未形成足以吸引長(zhǎng)期資金回流房地產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì)。

這意味著什么？意味著市場(chǎng)還在“去投資化”的過(guò)程中，但也意味著最糟糕的階段正在過(guò)去。

因?yàn)樵诜康禺a(chǎn)歷史上，真正的底部區(qū)間，往往出現(xiàn)在房?jī)r(jià)下跌速度放緩、租金相對(duì)堅(jiān)挺、租金回報(bào)率被動(dòng)抬升的階段。

從趨勢(shì)看，如果房?jī)r(jià)繼續(xù)溫和調(diào)整、而租金在城市人口集中和租賃需求擴(kuò)張的支撐下保持小幅上漲，租金回報(bào)率在2025年下半年到2026年間逐步接近2.5%甚至更高，并非沒(méi)有可能。

一旦這一水平穩(wěn)定下來(lái)，房地產(chǎn)就會(huì)重新具備“持有而非博弈”的基礎(chǔ)條件，這是市場(chǎng)見(jiàn)底的第一個(gè)信號(hào)。

但僅有租金回報(bào)率改善，還不足以確認(rèn)市場(chǎng)真正觸底。

第二個(gè)更關(guān)鍵、也更貼近普通家庭體感的指標(biāo)，是房?jī)r(jià)收入比。

房?jī)r(jià)收入比反映的不是投資者的預(yù)期，而是居民真實(shí)的支付能力。

從公開(kāi)數(shù)據(jù)看，中國(guó)重點(diǎn)城市的房?jī)r(jià)收入比在過(guò)去十年里一度長(zhǎng)期處于高位，全國(guó)平均水平曾明顯高于10倍，一線城市核心區(qū)甚至達(dá)到20倍以上。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍5-7倍的水平相比，中國(guó)住房的可負(fù)擔(dān)性顯然偏弱。

近兩年，在房?jī)r(jià)回調(diào)與收入緩慢增長(zhǎng)的共同作用下，這一指標(biāo)已開(kāi)始下行，全國(guó)層面大致回落至10倍左右，但距離真正“舒服”的區(qū)間仍有距離。

需要強(qiáng)調(diào)的是，房地產(chǎn)的底部并不一定出現(xiàn)在房?jī)r(jià)最低的時(shí)候，而往往出現(xiàn)在房?jī)r(jià)收入比回落到一個(gè)能夠重新激活剛需和改善需求的區(qū)間。

當(dāng)年輕家庭不再需要透支幾十年的未來(lái)收入才能買(mǎi)房，交易才會(huì)自然恢復(fù)。從這一角度看，如果沒(méi)有大幅度、持續(xù)性的居民收入增長(zhǎng)，房?jī)r(jià)繼續(xù)通過(guò)時(shí)間換空間向下消化，房?jī)r(jià)收入比在2026年-2027年前后進(jìn)一步回落到9倍甚至更低，才更符合歷史上“可持續(xù)底部”的定義。

這也意味著，全國(guó)層面的房地產(chǎn)真正完成底部構(gòu)筑，時(shí)間大概率不會(huì)早于2026年。

第三個(gè)指標(biāo)，則是最直觀、也最“殘酷”的新房去化周期。

去化周期本質(zhì)上就是市場(chǎng)用腳投票的結(jié)果。

通常認(rèn)為，12到18個(gè)月是比較健康的區(qū)間，而過(guò)去幾年，全國(guó)商品房庫(kù)存一度將去化周期推高至20個(gè)月甚至更長(zhǎng)。

目前全國(guó)層面的去化周期依然偏長(zhǎng)，說(shuō)明供給端的壓力尚未完全釋放。只有當(dāng)庫(kù)存被實(shí)質(zhì)性消化，開(kāi)發(fā)商不再被迫以價(jià)換量，土地市場(chǎng)與新開(kāi)工才可能形成良性循環(huán)。

從節(jié)奏判斷，如果當(dāng)前去庫(kù)存政策持續(xù)推進(jìn)，銷售保持溫和修復(fù)，全國(guó)新房去化周期在2026年內(nèi)回到18個(gè)月以內(nèi)，是一個(gè)相對(duì)現(xiàn)實(shí)的判斷。而這，恰恰是房地產(chǎn)市場(chǎng)真正“止跌企穩(wěn)”的必要條件。

把這三個(gè)指標(biāo)放在一起看，結(jié)論其實(shí)非常清晰：

租金回報(bào)率決定的是資產(chǎn)是否值得長(zhǎng)期持有，房?jī)r(jià)收入比決定的是需求是否具備可持續(xù)性，而去化周期決定的是供需是否已經(jīng)出清。三者同時(shí)改善，房地產(chǎn)才算真正見(jiàn)底。

就目前的數(shù)據(jù)和趨勢(shì)而言，最樂(lè)觀的判斷也只能是：2026年是關(guān)鍵驗(yàn)證期，而全國(guó)意義上的“確認(rèn)底部”，更可能出現(xiàn)在2026年下半年到2027年之間。

當(dāng)然，全國(guó)見(jiàn)底不意味著所有城市同步見(jiàn)底。

城市分化，才是這一輪周期最顯著的特征。

北京和上海由于資源高度集中、需求韌性強(qiáng)，價(jià)格下跌空間相對(duì)有限，但同時(shí)房?jī)r(jià)收入比高、租金回報(bào)率低，也決定了其修復(fù)節(jié)奏不會(huì)太快，更可能在2026年之后逐步完成筑底。

深圳和廣州則因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)更年輕、產(chǎn)業(yè)活力更強(qiáng)，庫(kù)存調(diào)整相對(duì)更快，部分區(qū)域的去化周期已經(jīng)明顯改善，這使得它們更有可能在2026年前后率先進(jìn)入“底部右側(cè)”，但價(jià)格全面回升仍需要更長(zhǎng)時(shí)間。

至于杭州和成都這樣的新一線城市，人口凈流入明確、產(chǎn)業(yè)方向清晰，在控制供給之后，三項(xiàng)指標(biāo)的修復(fù)彈性反而更大，存在在2025年底到2026年間率先完成階段性見(jiàn)底的可能。

而更多人口持續(xù)減少的三四線城市，其房產(chǎn)已經(jīng)失去了金融屬性，成了純消費(fèi)品。

歸根結(jié)底，中國(guó)房地產(chǎn)的這一輪調(diào)整，不是簡(jiǎn)單的周期波動(dòng)，而是一次深度去金融化、去杠桿化和再定價(jià)的過(guò)程。

底部不會(huì)以“暴漲”的方式出現(xiàn)，而是以成交恢復(fù)、指標(biāo)改善、預(yù)期修復(fù)的方式悄然形成。

當(dāng)租金開(kāi)始支撐價(jià)格、收入重新匹配住房、庫(kù)存回到合理區(qū)間時(shí)，市場(chǎng)自然會(huì)給出答案。

對(duì)于判斷“何時(shí)見(jiàn)底”，與其執(zhí)著于某一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，不如看清這三條底層邏輯正在同步發(fā)生變化的方向。

而這，恰恰是2026年之后最值得關(guān)注的地方。

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