導語：左手分紅，右手融資，君樂寶的“馬拉松”還能跑多遠？

30歲的君樂寶，開始沖刺港股IPO。

近日，君樂寶乳業(yè)集團股份有限公司（簡稱“君樂寶”）正式向香港聯(lián)合交易所遞交主板上市申請，中金公司與摩根士丹利擔任聯(lián)席保薦人。

作為當前的“綜合性乳制品公司第三”，君樂寶在過去雖然歷經(jīng)波折，但還是長成了“常青樹”。

2008年“三聚氰胺”事件時，君樂寶被一同裹挾進風暴中，卻能在三鹿集團轟然倒塌后獨善其身，走出低谷。

后來托身蒙牛，九年時光一晃而過，君樂寶雖然得到了蒙牛的資金和渠道支持，但盈利情況卻始終無法與蒙牛集團整體看齊。

直到2019年，蒙牛出售君樂寶51%的股權(quán)，后者才重獲自由身，之后便如脫籠之鳥越飛越高，品牌影響力也越來越大。

和君樂寶一樣，創(chuàng)始人魏立華也堪稱“常青樹”。

1995年魏立華第一次掛出君樂寶這個牌子時，鄭俊懷在伊利董事長的位置上剛剛坐滿兩年，牛根生還只是伊利集團主管生產(chǎn)經(jīng)營的副總。

三十年后，鄭俊懷已然鋃鐺入獄，牛根生退休超過四年，魏立華卻仍然活躍在前臺。

62歲的他不僅擁有“全國勞動模范”的名頭，還是官方認證過的國際馬拉松“六星跑者”。

魏立華曾說跑馬拉松令他對企業(yè)經(jīng)營有了更深的感觸，媒體宣傳也經(jīng)常用“魏立華將馬拉松精神融入君樂寶的企業(yè)發(fā)展之中”。

君樂寶過去30年的風雨滄桑確如一場馬拉松，如今站在IPO門前，前方是更漫長的賽道。

62歲的魏立華仍然躊躇滿志，30歲的君樂寶是否還跑得動？

一、宰相合肥天下瘦

魏立華對馬拉松精神的闡釋是“敢想、敢干、堅持”。

他曾經(jīng)說過：“賣牛奶從6箱起步，馬拉松從300米開跑！第一天可能只有300米，第二天就能跑500米，半年就可以挑戰(zhàn)全馬”。

這股進取精神，確實幫助君樂寶在乳業(yè)寒冬里實現(xiàn)了逆勢增長。

招股書顯示，2023年、2024年以及2025年前三季度，君樂寶的營收分別為175.46億元、198.32億元、151.34億元，穩(wěn)步上升。

盈利能力亦持續(xù)向好，2023年、2024年以及2025年前三季度的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為6.0億元、11.6億元、9.4億元。

2019年剛剛獨立時，君樂寶還被媒體評論為“蒙牛的棄子”。

如今其旗下「簡醇」與「悅鮮活」兩大品牌，上市后僅5年，分別自2022年起成為低溫酸奶第一品牌及自2024年起成為高端鮮奶第一品牌。

在這片競爭烈度和白酒烈度一樣聞名的土地上，實現(xiàn)如此逆襲，不啻是一種奇跡。

不過人性的規(guī)律是：成功過的人總渴望更成功，創(chuàng)造過奇跡的人也總是期待下一個奇跡。

君樂寶或許應當警惕，不要被勝利沖昏頭腦。

在此之前，君樂寶已經(jīng)出現(xiàn)過目標脫離實際的情況。

其副總裁仲巖在2022年曾提出，君樂寶到2025年要爭取實現(xiàn)“銷售額達到500億元，同時爭取在2025年完成上市”的雙重目標。

君樂寶那兩年的擴張動作，也非常激進。

2022年1月，君樂寶收購皇氏集團旗下云南來思爾乳業(yè)、來思爾智能化各20%的股權(quán)。

2023年，君樂寶又投資了奶酪初創(chuàng)公司酪神世家、收購乳制品廠商銀橋科技、酸奶品牌茉酸奶、益生菌乳酸菌研發(fā)商一然生物。

但是結(jié)果如你所知，2025年上市和2025年銷售額500億這兩個目標都未能如愿。

只有負債率依然高企。

截至2025年前三季度，君樂寶的負債總額為175.66億元，負債率高達77.1%，遠超行業(yè)平均水平。

在招股書中，君樂寶稱上市募集資金用途中最主要的一條是：用于擴建、升級及建設生產(chǎn)設施。

但是細看招股書會發(fā)現(xiàn)，君樂寶近幾年產(chǎn)能利用率普遍不超過60%。2025年前九個月，其液態(tài)乳制品產(chǎn)能利用率58.3%，奶粉及其他乳制品產(chǎn)能利用率51.8%。

為什么會定下不切實際的目標？

很可能的一個原因是：管理層和一線脫節(jié)太大了。

招股書顯示，2023年、2024年，魏立華薪酬（剔除股份支付）分別為672.84萬元、1184.87萬元。

其中，魏立華2024年的薪酬超過了蒙?？偛酶唢w。

另據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年A股4231家上市公司披露了董事長年度薪酬，超過1000萬的只有13個。

和魏立華的高薪形成鮮明對比，君樂寶基層員工的待遇卻有些乏善可陳。

職友集數(shù)據(jù)顯示，君樂寶工資按部門統(tǒng)計，銷售類最多，崗位工資6—10K占比最多，低于行業(yè)平均水平。

同時，招股書中提到，君樂寶并未根據(jù)相關規(guī)定，為若干雇員繳付全額社會保險及住房公積金。

至于原因，則是“部分員工自愿放棄”“新入職過渡期”等。

所謂經(jīng)濟基礎決定上層建筑，年薪千萬的老板眼中是星辰大海，但業(yè)績能不能翻倍，一線銷售人員可能最清楚。

可惜辦事的人沒有發(fā)言權(quán)，君樂寶的事只能魏立華說了算。

你看魏立華喜歡跑馬拉松，馬拉松精神就成為君樂寶企業(yè)文化的核心組成部分。

據(jù)《中國日報網(wǎng)》，截至2023年，君樂寶先后參與全程、半程馬拉松的員工達1萬人次以上，部分員工達到大眾精英跑者水平。

而到2025年，君樂寶全職員工總?cè)藬?shù)為18880人。

所謂“上有好者，下必甚焉”，魏立華的影響力越大，其個人偏好就會越多地影響到君樂寶整體走向。

盡管魏立華是企業(yè)家中的傳奇人物，但是人就會有局限，榮譽等身的魏立華可能會偶爾聽不見“遠方的哭聲”。

比如其招股書中就坦言：“控股股東可能對本公司有巨大影響力，其利益未必與其他股東的利益一致”。

雖然君樂寶面臨著很高的債務壓力，但其在給股東分紅方面卻一直很大方。

招股書顯示，君樂寶在2023年、2024年及2025年前三季度分別派息3.37億元、5.56億元和7.32億元。

2025年10月，君樂寶臨時股東會決議額外派發(fā)10億元股息，并于同年12月完成支付。

這意味著，在提交IPO申請前的近三年內(nèi)，君樂寶累計派息超過26億元，幾乎耗盡同期約27億元的經(jīng)調(diào)整凈利潤。

有媒體根據(jù)股權(quán)比例測算，26億元的分紅中，魏立華及持股平臺獲得的分紅超過15億元。

上市前突擊分紅與上市融資雖然存在矛盾，邏輯上難以自洽，但這卻是一個很常見的現(xiàn)象。

按照《財務研究》的分析，現(xiàn)金分紅對股東而言是直接收益，留作企業(yè)未來經(jīng)營則要面臨風險，所以其傾向于“落袋為安”。

為了保護中小股東利益，2024年的“國九條”將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發(fā)行上市負面清單。

據(jù)統(tǒng)計，從2024年1月1日至2024年7月25日，A股共有339家企業(yè)IPO終止，50%是因為嚴查發(fā)行前突擊“清倉式”分紅等IPO新政。

港股或許沒有A股那樣嚴格，但中小股東可能會格外關注這些風險，最終用腳投票。

當魏立華及其家族從分紅里獲得了高額收益，是否會使其對未來形勢過于樂觀，進而實施更激進的戰(zhàn)略？

清末李鴻章搞洋務運動，雖然頗有收益，但大都落入李鴻章個人口袋。時人謂之：“宰相合肥天下瘦，司農(nóng)常熟世間荒”。

個人財富暴漲令李鴻章對形勢產(chǎn)生誤判，真的把北洋艦隊當成“亞洲各國海軍第一位”，導致訓練廢弛，一戰(zhàn)被打回原形。

君樂寶高舉高打，向前擴張的路上或許應當以史為鑒，當下的乳制品行業(yè)或許不如其預期的那樣繁榮。

二、買方時代，高舉高打不再是最優(yōu)解

乳制品行業(yè)高速擴張的時代，可能已經(jīng)成為過去。

人均奶類消費量出現(xiàn)下滑。

從1949年到2024年，中國人均奶類消費量從0.4公斤上漲到41.5公斤，增長了約100倍

但是到2025年，這個數(shù)字卻開始下滑，降至40.5公斤。

公開數(shù)據(jù)顯示，從2022年12月到2025年12月，生鮮牛乳的價格從4.48元/公斤下跌到3.51元/公斤，三年間價格跌幅達21.65%

乳制品企業(yè)業(yè)績集體承壓。

光明乳業(yè)盈利16年后再度虧損，蒙牛2025年上半年就出現(xiàn)了營收同比下滑6.9%的情況，伊利在2025年三季度實現(xiàn)營收微增1.8%，歸母凈利潤卻下滑了4.1%。

天眼查APP顯示，截至2026年1月23日，伊利股份總市值為1696.46億元。

申萬行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度，19家上市乳企中，12家出現(xiàn)營收同比下滑。

玩家們忙著研究出海。

伊利在東南亞舉辦客戶大會，蒙牛投資新西蘭，飛鶴在加拿大建廠，

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部報告顯示：2025年1—11月，我國乳制品出口量12.38萬噸，同比增 86.4%；出口額3.80億美元，同比增 53.2%，增速遠超進口量。

種種跡象表明，乳制品生產(chǎn)出來就能賣出去的時代，已經(jīng)是過去時。

當然，君樂寶表現(xiàn)亮眼的低溫賽道，仍是乳制品行業(yè)為數(shù)不多還在增長的品類。

根據(jù)馬上贏品牌CT數(shù)據(jù)，2025年第三季度，低溫酸奶和低溫純牛奶的市場占比均上漲超過1%。

低溫純牛奶銷售額同比增速超過19%，低溫酸奶同比則基本持平。

憑借悅鮮活和簡醇兩大王牌，君樂寶在低溫賽道打得風生水起。

2024年君樂寶低溫酸奶收入增長12.57%，鮮奶收入增長44.54%；2025年前三季度，君樂寶的低溫酸奶保持微增，鮮奶則繼續(xù)大增40.65%。

不過，應該清晰地看到，君樂寶的競爭對手們也都在往低溫賽道擠，競爭烈度會越來越高。

比如在低溫鮮奶領域，蒙?！懊咳挣r語”、伊利“金典鮮牛奶”、光明“優(yōu)倍”、新希望“24小時”等品牌持續(xù)擴產(chǎn)。

蒙牛憑借七大工廠與三十余座GAP一級牧場，建立供應優(yōu)勢，突破鮮奶配送范圍，實現(xiàn)從牧場到工廠最快僅需30分鐘，全程2℃至6℃的冷鏈運輸確保了原奶的新鮮度。

伊利也在長三角、京津冀布局多個智能化低溫液態(tài)奶基地，專供高端鮮奶線。

低溫鮮奶的競爭很難做出差異化，殺毒方法大同小異，口感也都差不多，拼到最后，可能還得看渠道和價格。

渠道方面，招股書顯示，截至2025年9月30日，君樂寶已經(jīng)和5500余家經(jīng)銷商建立合作。

相比之下，伊利2025年三季度末經(jīng)銷商總數(shù)為17,779家，較上年同期凈增530家。

作為全國性企業(yè)，伊利和蒙牛可以憑借渠道優(yōu)勢，快速打入君樂寶的大本營。

而君樂寶要想從地方走向全國，可能還要經(jīng)歷漫長的渠道建設過程。

價格方面，雖然君樂寶以“性價比”聞名，但低溫鮮奶如果真的打起價格戰(zhàn)，其底氣可能不會那么足。

一方面是君樂寶負債率居高不下，難以有足夠的資金去承擔低價競爭的壓力。

另一方面，君樂寶的“全產(chǎn)業(yè)鏈一體化運營模式”雖然提供了更充足的安全和質(zhì)量保障，卻也帶來了更大的成本包袱。

價格戰(zhàn)難以維系，但是不打價格戰(zhàn)可能也不行。

招股書顯示，君樂寶在研發(fā)上的投入持續(xù)縮減。

2023年至2025年前9個月，其研發(fā)費用從1.06億元降至0.67億元，研發(fā)費用率不足0.5%。

如此薄弱的研發(fā)投入，或許使其難以在產(chǎn)品配方、營養(yǎng)科技等方面建立起真正的高端壁壘，只能走價格路線。

所以我們看到，在大大小小的超市里，悅鮮活“買一送一”之類的打折活動越來越頻繁。

總之，低溫鮮奶這個賽道雖然還在增長，但已經(jīng)越來越擁擠。

你看曾經(jīng)的低溫鮮奶龍頭光明乳業(yè)，如今都在伊利和蒙牛的陰影下越活越艱難。

盡管如此，君樂寶能夠在乳業(yè)的寒冬中逆勢增長，仍屬于難能可貴。

君樂寶是一家能夠持續(xù)成長的企業(yè)，其全產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局覆蓋牧草種植、牧場養(yǎng)殖、研發(fā)創(chuàng)新、生產(chǎn)加工到終端銷售等全部流程。

至2025年9月30日，公司已建成33座現(xiàn)代化自有牧場和20家生產(chǎn)工廠，奶牛存欄量達19.2萬頭，2024年奶源自給率高達66%，在中國大型綜合性乳企中穩(wěn)居領先地位。

30歲的君樂寶經(jīng)歷過世事滄桑，62歲的魏立華也是企業(yè)家里的傳奇。

只要扎實地走下去，相信君樂寶可以穿越周期，取得更輝煌的成績。

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