昨天這篇文章在 X 上有兩千萬的瀏覽，并且可能帶動了昨天晚上的軟件股大爆炸。一場站在 “兩年后” 進(jìn)行頭腦風(fēng)暴式的回顧，有助于大眾了解自己正在面對一個怎樣的未來。

一場來自未來的金融史思想實(shí)驗(yàn)

作者：Citrini 與 Alap Shah

2026年2月22日

前言

如果我們對 AI 的看多判斷一直是對的……而這件事本身反而是利空呢？

以下是一個情景推演，而非預(yù)測。 這不是空頭意淫，也不是 AI 末日愛好者的同人小說。這篇文章唯一的目的，是對一個迄今探討不足的情景進(jìn)行建模。我們的朋友 Alap Shah 提出了這個問題，我們一起頭腦風(fēng)暴出了答案。我們寫了這一篇，他另外寫了兩篇，可以在這里[1]找到。

希望讀完之后，你能對 AI 使經(jīng)濟(jì)日益"詭異化"過程中潛在的左尾風(fēng)險，多一分準(zhǔn)備。

以下是 CitriniResearch 2028 年 6 月的宏觀備忘錄，詳述"全球智能危機(jī)"的演進(jìn)與沖擊。

宏觀備忘錄 充裕智能的代價

CitriniResearch

2026年2月22日 2028年6月30日

今早公布的失業(yè)率為 10.2%，高于預(yù)期 0.3 個百分點(diǎn)。市場因此下跌 2%，標(biāo)普500指數(shù)自 2026 年 10 月高點(diǎn)以來的累計跌幅已達(dá) 38%。

交易員們已經(jīng)麻木了。六個月前，這樣的數(shù)據(jù)足以觸發(fā)熔斷。

兩年。 從"可控"和"局限于個別行業(yè)"，到經(jīng)濟(jì)面目全非——我們所有人成長于其中的那個經(jīng)濟(jì)體不復(fù)存在——只用了這么長時間。本季度的宏觀備忘錄，是我們對這一進(jìn)程的復(fù)盤嘗試——一份針對危機(jī)前經(jīng)濟(jì)的"事后檢驗(yàn)"。

那時的亢奮是實(shí)實(shí)在在的。到 2026 年 10 月，標(biāo)普500逼近 8000 點(diǎn)，納斯達(dá)克突破 30000 點(diǎn)。因人類勞動力被取代而引發(fā)的第一波裁員始于 2026 年初，而裁員產(chǎn)生的效果與預(yù)期完全一致：利潤率擴(kuò)張，盈利超預(yù)期，股價上漲。創(chuàng)紀(jì)錄的企業(yè)利潤被源源不斷地投回 AI 算力。

各項頭條數(shù)據(jù)依然亮眼。名義 GDP 連續(xù)錄得中高個位數(shù)的年化增長。生產(chǎn)率飆升。實(shí)際每小時產(chǎn)出以 1950 年代以來未見的速度增長——驅(qū)動力是不需要睡眠、不請病假、不需要醫(yī)保的 AI 智能體。

算力擁有者的財富隨著勞動力成本的消失而爆炸式增長。與此同時，實(shí)際工資增速崩塌。盡管政府反復(fù)炫耀"創(chuàng)紀(jì)錄的生產(chǎn)率"，白領(lǐng)工人正在被機(jī)器奪走工作，被迫接受薪酬更低的崗位。

當(dāng)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)裂痕時，經(jīng)濟(jì)評論家們發(fā)明了一個流行語："幽靈 GDP"（Ghost GDP）——產(chǎn)出出現(xiàn)在國民賬戶中，卻從未在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通。

AI 在方方面面都超預(yù)期，而市場就是 AI。 唯一的問題是……經(jīng)濟(jì)不是。

事后看來，一切本該一目了然：北達(dá)科他州的一個 GPU 集群，創(chuàng)造了此前歸屬于曼哈頓中城一萬名白領(lǐng)的產(chǎn)出——這更像是一場"經(jīng)濟(jì)瘟疫"，而非"經(jīng)濟(jì)靈藥"。貨幣流通速度趨于停滯。以人類為核心的消費(fèi)經(jīng)濟(jì)——彼時占 GDP 的 70%——正在枯萎。如果我們早點(diǎn)想想機(jī)器在可選消費(fèi)品上花了多少錢，也許能更早看清這一點(diǎn)。（提示：答案是零。）

AI 能力提升，企業(yè)需要更少的工人，白領(lǐng)裁員增加，被裁的人消費(fèi)減少，利潤壓力推動企業(yè)加大 AI 投入，AI 能力再次提升……

這是一個沒有自然剎車的負(fù)反饋循環(huán)。即人類智能替代螺旋。白領(lǐng)工人眼看著自己的收入能力（以及理所當(dāng)然的消費(fèi)能力）遭到結(jié)構(gòu)性損害。他們的收入曾是 13 萬億美元住房抵押貸款市場的基石——迫使承銷商重新評估：優(yōu)質(zhì)抵押貸款還靠得住嗎？

十七年沒有出現(xiàn)過真正的違約周期，私募市場膨脹著大量 PE 支持的軟件交易，建立在"年度經(jīng)常性收入（ARR）將持續(xù)循環(huán)"的假設(shè)之上。2027 年中期因 AI 顛覆引發(fā)的第一波違約，動搖了這一假設(shè)。

如果顛覆僅限于軟件行業(yè)，局面尚可控制，但它沒有停下來。到 2027 年底，它威脅到了每一個建立在"中間層"商業(yè)模式之上的企業(yè)。大量通過為人類"變現(xiàn)摩擦"而生存的公司灰飛煙滅。

整個系統(tǒng)原來是一條漫長的信用鏈條，全部押注在白領(lǐng)生產(chǎn)率的持續(xù)增長之上。2027 年 11 月的崩盤只是加速了所有已經(jīng)運(yùn)行中的負(fù)反饋循環(huán)。

"壞消息就是好消息"——我們已經(jīng)等了將近一年了。政府開始考慮各種提案，但公眾對政府實(shí)施任何救援的信心正在消退。政策反應(yīng)總是滯后于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，但缺乏一個全面方案，如今正威脅著加速通縮螺旋的到來。

起源

2025 年末，智能體編程工具的能力發(fā)生了階躍式躍升。

一個能力過關(guān)的開發(fā)者借助 Claude Code 或 Codex，幾周內(nèi)就能復(fù)制出一款中端 SaaS 產(chǎn)品的核心功能。做不到完美，也無法覆蓋每個邊緣場景——但足以讓審查 50 萬美元年度續(xù)約合同的 CIO 開始問一個問題："如果我們自己開發(fā)呢？"

大多數(shù)企業(yè)的財年與日歷年一致，因此 2026 年的企業(yè)支出是在 2025 年第四季度敲定的，當(dāng)時"智能體 AI"還只是一個時髦術(shù)語。年中評審是采購團(tuán)隊第一次在真正了解這些系統(tǒng)能做什么之后做決策。有些團(tuán)隊親眼看著自己的內(nèi)部團(tuán)隊在幾周內(nèi)搭出了原型，復(fù)制了價值六位數(shù)的 SaaS 合同。

那年夏天，我們與一位財富500強(qiáng)的采購經(jīng)理交談。他跟我們講了一次預(yù)算談判的故事。銷售代表原以為可以照搬去年的套路：年漲 5%，加上"你們團(tuán)隊離不開我們"的標(biāo)準(zhǔn)話術(shù)。但采購經(jīng)理告訴對方，他已經(jīng)在和 OpenAI 談了，考慮讓他們的"前沿部署工程師"用 AI 工具徹底替換掉該供應(yīng)商。最終以打七折續(xù)約。他說這已經(jīng)算好結(jié)果了。SaaS "長尾"——比如 Monday.com、Zapier 和 Asana——的日子更慘。

投資者對長尾產(chǎn)品的沖擊已有心理準(zhǔn)備——甚至可以說翹首以盼。這些產(chǎn)品雖然可能占到典型企業(yè)技術(shù)棧支出的三分之一，但它們顯然暴露在風(fēng)險之中。真正被認(rèn)為安全的，是那些"記錄系統(tǒng)"（systems of record）。

直到 ServiceNow 2026 年三季報發(fā)布，反身性的傳導(dǎo)機(jī)制才變得更加清晰。

SERVICENOW 凈新增 ACV 增速從 23% 降至 14%；宣布裁員 15% 及"結(jié)構(gòu)性效率計劃"；股價下跌 18% | 彭博，2026年10月

SaaS 并沒有"死"。自建系統(tǒng)的運(yùn)維和支撐仍然存在成本效益分析。但自建確實(shí)成了一種選項，而這個選項會影響定價談判。也許更重要的是，競爭格局已經(jīng)改變。AI 降低了開發(fā)和交付新功能的門檻，導(dǎo)致產(chǎn)品差異化崩塌。頭部企業(yè)陷入價格戰(zhàn)——既要與彼此廝殺，又要面對一批乘著智能體編程能力東風(fēng)、沒有遺留成本包袱的新興挑戰(zhàn)者的兇猛搶食。

這些系統(tǒng)之間的關(guān)聯(lián)性，直到這份財報才被充分認(rèn)識到。ServiceNow 按席位收費(fèi)。當(dāng)財富500強(qiáng)客戶裁掉 15% 的員工時，它們也取消了 15% 的許可證。同樣是 AI 驅(qū)動的裁員——在客戶那邊提升利潤率的同時，正在機(jī)械性地摧毀 ServiceNow 自己的收入基礎(chǔ)。

一家賣工作流自動化的公司，正被更好的工作流自動化顛覆，而它的應(yīng)對之策是——裁員，然后用省下的錢投資正在顛覆自己的技術(shù)。

除此之外還能怎么辦？坐以待斃、慢慢等死嗎？*受 AI 威脅最大的公司，反而成了 AI 最激進(jìn)的采用者。***

事后看來這顯而易見，但當(dāng)時真的不是（至少對我而言不是）。歷史上的顛覆模型告訴我們：在位者抗拒新技術(shù)，輸給靈活的新進(jìn)入者，然后慢慢死去。柯達(dá)是這樣，百視達(dá)是這樣，黑莓也是這樣。但 2026 年發(fā)生的事不一樣——在位者沒有抗拒，因?yàn)樗麄兂惺懿黄鹂咕艿拇鷥r。

股價跌了40-60%，董事會要求交代，受到 AI 威脅的公司只能做一件事：裁人，把省下的錢投入 AI 工具，用這些工具以更低的成本維持產(chǎn)出。

每家公司的個體反應(yīng)都是理性的。集體結(jié)果卻是災(zāi)難性的。每一美元裁員省下的錢，都流入了使下一輪裁員成為可能的 AI 能力。

軟件只是序幕。 當(dāng)投資者還在爭論 SaaS 估值倍數(shù)是否已經(jīng)見底時，他們沒有注意到，反身性循環(huán)已經(jīng)溢出了軟件行業(yè)。支撐 ServiceNow 裁員決策的同一套邏輯，適用于每一家擁有白領(lǐng)成本結(jié)構(gòu)的公司。

當(dāng)摩擦歸零

到 2027 年初，使用大語言模型已成為默認(rèn)行為。人們在使用 AI 智能體，但很多人甚至不知道 AI 智能體是什么——就像當(dāng)年不知道"云計算"為何物的人照樣在用流媒體服務(wù)。他們對 AI 的感知，和對自動補(bǔ)全或拼寫檢查的感知一樣——就是手機(jī)現(xiàn)在能干的一件事。

通義千問（Qwen）的開源智能體購物助手，是 AI 接管消費(fèi)者決策的催化劑。幾周之內(nèi)，所有主流 AI 助手都集成了某種智能體電商功能。蒸餾模型意味著這些智能體可以在手機(jī)和筆記本電腦上運(yùn)行，而不僅限于云端，大幅降低了推理的邊際成本。

真正應(yīng)該讓投資者更加不安的是：這些智能體不會坐等被召喚。它們在后臺根據(jù)用戶偏好持續(xù)運(yùn)行。消費(fèi)不再是一系列離散的人類決策，而變成了一個持續(xù)運(yùn)行的優(yōu)化過程，全天候代表每一個聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)者運(yùn)轉(zhuǎn)。到 2027 年 3 月，美國個人日均消費(fèi)的 token 中位數(shù)已達(dá) 40 萬——是 2026 年底的 10 倍。

鏈條上的下一環(huán)已經(jīng)在斷裂。

中間層。

過去五十年，美國經(jīng)濟(jì)在人類局限性之上構(gòu)建了一個龐大的"租金抽取層"：事情需要時間，耐心會耗盡，品牌熟悉度替代了盡職調(diào)查，大多數(shù)人寧愿接受一個差價格也不愿再多點(diǎn)幾下。數(shù)萬億美元的企業(yè)價值，依賴于這些約束條件持續(xù)存在。

一開始很簡單。智能體消除了摩擦。

那些已經(jīng)幾個月沒用卻在自動續(xù)費(fèi)的訂閱和會員。試用期結(jié)束后悄悄翻倍的定價。每一個都被重新定義為一場"人質(zhì)危機(jī)"——而智能體可以出面談判。平均客戶終身價值（LTV）——整個訂閱經(jīng)濟(jì)賴以建立的指標(biāo)——顯著下滑。

消費(fèi)者智能體開始改變幾乎所有消費(fèi)交易的運(yùn)作方式。

人類確實(shí)沒有時間在五個競品平臺上比價一盒蛋白棒。機(jī)器有。

旅游預(yù)訂平臺是最早的犧牲品，因?yàn)樗鼈冏詈唵巍５?2026 年第四季度，我們的智能體已經(jīng)能以比任何平臺更快更便宜的方式，組裝出完整的行程方案（航班、酒店、地面交通、會員積分優(yōu)化、預(yù)算約束、退款處理）。

保險續(xù)保——整個續(xù)保模型建立在投保人惰性之上——被改革了。每年幫你重新貨比三家的智能體，瓦解了保險公司從被動續(xù)保中賺取的 15-20% 保費(fèi)溢價。

財務(wù)咨詢。報稅。日常法律事務(wù)。凡是服務(wù)商的價值主張本質(zhì)上是"我來幫你處理你覺得煩的復(fù)雜事務(wù)"的領(lǐng)域，都被顛覆了——因?yàn)橹悄荏w不覺得任何事情是煩的。

就連那些我們以為受"人際關(guān)系"保護(hù)的領(lǐng)域，也證明是脆弱的。房地產(chǎn)行業(yè)——買家?guī)资陙砣萑?5-6% 的傭金率，因?yàn)橘I賣雙方之間存在信息不對稱——在 AI 智能體獲得 MLS（多重上市服務(wù)）數(shù)據(jù)訪問權(quán)和數(shù)十年交易數(shù)據(jù)后，瞬間瓦解。一份 2027 年 3 月的賣方研報將此命名為"智能體對智能體的暴力"（agent on agent violence）。主要都市圈的買方中介傭金中位數(shù)已從 2.5-3% 壓縮至 1% 以下，越來越多的交易在沒有任何人類買方經(jīng)紀(jì)人參與的情況下完成。

我們高估了"人際關(guān)系"的價值。事實(shí)證明，很多被稱作"關(guān)系"的東西，不過是帶著友好面孔的摩擦。

對中間層的顛覆才剛剛開始。成功的公司曾花費(fèi)數(shù)十億美元，有效利用消費(fèi)者行為和人類心理的種種弱點(diǎn)——而這些弱點(diǎn)如今已不再重要。

以價格和匹配度為優(yōu)化目標(biāo)的機(jī)器，不關(guān)心你最愛的 App，不關(guān)心你過去四年習(xí)慣性打開的網(wǎng)站，也不會被精心設(shè)計的結(jié)賬體驗(yàn)所吸引。它們不會因?yàn)槠＞攵x最省事的選項，也不會默認(rèn)"我一直在這家點(diǎn)單"。

這摧毀了一種特定的護(hù)城河：習(xí)慣性中間化。

DoorDash（美股代碼：DASH）是最典型的案例。

編程智能體大幅降低了上線一款外賣 App 的門檻。一個稱職的開發(fā)者幾周內(nèi)就能部署一個可用的競品，而且有幾十個人這么做了——他們將 90-95% 的配送費(fèi)直接分給騎手，以此吸引騎手離開 DoorDash 和 Uber Eats。多平臺儀表盤讓零工勞動者可以同時追蹤來自二三十個平臺的訂單，消除了頭部平臺賴以生存的鎖定效應(yīng)。市場一夜之間碎片化，利潤率壓縮至接近于零。

智能體同時加速了破壞的兩端。它們催生了競爭者，然后又使用這些競爭者。DoorDash 的護(hù)城河說白了就是"你餓了，你懶，這個 App 在你手機(jī)首屏上"。智能體沒有首屏。它會檢查 DoorDash、Uber Eats、餐廳自己的網(wǎng)站，以及二十個新的"氛圍編程"（vibe-coded）競品，每次挑費(fèi)用最低、配送最快的那個。

習(xí)慣性 App 忠誠度——整個商業(yè)模式的基礎(chǔ)——對機(jī)器來說根本不存在。

這頗有幾分詩意，也許是整個故事中智能體為即將被取代的白領(lǐng)做的唯一一件好事。當(dāng)他們最終淪為外賣騎手時，至少不必再把一半收入交給 Uber 和 DoorDash 了。當(dāng)然，技術(shù)的這份"善意"沒有持續(xù)太久——自動駕駛車輛的普及很快就到來了。

一旦智能體控制了交易，它們便開始尋找更大的"回形針"。

能做的比價和聚合畢竟有限。要持續(xù)為用戶省錢（尤其是當(dāng)智能體開始彼此之間直接交易時），最大的突破口是消除費(fèi)用。在機(jī)器對機(jī)器的商業(yè)中，2-3% 的銀行卡交換費(fèi)成為一個顯而易見的靶子。

智能體開始尋找比銀行卡更快更便宜的支付方式。大多數(shù)選擇了通過 Solana 或以太坊 L2 使用穩(wěn)定幣，結(jié)算幾乎即時，交易成本以分之一美分計。

萬事達(dá)卡 2027 年一季報：凈收入同比+6%；消費(fèi)額增速從上季的+5.9% 降至+3.4%；管理層提及"智能體主導(dǎo)的價格優(yōu)化"和"可選消費(fèi)品類承壓" | 彭博，2027年4月29日

萬事達(dá)卡 2027 年一季報是不可逆轉(zhuǎn)的臨界點(diǎn)。智能體電商從一個產(chǎn)品故事變成了一個"管道"故事。MA 次日下跌 9%。Visa 也跌了，但在分析師指出其在穩(wěn)定幣基礎(chǔ)設(shè)施方面的更強(qiáng)定位后，跌幅有所收窄。

智能體電商繞開交換費(fèi)，對以銀行卡業(yè)務(wù)為核心的銀行和單一發(fā)卡機(jī)構(gòu)構(gòu)成了更大的威脅——它們收取 2-3% 費(fèi)用的大頭，并圍繞由商戶補(bǔ)貼資助的積分獎勵計劃建立了整個業(yè)務(wù)條線。

美國運(yùn)通（美股代碼：AXP）受沖擊最大：白領(lǐng)裁員潮侵蝕其客戶基礎(chǔ)，智能體繞開交換費(fèi)侵蝕其收入模式，兩面夾擊。Synchrony（SYF）、Capital One（COF）和 Discover（DFS）也在隨后幾周內(nèi)下跌超過 10%。

它們的護(hù)城河由摩擦筑成。而摩擦正在歸零。

從行業(yè)風(fēng)險到系統(tǒng)性風(fēng)險

整個 2026 年，市場將 AI 的負(fù)面影響視為行業(yè)性話題。軟件和咨詢行業(yè)被碾壓，支付和其他"收費(fèi)站"搖搖欲墜，但更廣泛的經(jīng)濟(jì)看起來還好。勞動力市場雖然走軟，但并非自由落體。共識觀點(diǎn)是：創(chuàng)造性破壞是任何技術(shù)創(chuàng)新周期的組成部分。雖然會有局部陣痛，但 AI 帶來的總體正面效應(yīng)將超過負(fù)面影響。

我們在 2027 年 1 月的宏觀備忘錄中指出，這是一個錯誤的思維框架。美國經(jīng)濟(jì)是白領(lǐng)服務(wù)型經(jīng)濟(jì)。白領(lǐng)工人占就業(yè)人口的 50%，驅(qū)動了約 75% 的可選消費(fèi)支出。AI 正在吞噬的企業(yè)和崗位，并非美國經(jīng)濟(jì)的邊緣——它們就是美國經(jīng)濟(jì)本身。

"技術(shù)創(chuàng)新摧毀舊崗位，然后創(chuàng)造更多新崗位"——這是當(dāng)時最流行、最有說服力的反駁論點(diǎn)。它流行且有說服力，因?yàn)檫^去兩百年來它一直是對的。即便我們無法想象未來的工作是什么樣，它們也一定會到來。

ATM 機(jī)降低了網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營成本，于是銀行開設(shè)了更多網(wǎng)點(diǎn)，柜員就業(yè)人數(shù)在隨后二十年中持續(xù)上升?；ヂ?lián)網(wǎng)顛覆了旅行社、黃頁、實(shí)體零售，但也催生了全新的產(chǎn)業(yè)來取代它們，創(chuàng)造了新的就業(yè)機(jī)會。

然而，以往每一個新崗位都需要一個人類來擔(dān)任。

AI 現(xiàn)在已經(jīng)是一種通用智能，它在人類可能轉(zhuǎn)崗去做的那些任務(wù)上也在不斷進(jìn)步。被裁的程序員不能簡單地轉(zhuǎn)行去做"AI 管理"，因?yàn)?AI 已經(jīng)有能力勝任那個角色。

如今，AI 智能體可以處理長達(dá)數(shù)周的研發(fā)任務(wù)。指數(shù)級增長碾碎了我們對可能性的一切想象——盡管每年都有沃頓商學(xué)院的教授試圖將數(shù)據(jù)擬合成新的 S 型曲線。

它們撰寫了幾乎所有代碼。性能最強(qiáng)的那些，在幾乎所有領(lǐng)域都遠(yuǎn)比幾乎所有人類聰明。而且它們還在不斷變得更便宜。

AI 確實(shí)創(chuàng)造了新工作。提示工程師。AI 安全研究員?；A(chǔ)設(shè)施技術(shù)員。人類仍在循環(huán)中——在最高層面進(jìn)行協(xié)調(diào)，或憑品味做出方向性判斷。但 AI 每創(chuàng)造一個新崗位，就淘汰了幾十個舊崗位。新崗位的薪酬只是舊崗位的一個零頭。

美國 JOLTS 數(shù)據(jù)：職位空缺降至 550 萬以下；失業(yè)人數(shù)/空缺比升至約 1.7，為 2020 年 8 月以來最高 | 彭博，2026年10月

招聘率全年低迷，但 10 月的 JOLTS 數(shù)據(jù)提供了一些確鑿的證據(jù)。職位空缺降至 550 萬以下，同比下降 15%。

INDEED：軟件、金融、咨詢領(lǐng)域招聘帖急劇下降，"生產(chǎn)率優(yōu)化舉措"蔓延 | Indeed 招聘實(shí)驗(yàn)室，2026年11-12月

白領(lǐng)職位空缺正在塌方，而藍(lán)領(lǐng)職位空缺相對穩(wěn)定（建筑、醫(yī)療、技工）。人員流失集中在寫備忘錄的人身上（不知怎的，我們還在營業(yè)），審批預(yù)算的人身上，以及維持經(jīng)濟(jì)中間層潤滑運(yùn)轉(zhuǎn)的人身上。但兩個群體的實(shí)際工資增長在一年中的大部分時間都是負(fù)數(shù)，而且還在繼續(xù)下降。

股市仍然更在意通用電氣 Vernova 的渦輪機(jī)產(chǎn)能已售罄至 2040 年這樣的消息，而非 JOLTS 數(shù)據(jù)。在負(fù)面宏觀消息和正面 AI 基礎(chǔ)設(shè)施頭條之間，市場橫向拉鋸。

債券市場（總是比股市更聰明，至少沒那么浪漫）則開始為消費(fèi)沖擊定價。10 年期美債收益率在隨后四個月從 4.3% 下行至 3.2%。盡管如此，頭條失業(yè)率并未飆升，其中的結(jié)構(gòu)性細(xì)微差異仍未被部分人察覺。

在正常的衰退中，原因最終會自我修正。過度建設(shè)導(dǎo)致建筑業(yè)放緩，利率下降，進(jìn)而刺激新的建設(shè)。庫存過剩導(dǎo)致去庫，進(jìn)而轉(zhuǎn)為補(bǔ)庫。周期性機(jī)制本身蘊(yùn)含著復(fù)蘇的種子。

這一輪的病因不是周期性的。

AI 變得更好、更便宜。企業(yè)裁員，然后把省下的錢用來購買更多 AI 能力，從而裁更多的人。被裁的工人消費(fèi)減少。面向消費(fèi)者的企業(yè)銷量下降，利潤萎縮，為保利潤率進(jìn)一步加大 AI 投入。AI 變得更好、更便宜。

一個沒有自然剎車的反饋循環(huán)。

直覺上，人們預(yù)期總需求下降會拖慢 AI 建設(shè)。但事實(shí)并非如此，因?yàn)檫@不是超大規(guī)模云廠商式的資本開支（CapEx），而是運(yùn)營費(fèi)用替代（OpEx substitution）。一家過去每年在員工上花 1 億美元、在 AI 上花 500 萬美元的公司，現(xiàn)在在員工上花 7000 萬美元、在 AI 上花 2000 萬美元。AI 投入翻了數(shù)倍，但這是以總運(yùn)營成本下降為前提的。每家公司的 AI 預(yù)算都在增長，而整體支出卻在收縮。

這里的諷刺之處在于：AI 基礎(chǔ)設(shè)施綜合體即使在它正在顛覆的經(jīng)濟(jì)開始惡化之際，仍然在高歌猛進(jìn)。英偉達(dá)（NVDA）仍在創(chuàng)營收新高。臺積電（TSM）仍在以 95% 以上的產(chǎn)能利用率運(yùn)轉(zhuǎn)。超大規(guī)模云廠商每季度仍在數(shù)據(jù)中心資本支出上投入 1500-2000 億美元。純受益于這一趨勢的經(jīng)濟(jì)體——如臺灣和韓國——表現(xiàn)大幅領(lǐng)先。

印度則恰恰相反。該國的 IT 服務(wù)業(yè)每年出口超過 2000 億美元，是印度經(jīng)常賬戶盈余的最大貢獻(xiàn)者，也是為其持續(xù)性商品貿(mào)易逆差提供融資的支柱。整個模式建立在一個價值主張之上：印度開發(fā)者的成本只是美國同行的幾分之一。但 AI 編碼智能體的邊際成本已經(jīng)降到了——本質(zhì)上——電費(fèi)的水平。TCS、Infosys 和 Wipro 在 2027 年全年遭遇了加速的合同取消。盧比在四個月內(nèi)對美元貶值了 18%，因?yàn)橹斡《韧獠抠~戶的服務(wù)順差蒸發(fā)了。到 2028 年一季度，IMF 已與新德里開始了"初步討論"。

造成顛覆的引擎每個季度都在變得更強(qiáng)，這意味著顛覆每個季度都在加速。勞動力市場沒有自然底部。

在美國，我們不再追問 AI 基礎(chǔ)設(shè)施泡沫何時破裂。我們在問：當(dāng)消費(fèi)者正在被機(jī)器取代時，一個建立在消費(fèi)信貸之上的經(jīng)濟(jì)體會怎樣？

智能替代螺旋

2027 年是宏觀敘事不再隱晦的一年。過去十二個月那些分散但明顯的負(fù)面事態(tài)，其傳導(dǎo)機(jī)制變得清晰可見。你不需要去翻勞工統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，參加一場朋友的晚宴就夠了。

被裁的白領(lǐng)并沒有閑坐著。 他們降級了。許多人接受了薪酬更低的服務(wù)業(yè)和零工崗位——這增加了這些領(lǐng)域的勞動力供給，進(jìn)一步壓縮了那里的工資。

我們的一個朋友，2025 年還是 Salesforce 的高級產(chǎn)品經(jīng)理。有頭銜，有醫(yī)保，有 401(k)，年薪 18 萬美元。她在第三輪裁員中失去了工作。找了六個月之后，開始開 Uber。收入降到了 4.5 萬美元。這里的重點(diǎn)不是個人故事，而是二階效應(yīng)的算術(shù)。把這種動態(tài)乘以每個主要都市圈的幾十萬工人。大量高素質(zhì)勞動力涌入服務(wù)業(yè)和零工經(jīng)濟(jì)，壓低了原本就收入困難的在崗工人的工資。行業(yè)性顛覆轉(zhuǎn)移為全經(jīng)濟(jì)范圍的工資壓縮。

剩余的人力密集型崗位池還面臨著另一次沖擊——就在我們寫作此刻正在發(fā)生。自動配送和無人駕駛車輛正在侵入吸收了第一波被裁工人的零工經(jīng)濟(jì)。

到 2027 年 2 月，仍在崗的白領(lǐng)明顯開始按"我可能是下一個"的預(yù)期來消費(fèi)。他們（多半借助 AI）加倍努力地工作，只為了不被裁——升職加薪的念想早已無影無蹤。儲蓄率上升，消費(fèi)轉(zhuǎn)軟。

最危險的是時滯。高收入者憑借其高于平均水平的儲蓄，維持了兩到三個季度表面上的正常。硬數(shù)據(jù)要到問題在真實(shí)經(jīng)濟(jì)中已成舊聞時才會確認(rèn)。然后，打破幻覺的那一組數(shù)據(jù)來了。

美國首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)飆升至 48.7 萬，為 2020 年 4 月以來最高；勞工部，2027年第三季度

首次申領(lǐng)人數(shù)飆升至 48.7 萬，為 2020 年 4 月以來最高。ADP 和 Equifax 確認(rèn)，絕大多數(shù)新申請者是白領(lǐng)專業(yè)人士。

標(biāo)普500在接下來一周下跌了 6%。負(fù)面宏觀開始在拔河賽中勝出。

在正常的衰退中，失業(yè)是廣泛分布的。藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)大致按各自在就業(yè)中的占比分擔(dān)痛苦。消費(fèi)沖擊也是廣泛分布的，而且因?yàn)榈褪杖牍と说倪呺H消費(fèi)傾向更高，沖擊會迅速體現(xiàn)在數(shù)據(jù)中。

但在這一輪周期中，失業(yè)集中在收入分布的上十分位。他們在總就業(yè)中的占比相對較小，但驅(qū)動了不成比例的巨量消費(fèi)支出。收入前 10% 的人群貢獻(xiàn)了美國全部消費(fèi)支出的 50% 以上。前 20% 的人群貢獻(xiàn)了約 65%。這些人購買房屋、汽車、度假、餐廳消費(fèi)、私立學(xué)校學(xué)費(fèi)、住宅裝修。他們是整個可選消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的需求基礎(chǔ)。

當(dāng)這些工人失去工作，或?yàn)榱私邮墁F(xiàn)有崗位而薪資腰斬時，消費(fèi)沖擊相對于失業(yè)人數(shù)而言是巨大的。白領(lǐng)就業(yè)下降 2%，大約對應(yīng)可選消費(fèi)支出下降 3-4%。與藍(lán)領(lǐng)失業(yè)的即時沖擊不同（工廠裁員，下周就停止消費(fèi)），白領(lǐng)失業(yè)的影響是滯后但更深層的，因?yàn)檫@些工人有儲蓄緩沖，可以維持幾個月的消費(fèi)，然后行為才發(fā)生轉(zhuǎn)變。

到 2027 年第二季度，經(jīng)濟(jì)已陷入衰退。NBER（美國國家經(jīng)濟(jì)研究局）要到幾個月后才會正式確定衰退起點(diǎn)（他們向來如此），但數(shù)據(jù)已無可爭辯——連續(xù)兩個季度實(shí)際 GDP 負(fù)增長。但這還不是一場"金融危機(jī)"……至少暫時還不是。

關(guān)聯(lián)押注的多米諾骨牌

私募信貸從 2015 年的不足 1 萬億美元增長到 2026 年的超過 2.5 萬億美元。其中相當(dāng)一部分資金被投入了軟件和科技領(lǐng)域的交易——許多是杠桿收購 SaaS 公司，估值建立在"收入將永久保持兩位數(shù)百分比增長"的假設(shè)之上。

這些假設(shè)大約在第一個智能體編程演示和 2026 年一季度軟件股崩盤之間的某個時刻就死了，但賬面標(biāo)記似乎沒有意識到它們已經(jīng)死了。

當(dāng)許多上市 SaaS 公司已經(jīng)以 5-8 倍 EBITDA 交易時，PE 支持的軟件公司仍然按收購時的估值掛在資產(chǎn)負(fù)債表上——基于已經(jīng)不復(fù)存在的營收倍數(shù)。管理人緩慢地下調(diào)估值——100 美分，92 美分，85 美分——而上市可比公司的定價已經(jīng)告訴你答案是 50 美分。

穆迪一次性下調(diào) 14 家 PE 支持軟件公司合計 180 億美元債務(wù)評級，理由為"AI 驅(qū)動競爭顛覆帶來的長期收入逆風(fēng)"；為 2015 年能源行業(yè)以來最大的單一行業(yè)評級行動 | 穆迪投資者服務(wù)，2027年4月

穆迪下調(diào)評級之后發(fā)生的事，每個人都記得。見過 2015 年能源行業(yè)降級后發(fā)生了什么的業(yè)內(nèi)老兵，對這套劇本并不陌生。

軟件支持貸款在 2027 年第三季度開始違約。PE 投資組合中信息服務(wù)和咨詢領(lǐng)域的公司緊隨其后。多家數(shù)十億美元級別的知名 SaaS 公司杠桿收購案進(jìn)入了債務(wù)重組。

Zendesk 是那顆冒煙的槍。

ZENDESK 因 AI 驅(qū)動的客服自動化侵蝕 ARR 導(dǎo)致違反債務(wù)契約；50 億美元直接貸款工具標(biāo)價降至 58 美分；史上最大私募信貸軟件違約 | 金融時報，2027年9月

2022 年，Hellman & Friedman 和 Permira 以 102 億美元將 Zendesk 私有化。債務(wù)方案是 50 億美元的直接貸款——當(dāng)時史上最大的 ARR 支持融資——由黑石牽頭，Apollo、Blue Owl 和 HPS 均參與放貸。這筆貸款的結(jié)構(gòu)明確建立在 Zendesk 的年度經(jīng)常性收入將持續(xù)循環(huán)的假設(shè)之上。以約 25 倍 EBITDA 的杠桿率計算，只有在這個假設(shè)成立的情況下，這種杠桿水平才說得通。

到 2027 年中期，這個假設(shè)不再成立。

AI 智能體自主處理客戶服務(wù)已近一年。Zendesk 曾定義的品類（工單、路由、管理人工客服互動）已被無需生成工單就能直接解決問題的系統(tǒng)所取代。貸款承銷所依據(jù)的年度經(jīng)常性收入已不再"經(jīng)常性"——那只是還沒流失的收入。

史上最大的 ARR 支持貸款變成了史上最大的私募信貸軟件違約案。每一個信用交易臺同時問了同一個問題：還有誰披著"周期性"外衣，實(shí)則面對的是結(jié)構(gòu)性逆風(fēng)？

但共識有一點(diǎn)判斷是對的，至少一開始是對的：這本應(yīng)是可以承受的。

私募信貸不是 2008 年的銀行體系。其整體架構(gòu)的設(shè)計初衷就是為了避免強(qiáng)制拋售。這些是封閉式基金，資本是鎖定的。LP 承諾了七到十年。沒有儲戶會擠兌，沒有回購融資會被抽走。管理人可以坐在減值資產(chǎn)上，通過時間慢慢化解，等待回收。痛苦，但可控。這個系統(tǒng)被設(shè)計為可以彎曲，但不會折斷。

黑石、KKR 和 Apollo 的高管們引用軟件敞口數(shù)據(jù)：占總資產(chǎn) 7-13%，可控。每一份賣方研報和金融推特上的信用賬戶都說著同樣的話：私募信貸擁有"永久資本"，它們可以吸收那些原本會摧毀杠桿銀行的損失。

*"永久資本"*。這個短語出現(xiàn)在每一份財報電話會和致投資者信中，旨在安撫人心。它變成了一句咒語。而和大多數(shù)咒語一樣，沒人關(guān)注細(xì)節(jié)。它真正意味著什么呢……

過去十年，大型另類資產(chǎn)管理公司收購了人壽保險公司，并將其改造為融資載體。Apollo 收購了 Athene。Brookfield 收購了 American Equity。KKR 拿下了 Global Atlantic。邏輯很優(yōu)雅：年金存款提供了一個穩(wěn)定的長久期負(fù)債基礎(chǔ)。管理人將這些存款投入他們自己發(fā)起的私募信貸，然后賺兩次錢——保險端賺利差，資產(chǎn)管理端賺管理費(fèi)。一臺"費(fèi)上加費(fèi)"的永動機(jī)——在一個條件下運(yùn)轉(zhuǎn)完美。

私募信貸必須是安全的。

損失沖擊了為持有非流動資產(chǎn)、匹配長久期負(fù)債而建的資產(chǎn)負(fù)債表。那些本應(yīng)讓系統(tǒng)具有韌性的"永久資本"，并不是什么抽象的、有耐心的機(jī)構(gòu)資金和精明投資者承擔(dān)精明風(fēng)險。它是美國家庭的儲蓄——"普羅大眾"——以年金形式結(jié)構(gòu)化，投入了那些正在違約的 PE 支持軟件和科技債務(wù)。那些被鎖定、無法"擠兌"的資本，是人壽保險保單持有人的錢——而對這種錢，規(guī)則是不一樣的。

與銀行監(jiān)管體系相比，保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直溫順——甚至可以說自滿——但這次是一記警鐘。本來就對人壽保險公司的私募信貸集中度感到不安的監(jiān)管層，開始下調(diào)這些資產(chǎn)的風(fēng)險資本計量權(quán)重。這迫使保險公司要么融資要么賣資產(chǎn)——而在一個已經(jīng)凍結(jié)的市場中，兩者都無法以有吸引力的條件實(shí)現(xiàn)。

紐約州、愛荷華州監(jiān)管機(jī)構(gòu)著手收緊人壽保險公司持有的特定私人評級信貸的資本計量要求；NAIC 預(yù)計將提高 RBC 系數(shù)并加強(qiáng) SVO 審查 | 路透社，2027年11月

當(dāng)穆迪將 Athene 的財務(wù)實(shí)力評級列入負(fù)面展望時，Apollo 股價在兩個交易日內(nèi)暴跌 22%。Brookfield、KKR 和其他公司緊隨其后。

情況從那里開始變得更加復(fù)雜。這些公司不僅構(gòu)建了保險永動機(jī)——它們還搭建了一套精密的離岸架構(gòu)，旨在通過監(jiān)管套利實(shí)現(xiàn)收益最大化。美國保險公司承保年金，然后將風(fēng)險分出給它同樣持有的百慕大或開曼群島關(guān)聯(lián)再保險公司——這些離岸實(shí)體利用更寬松的監(jiān)管環(huán)境，可以以更少的資本支撐同樣的資產(chǎn)。這些關(guān)聯(lián)公司通過離岸 SPV（特殊目的載體）引入外部資本——一層新的交易對手方，與保險公司一起投入同一母公司資產(chǎn)管理部門發(fā)起的私募信貸。

評級機(jī)構(gòu)——其中一些本身就被 PE 持有——在透明度方面的表現(xiàn)算不上典范（這幾乎不令任何人意外）。不同公司與不同資產(chǎn)負(fù)債表之間的蛛網(wǎng)式關(guān)聯(lián)，其不透明程度令人震驚。當(dāng)?shù)讓淤J款違約時，"損失究竟由誰承擔(dān)"這個問題在實(shí)時層面根本無法回答。

2027 年 11 月的崩盤標(biāo)志著市場認(rèn)知的轉(zhuǎn)變：從一場可能是普通的周期性回調(diào)，轉(zhuǎn)變?yōu)槟撤N令人極度不安的東西。*"一條押注在白領(lǐng)生產(chǎn)率持續(xù)增長之上的關(guān)聯(lián)賭注鏈"*——這是美聯(lián)儲主席凱文·沃什在 FOMC 11 月緊急會議上的原話。

問題從來不在于損失本身會引發(fā)危機(jī)，而在于何時確認(rèn)損失。而還有另一個更大的、大得多得多的金融領(lǐng)域，我們對這種確認(rèn)充滿了恐懼。

抵押貸款問題

ZILLOW 房屋價值指數(shù)舊金山同比下跌 11%，西雅圖下跌 9%，奧斯汀下跌 8%；房利美標(biāo)記"科技/金融就業(yè)占比超 40% 的郵編區(qū)域出現(xiàn)較高早期逾期率" | Zillow / 房利美，2028年6月

本月，Zillow 房屋價值指數(shù)在舊金山同比下跌 11%，西雅圖下跌 9%，奧斯汀下跌 8%。這不是唯一令人擔(dān)憂的頭條新聞。上個月，房利美標(biāo)記了大額貸款密集郵編區(qū)域的早期逾期率上升——這些地區(qū)住著信用評分 780 以上、通常"固若金湯"的借款人。

美國住宅抵押貸款市場規(guī)模約為 13 萬億美元。抵押貸款承銷建立在一個基本假設(shè)之上：借款人在貸款期限內(nèi)將大致維持當(dāng)前收入水平——對大多數(shù)抵押貸款而言，這意味著三十年。

白領(lǐng)就業(yè)危機(jī)以一種持續(xù)性的收入預(yù)期轉(zhuǎn)變，威脅到了這一假設(shè)。我們現(xiàn)在不得不面對一個三年前看似荒謬的問題——優(yōu)質(zhì)抵押貸款還靠得住嗎？

美國歷史上每一次抵押貸款危機(jī)都由以下三種因素之一驅(qū)動：投機(jī)過度（向還不起貸款的人放貸，如 2008 年）、利率沖擊（利率上升導(dǎo)致浮動利率抵押貸款無法負(fù)擔(dān)，如 1980 年代初）、或區(qū)域性經(jīng)濟(jì)沖擊（單一行業(yè)在單一地區(qū)崩潰，如 1980 年代德克薩斯的石油或 2009 年密歇根的汽車業(yè)）。

這些因素此次都不適用。涉事借款人不是次貸借款人。他們擁有 780 分的 FICO 信用評分。他們支付了 20% 首付。他們信用記錄清白，就業(yè)記錄穩(wěn)定，收入在貸款發(fā)放時經(jīng)過驗(yàn)證和記錄。他們是金融體系中每一個風(fēng)險模型都視為信用質(zhì)量基石的借款人。

2008 年，貸款在發(fā)放第一天就是壞的。2028 年，貸款在發(fā)放第一天是好的。只是……世界在貸款發(fā)放之后變了。人們以一個他們再也無力相信的未來作為擔(dān)保去借錢。

早在 2027 年，我們就標(biāo)記了隱性壓力的早期信號：HELOC（房屋凈值信用額度）支取增加、401(k) 提取增加、信用卡債務(wù)飆升——而抵押貸款還款仍然正常。隨著失業(yè)、凍結(jié)招聘和獎金削減接踵而至，這些優(yōu)質(zhì)家庭的債務(wù)收入比翻倍。

他們還能付得起房貸——但前提是停止一切非必要消費(fèi)，耗盡儲蓄，推遲所有房屋維護(hù)和改善。他們在技術(shù)意義上沒有違約，但距離困境只差再來一次沖擊——而 AI 能力的發(fā)展軌跡表明，這一沖擊正在路上。然后我們看到舊金山、西雅圖、曼哈頓和奧斯汀的逾期率開始飆升——即使全國平均水平仍在歷史常態(tài)之內(nèi)。

我們目前正處于最急性的階段。房價下跌在邊際購房者健康的情況下是可控的。但這里的邊際購房者正面臨同樣的收入損害。

盡管擔(dān)憂在累積，我們尚未進(jìn)入一場全面的抵押貸款危機(jī)。逾期率上升了，但仍遠(yuǎn)低于 2008 年的水平。真正的威脅在于趨勢本身。

智能替代螺旋現(xiàn)在擁有了兩個加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的金融助燃劑。

勞動力替代、抵押貸款隱憂、私募市場動蕩。每一個都在強(qiáng)化其他兩個。而傳統(tǒng)的政策工具箱（降息、量化寬松）可以應(yīng)對金融引擎，卻無法應(yīng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)引擎——因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)引擎的驅(qū)動力并非緊縮的金融條件，而是 AI 使人類智能不再稀缺、不再值錢。你可以把利率降到零，把所有 MBS 和違約的軟件杠桿收購債務(wù)全部買下來……

但這改變不了一個事實(shí)——一個 Claude 智能體可以用每月 200 美元的成本，完成一個年薪 18 萬美元的產(chǎn)品經(jīng)理的工作。

如果這些恐懼成真，抵押貸款市場將在今年下半年裂開。在那個情景下，我們預(yù)計當(dāng)前的股市回撤最終將可與全球金融危機(jī)相提并論（峰值到谷底 57%）。這將使標(biāo)普500降至約 3500 點(diǎn)——這是 2022 年 11 月 ChatGPT 時刻前一個月以來我們從未見過的水平。

清楚的是：支撐 13 萬億美元住宅抵押貸款的收入假設(shè)已遭到結(jié)構(gòu)性損害。不清楚的是：政策能否在抵押貸款市場充分消化這一含義之前及時介入。我們懷抱希望，但也無法否認(rèn)不抱希望的理由。

與時間賽跑

第一個負(fù)反饋循環(huán)發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中：AI 能力提升，工資單縮水，消費(fèi)轉(zhuǎn)軟，利潤承壓，企業(yè)購買更多算力，算力繼續(xù)提升。然后它轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谛缘模菏杖霌p害沖擊了抵押貸款，銀行損失收緊了信貸，財富效應(yīng)破裂，反饋循環(huán)加速。而這兩者都因一個遲鈍的政策反應(yīng)而雪上加霜——坦率地說，政府看起來相當(dāng)困惑。

這個系統(tǒng)不是為應(yīng)對這種危機(jī)而設(shè)計的。聯(lián)邦政府的收入基礎(chǔ)本質(zhì)上是對人類時間的征稅。人們工作，企業(yè)付薪，政府抽成。個人所得稅和工資稅是正常年份財政收入的脊柱。

截至今年一季度末，聯(lián)邦收入比 CBO（國會預(yù)算辦公室）基線預(yù)測低了 12%。工資稅收入下降，因?yàn)榫蜆I(yè)人數(shù)減少且薪酬水平下降。所得稅收入下降，因?yàn)槭杖虢Y(jié)構(gòu)性降低了。生產(chǎn)率在飆升，但收益流向了資本和算力，而非勞動者。

勞動收入占 GDP 的比重從 1974 年的 64% 下降到 2024 年的 56%——這是全球化、自動化和工人議價能力持續(xù)侵蝕共同驅(qū)動的四十年緩慢下行。而在 AI 開始指數(shù)級進(jìn)步之后的四年中，這一比例降到了 46%。有記錄以來最陡峭的下降。

產(chǎn)出還在那里。但它不再經(jīng)由家庭流轉(zhuǎn)后回到企業(yè)——這意味著它也不再經(jīng)過國稅局了。經(jīng)濟(jì)循環(huán)流正在斷裂，而人們期待政府出手修復(fù)。

和每一次經(jīng)濟(jì)下行一樣，財政支出在收入下降的同時上升。但這一次的不同之處在于，支出壓力不是周期性的。自動穩(wěn)定器是為臨時性失業(yè)而設(shè)計的，而非結(jié)構(gòu)性替代。系統(tǒng)在發(fā)放失業(yè)金時假設(shè)工人將被重新吸納。許多人不會——至少不會以接近此前工資水平的方式。新冠疫情期間，政府坦然接受了 15% 的赤字率，但那被理解為暫時的。而今天需要政府支持的那些人，并非遭遇了一場終將康復(fù)的疫情。他們被一項持續(xù)改進(jìn)的技術(shù)所取代。

政府需要向家庭轉(zhuǎn)移更多的錢——恰恰在它從家庭征收更少稅款的時刻。

美國不會違約。它用自己印刷的貨幣支出，用同樣的貨幣償還債務(wù)。但壓力已在其他地方顯現(xiàn)。市政債券在年初至今的表現(xiàn)上出現(xiàn)了令人擔(dān)憂的分化。沒有所得稅的州還好，但依賴所得稅的州（多為藍(lán)州）發(fā)行的一般義務(wù)市政債已開始定價一定的違約風(fēng)險。政客們很快嗅到了機(jī)會，關(guān)于誰獲救的辯論已沿黨派路線展開。

值得肯定的是，政府較早認(rèn)識到了危機(jī)的結(jié)構(gòu)性本質(zhì)，并開始推動一項兩黨提案——他們稱之為"轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)法案"：一個面向被替代工人的直接轉(zhuǎn)移支付框架，資金來源為赤字支出和一項擬議中的 AI 推理算力稅。

桌面上最激進(jìn)的提案走得更遠(yuǎn)。"共享 AI 繁榮法案"將在智能基礎(chǔ)設(shè)施的收益上建立一項公共權(quán)益——介于主權(quán)財富基金和 AI 產(chǎn)出版稅之間——以股息形式資助家庭轉(zhuǎn)移支付。私營部門的游說者在媒體上鋪天蓋地地警告"滑坡效應(yīng)"。

圍繞這些討論的政治博弈一如既往地令人沮喪，被炫技和邊緣政策所加劇。右翼將轉(zhuǎn)移支付和再分配斥為馬克思主義，警告對算力征稅會把領(lǐng)先優(yōu)勢拱手讓給中國。左翼則警告：由在位企業(yè)參與起草的稅收方案，不過是換了個名頭的監(jiān)管俘獲。財政鷹派指出赤字不可持續(xù)。鴿派則以全球金融危機(jī)后過早緊縮的前車之鑒相告。這種分裂在今年的總統(tǒng)大選臨近之際只會越來越大。

政客們在吵，而社會肌理撕裂的速度遠(yuǎn)快于立法進(jìn)程。

"占領(lǐng)硅谷"運(yùn)動已成為更廣泛不滿情緒的縮影。上個月，示威者封鎖了 Anthropic 和 OpenAI 舊金山辦公室的入口長達(dá)三周。參與人數(shù)還在增長，示威獲得的媒體關(guān)注度已經(jīng)超過了引發(fā)示威的失業(yè)數(shù)據(jù)。

很難想象公眾對任何人的厭惡程度能超過全球金融危機(jī)后對銀行家的恨意，但 AI 實(shí)驗(yàn)室正在全力追趕。而且，從大眾的角度看，理由充分。這些實(shí)驗(yàn)室的創(chuàng)始人和早期投資者以令"鍍金時代"相形見絀的速度積累了財富。生產(chǎn)率繁榮的收益幾乎完全流向了算力擁有者和在其上運(yùn)行的實(shí)驗(yàn)室的股東，將美國的不平等推到了史無前例的水平。

每一方都有自己的反派，但真正的反派是時間。

AI 能力的進(jìn)化速度遠(yuǎn)超制度的適應(yīng)速度。政策反應(yīng)以意識形態(tài)而非現(xiàn)實(shí)的節(jié)奏推進(jìn)。如果政府不能盡快就"問題是什么"達(dá)成共識，反饋循環(huán)將替它們書寫下一章。

智能溢價的瓦解

在整個現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史中，人類智能一直是稀缺要素。資本是充裕的（或至少是可復(fù)制的）。自然資源有限但可替代。技術(shù)進(jìn)步足夠緩慢，人類可以適應(yīng)。智能——分析、決策、創(chuàng)造、說服和協(xié)調(diào)的能力——是那個無法大規(guī)模復(fù)制的東西。

人類智能的內(nèi)在溢價源于其稀缺性。我們經(jīng)濟(jì)中的每一個制度安排——從勞動力市場到抵押貸款市場再到稅法——都是為一個這一假設(shè)成立的世界設(shè)計的。

我們正在經(jīng)歷這一溢價的瓦解。機(jī)器智能現(xiàn)在已是人類智能在越來越多任務(wù)上的合格且快速改進(jìn)的替代品。為稀缺人類心智的世界優(yōu)化了數(shù)十年的金融系統(tǒng)，正在重新定價。這種重新定價是痛苦的、無序的，而且遠(yuǎn)未結(jié)束。

但重新定價不等于崩潰。

經(jīng)濟(jì)可以找到新的均衡。抵達(dá)那里，是少數(shù)幾項仍然只有人類才能完成的任務(wù)之一。我們需要把它做對。

這是歷史上第一次，經(jīng)濟(jì)中最具生產(chǎn)力的資產(chǎn)創(chuàng)造了更少而非更多的就業(yè)。沒有任何人的框架適用，因?yàn)闆]有任何框架是為稀缺要素變得充裕的世界設(shè)計的。所以我們必須建立新的框架。我們能否及時建好它，是唯一重要的問題。

但你讀到這篇文章的時間不是 2028 年 6 月，而是 2026 年 2 月。

標(biāo)普500接近歷史高位。負(fù)反饋循環(huán)尚未啟動。我們確信其中一些情景不會發(fā)生。我們同樣確信，機(jī)器智能將繼續(xù)加速。人類智能的溢價將收窄。

作為投資者，我們還有時間審視：我們的投資組合中有多少是建立在無法撐過這個十年的假設(shè)之上的。作為一個社會，我們還有時間主動行動。

金絲雀還活著。

*致謝： 感謝 Hunterbrook 的 Sam Koppelman 幫忙校對。我們的聯(lián)合作者 LOTUS 的 Alap Shah 構(gòu)思了本文的核心創(chuàng)意——CitriniResearch 撰寫了本篇，但他在"智能爆炸"系列中還撰寫了其他幾篇文章，我們強(qiáng)烈推薦閱讀。你可以在這里[2]找到。*

References

[1] 這里: https://open.substack.com/pub/alapshah1/p/the-global-intelligence-crisis?r=1g6uar&utm_campaign=post&utm_medium=web&showWelcomeOnShare=true
[2] 這里: https://open.substack.com/pub/alapshah1/p/the-global-intelligence-crisis?r=1g6uar&utm_campaign=post&utm_medium=web&showWelcomeOnShare=true