《投資者網(wǎng)》蔡俊

2025年落幕，中國(guó)醫(yī)療行業(yè)正經(jīng)歷一場(chǎng)觸及根基的深層次變革。這場(chǎng)變革沒有轟轟烈烈的行業(yè)震蕩，沒有顛覆性的政策突變，卻在潛移默化中重塑著產(chǎn)業(yè)的發(fā)展軌跡，而上市公司的資本運(yùn)作，正是這場(chǎng)變革最直觀、最集中的體現(xiàn)。

曾經(jīng)，醫(yī)療行業(yè)的資本游戲有著清晰可循的規(guī)則：巨額交易頻發(fā)、財(cái)團(tuán)主導(dǎo)格局、稀缺資源為王，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”是被市場(chǎng)奉為圭臬的底層信仰。但2025年，這一切都在發(fā)生逆轉(zhuǎn)——大交易金額持續(xù)收縮，資本牌桌的玩家從手握重金的巨頭財(cái)團(tuán)，轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣氖袌?chǎng)主體，曾經(jīng)堅(jiān)不可摧的發(fā)展邏輯出現(xiàn)裂痕。

與此同時(shí)，變革也孕育著新的機(jī)遇。行業(yè)格局的松動(dòng)，讓此前被忽視的中小上市公司逐漸凸顯價(jià)值洼地屬性，吸引著國(guó)資平臺(tái)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)家、互聯(lián)網(wǎng)新玩家等各類資本紛紛入局，開啟了一場(chǎng)轟轟烈烈的資源重新配置。說到底，2025年醫(yī)療行業(yè)的資本交易，核心變化在于“確定性收縮、不確定性放大”：過去那些看得見、摸得著的盈利邏輯、擴(kuò)張路徑、格局壁壘，正在逐漸失效；而未來的發(fā)展方向、競(jìng)爭(zhēng)格局、價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)，卻變得愈發(fā)模糊。

城頭變幻大王旗：資本主角更迭與交易規(guī)模收縮

2025年的醫(yī)療行業(yè)資本交易，用“城頭變幻大王旗”來概括最為貼切。曾經(jīng)由華潤(rùn)系、海爾系、國(guó)藥系等巨頭財(cái)團(tuán)主導(dǎo)的資本舞臺(tái)，如今已然換了新的主角，交易規(guī)模的收縮與交易主體的多元化，共同勾勒出行業(yè)資本風(fēng)向的深刻轉(zhuǎn)變。

從交易金額排名來看，2025年醫(yī)療行業(yè)上市公司重大資本運(yùn)作中，上海萊士、百利天恒、康華生物位列前三，交易金額分別約為42億元、37.6億元、18.5億元。看似依舊可觀的數(shù)字背后，是交易規(guī)模的顯著縮水——對(duì)比2024年的數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，去年同期前三甲的運(yùn)作主。

更值得注意的是，兩年間交易主體的身份發(fā)生了根本性變化：2024年的前三甲均是手握巨額資金、具備全產(chǎn)業(yè)鏈布局能力的巨頭企業(yè)，其交易均以大規(guī)模收購(gòu)為主，目的是快速卡位核心資源、擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)版圖。2025年的前三甲中，上海萊士的42億元交易是收購(gòu)細(xì)分賽道資產(chǎn)，百利天恒的37.6億元是定增募資，主要用于創(chuàng)新藥研發(fā)投入，康華生物則是通過控股權(quán)轉(zhuǎn)讓引入新的資本方，三者均非傳統(tǒng)意義上的巨頭財(cái)團(tuán)，甚至不乏尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的創(chuàng)新藥企。

具體來看，上海萊士的42億元交易是對(duì)南岳生物制藥有限公司100%股權(quán)的收購(gòu)，這是其推進(jìn)“拓漿”戰(zhàn)略的重要舉措。作為海爾集團(tuán)大健康產(chǎn)業(yè)板塊的核心成員，上海萊士自2024年被海爾系入主后，便著力推進(jìn)“拓漿”與“脫漿”齊步走的發(fā)展戰(zhàn)略，而南岳生物作為湖南省唯一擁有GMP證照的血液制品生產(chǎn)企業(yè)，擁有9家在運(yùn)營(yíng)的單采血漿站，2024年采漿量達(dá)278噸，設(shè)計(jì)產(chǎn)能更是高達(dá)500噸，此次收購(gòu)將直接讓上海萊士的采漿量提升18%以上，同時(shí)將其在湖南省內(nèi)的單采血漿站數(shù)量擴(kuò)充至12家，占據(jù)當(dāng)?shù)?7家血漿站的核心份額。

百利天恒則是2025年醫(yī)療資本市場(chǎng)的一匹“黑馬”。作為新晉千億市值的創(chuàng)新藥企，該公司尚未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，卻成功完成了超30億元的定增融資，市值一度突破千億關(guān)口。此次定增募資的核心用途的是創(chuàng)新藥研發(fā)，聚焦于腫瘤、自身免疫性疾病等領(lǐng)域的管線推進(jìn)。與此同時(shí)，百利天恒還再次向港交所遞交招股書并順利通過聆訊，試圖通過港股上市進(jìn)一步拓寬融資渠道。

康華生物的18.5億元交易則是控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其原控股股東王振滔及其一致行動(dòng)人，將所持21.91%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海萬可欣生物科技合伙企業(yè)（有限合伙），并將剩余8.08%股份的表決權(quán)一并委托，使得萬可欣生物合計(jì)掌握29.99%的表決權(quán)，成為公司新的控股股東。

除了前三甲，2025年交易金額超10億元的醫(yī)療上市公司資本運(yùn)作還有3起：迪哲醫(yī)藥定增募資約17.96億元，聚焦腫瘤領(lǐng)域創(chuàng)新藥的臨床研發(fā)；復(fù)星醫(yī)藥以14.12億元收購(gòu)綠谷醫(yī)藥部分股權(quán)，補(bǔ)充自身在神經(jīng)退行性疾病領(lǐng)域的產(chǎn)品線；石藥創(chuàng)新以11億元收購(gòu)巨石生物，強(qiáng)化生物藥研發(fā)與生產(chǎn)能力。這6起超10億元的交易，合計(jì)金額約131.18億元，而2024年同期6起超10億元交易的合計(jì)金額高達(dá)254.5億元，收縮幅度超過一半。

這種交易額的下調(diào)和牌桌玩家的換人，徹底相悖于過去多年醫(yī)療行業(yè)的資本運(yùn)作認(rèn)知。在以往的行業(yè)邏輯中，大集團(tuán)通過“收購(gòu)+定增”雙輪驅(qū)動(dòng)，快速整合行業(yè)資源、搶占技術(shù)高地、擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，意圖構(gòu)筑難以突破的行業(yè)壁壘；而中小企業(yè)則主要以定增募資為主，聚焦于細(xì)分賽道的技術(shù)突破，難以參與到大規(guī)模的資本博弈中。但2025年，這一格局被徹底打破：大集團(tuán)紛紛進(jìn)入蟄伏期，中小企業(yè)尤其是創(chuàng)新藥企，反而在資本市場(chǎng)中獲得了更多的關(guān)注與支持。

深層次來看，大集團(tuán)的蟄伏并非主動(dòng)選擇，而是源于過去大規(guī)?？缃缡召?gòu)留下的“后遺癥”——需要時(shí)間和資金消化收購(gòu)帶來的商譽(yù)壓力，梳理旗下非核心資產(chǎn)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

與大集團(tuán)的“收縮”形成鮮明對(duì)比的是，中小企業(yè)尤其是創(chuàng)新藥企，在新一輪的行業(yè)行情中，成功撬動(dòng)了資本規(guī)模。隨著醫(yī)保體系持續(xù)深化“戰(zhàn)略購(gòu)買者”定位，創(chuàng)新藥的市場(chǎng)價(jià)值得到進(jìn)一步認(rèn)可，資本開始從傳統(tǒng)的成熟藥企，向具備核心技術(shù)、擁有創(chuàng)新管線的中小企業(yè)傾斜。

“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的信仰塌了：底層邏輯松動(dòng)與“大而不強(qiáng)”困局

2025年醫(yī)療行業(yè)資本市場(chǎng)的風(fēng)云變幻，不止于交易金額和交易主體的變化，更深刻的影響在于，對(duì)市場(chǎng)各方的固有觀念造成了巨大沖擊——曾經(jīng)被奉為行業(yè)信仰的“強(qiáng)者恒強(qiáng)”邏輯，在這一年徹底崩塌，那些依靠資本收購(gòu)快速擴(kuò)張的巨頭企業(yè)，紛紛陷入“大而不強(qiáng)”的尷尬困局。

過去多年，醫(yī)療行業(yè)的資本運(yùn)作始終圍繞著一個(gè)核心底層邏輯：稀缺資源為王。無論是血液制品、疫苗，還是高端醫(yī)療設(shè)備等賽道，都處于強(qiáng)監(jiān)管之下，核心牌照、生產(chǎn)資質(zhì)、臨床資源等都具有極強(qiáng)的稀缺性。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，實(shí)力雄厚的大集團(tuán)通過大規(guī)模收購(gòu)，能夠快速掌握這些稀缺資源，進(jìn)一步提高行業(yè)集中度，最終造就“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的行業(yè)格局。

血液制品行業(yè)是這一邏輯的典型代表。2021年以來，華潤(rùn)醫(yī)藥、海爾集團(tuán)、國(guó)藥集團(tuán)等巨頭財(cái)團(tuán)，紛紛加大對(duì)血液制品行業(yè)的布局力度，先后以高額資金收購(gòu)博雅生物、上海萊士、派林生物等龍頭企業(yè)的控股權(quán)。

這種“稀缺性=穩(wěn)定性=強(qiáng)者恒強(qiáng)”的邏輯，不僅適用于血液制品賽道，也同樣適用于疫苗賽道。

但2025年，這種被奉為圭臬的底層邏輯，發(fā)生了根本性的突變。那些曾經(jīng)通過大規(guī)模收購(gòu)搶占稀缺資源的巨頭企業(yè)，非但沒有構(gòu)筑起“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的護(hù)城河，反倒陷入了“大而不強(qiáng)”的尷尬境地——規(guī)模不斷擴(kuò)大，但盈利能力、核心競(jìng)爭(zhēng)力卻沒有同步提升，甚至出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)是最直觀的證明。2025年前三季度，血液制品行業(yè)的幾家龍頭上市公司，業(yè)績(jī)均出現(xiàn)不同程度的下滑：上海萊士營(yíng)收60.91億元，同比下降3.54%；華蘭生物營(yíng)收33.8億元，同比下降3.2%；派林生物營(yíng)收16.18億元，同比下降14.4%，下滑幅度最為明顯；博雅生物的扣非歸母凈利潤(rùn)僅為2.1億元，同比下降37.55%，盈利能力大幅縮水。值得注意的是，這些上市公司的背后，大多有著巨頭財(cái)團(tuán)的身影：上海萊士屬于海爾系，博雅生物屬于華潤(rùn)系，派林生物則與國(guó)藥系有著深度關(guān)聯(lián)。曾經(jīng)被市場(chǎng)寄予厚望的“巨頭+稀缺資源”組合，如今卻交出了一份不盡如人意的業(yè)績(jī)答卷，也讓“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的信仰失去了根基。

市場(chǎng)本以為，實(shí)力雄厚的財(cái)團(tuán)能夠憑借充足的資金、完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，進(jìn)一步夯實(shí)稀缺資源的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模與盈利的雙重提升。但現(xiàn)實(shí)卻是，這些巨頭企業(yè)在收購(gòu)?fù)瓿珊?，并沒有實(shí)現(xiàn)有效的資源整合，反而受到商譽(yù)減值、管理成本上升、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等多重因素的影響，盈利能力持續(xù)下滑。更重要的是，行業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生了深刻變化，曾經(jīng)的“稀缺性”優(yōu)勢(shì)，正在被進(jìn)口產(chǎn)品和技術(shù)變革逐步削弱。

說到底，“強(qiáng)者恒強(qiáng)”信仰的崩塌，本質(zhì)上是行業(yè)發(fā)展邏輯的轉(zhuǎn)變。過去，醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展主要依靠資源驅(qū)動(dòng)、規(guī)模驅(qū)動(dòng)，資本收購(gòu)成為企業(yè)擴(kuò)張的核心路徑；但2025年，行業(yè)正在向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、質(zhì)量驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，單純依靠資本收購(gòu)搶占稀缺資源，已經(jīng)難以實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。那些只注重規(guī)模擴(kuò)張、忽視核心技術(shù)研發(fā)和內(nèi)部管理優(yōu)化的巨頭企業(yè)，必然會(huì)陷入“大而不強(qiáng)”的困局，而“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的信仰，也必然會(huì)隨著行業(yè)邏輯的轉(zhuǎn)變而崩塌。

確定性變不確定性：價(jià)值洼地凸顯與資本重新布局

當(dāng)市場(chǎng)的信仰崩塌時(shí)，那些業(yè)績(jī)下滑、經(jīng)營(yíng)承壓的上市公司，就不可避免地被擺上了資本交易的牌桌。

康華生物的控股權(quán)變更，就是這一趨勢(shì)的典型代表。2025年11月，康華生物發(fā)布公告，原控股股東王振滔及其一致行動(dòng)人，將所持21.91%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海萬可欣生物科技合伙企業(yè)（有限合伙），并將剩余8.08%股份的表決權(quán)一并委托，使得萬可欣生物成為公司新的控股股東。

康華生物的案例并非個(gè)例。2025年，越來越多經(jīng)營(yíng)不佳的醫(yī)療上市公司，成為了資本爭(zhēng)相布局的價(jià)值洼地，控制權(quán)迭更成為行業(yè)常態(tài)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年全年，醫(yī)療行業(yè)上市公司轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的案例多達(dá)10余起，其中亞太藥業(yè)、多瑞醫(yī)藥、盟科藥業(yè)、太龍藥業(yè)等4家企業(yè)的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，合計(jì)金額超過40億元。這些企業(yè)大多面臨著業(yè)績(jī)下滑、研發(fā)乏力、資金短缺等問題，但同時(shí)也具備一定的核心技術(shù)、生產(chǎn)資質(zhì)或細(xì)分賽道優(yōu)勢(shì)，屬于“短期承壓、長(zhǎng)期有價(jià)值”的價(jià)值洼地。

控制權(quán)迭更的本質(zhì)，既是中小藥企在政策與市場(chǎng)雙重壓力下的生存抉擇，也是產(chǎn)業(yè)資本重新配置資源的必然結(jié)果。中小藥企面臨著更大的經(jīng)營(yíng)壓力：研發(fā)投入不足、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)、市場(chǎng)份額被擠壓，難以應(yīng)對(duì)行業(yè)變革帶來的挑戰(zhàn)。對(duì)于這些企業(yè)而言，轉(zhuǎn)讓控股權(quán)引入新的資本方和管理團(tuán)隊(duì)，獲得資金、技術(shù)、渠道等方面的支持，成為了延續(xù)企業(yè)生命、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要路徑。

而對(duì)于收購(gòu)方而言，布局這些價(jià)值洼地，既是看好醫(yī)療行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景，也是希望通過低價(jià)收購(gòu)獲得核心資源，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張。從2025年控股權(quán)收購(gòu)方的背景來看，呈現(xiàn)出多元化的特點(diǎn)，覆蓋了國(guó)資平臺(tái)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司、互聯(lián)網(wǎng)新玩家等各類資本主體，打破了過去只有醫(yī)療行業(yè)內(nèi)部企業(yè)參與的格局。

互聯(lián)網(wǎng)新玩家的加入，則為醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展注入了新的活力。入主亞太藥業(yè)的星浩控股，其實(shí)際控制人邱中勛是藥兜網(wǎng)創(chuàng)始人兼CEO，主營(yíng)醫(yī)藥數(shù)字產(chǎn)業(yè)。此次收購(gòu)亞太藥業(yè)控股權(quán)，是希望實(shí)現(xiàn)“醫(yī)藥數(shù)字產(chǎn)業(yè)+實(shí)體醫(yī)藥企業(yè)”的協(xié)同發(fā)展，通過數(shù)字技術(shù)優(yōu)化企業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等各個(gè)環(huán)節(jié)，提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。互聯(lián)網(wǎng)新玩家的入局，不僅豐富了醫(yī)療行業(yè)的資本主體，還推動(dòng)了醫(yī)療行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加速了“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”的融合發(fā)展。

歸根結(jié)底，2025年醫(yī)療行業(yè)的資本牌桌已經(jīng)徹底洗牌：玩家從單一的巨頭財(cái)團(tuán)，轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣馁Y本主體；底層邏輯從“稀缺資源為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤皠?chuàng)新驅(qū)動(dòng)、價(jià)值導(dǎo)向”；市場(chǎng)格局從“確定性主導(dǎo)”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤安淮_定性凸顯”。這場(chǎng)洗牌不是一蹴而就的，而是行業(yè)發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果，也是醫(yī)療行業(yè)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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