自去年10月以來，港股和A股走出了一段明顯的“剪刀差”行情，恒生科技指數(shù)更是接連調(diào)整。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2025年10月以來，恒生科技指數(shù)下跌近20%，金蝶國際、舜宇光學(xué)科技、騰訊音樂、小米集團(tuán)等近10只成份股下跌超30%，與此同時，卻有超千億元資金越跌越買，約1446億元的資金借道ETF流入港股市場。

多重因素沖擊恒生科技

2月20日，港股馬年首個交易日，恒生科技指數(shù)下跌2.91%，互聯(lián)網(wǎng)科技股普跌，百度集團(tuán)跌超6%，阿里巴巴跌近5%，半導(dǎo)體股走弱，華虹半導(dǎo)體跌近6%，中芯國際跌超3%。

拉長時間來看，自2025年10月以來，恒生科技指數(shù)已經(jīng)下跌近20%，金蝶國際、舜宇光學(xué)科技、騰訊音樂、小米集團(tuán)等近10只成份股下跌超30%。

匯豐晉信港股通精選基金的基金經(jīng)理許廷全認(rèn)為，近期港股調(diào)整可從內(nèi)外部進(jìn)行探討：

一方面，近期因新任潛在被提名美聯(lián)儲主席政策路線不確定性引發(fā)市場恐慌，擔(dān)心全球流動性因縮表出現(xiàn)進(jìn)一步收緊，原先預(yù)期降息步調(diào)也可能出現(xiàn)延后，包括貴金屬、海外科技股都出現(xiàn)較劇烈波動，向來受海外資金情緒影響較大的港股市場自然也受波及，其中流動性較佳且權(quán)重較大的互聯(lián)網(wǎng)巨頭亦成為海外機(jī)構(gòu)因貴金屬及其他大類資產(chǎn)崩跌下去杠桿被迫補(bǔ)充流動性的資金來源之一。

另一方面，近期網(wǎng)傳針對游戲及廣告增值稅上調(diào)的傳聞，在市場情緒不佳下加深了恐慌心理，但若實(shí)際計(jì)算即便加稅后的潛在影響，對游戲大廠而言，盈利沖擊有限且可控。

此外，海外投資者近期因大模型能力顯著提升而開始擔(dān)憂傳統(tǒng)軟件廠商，在映射情緒交易下，我們看到恒生科技中的軟件服務(wù)商亦出現(xiàn)非理性的大幅度下挫。春節(jié)前大廠間針對大模型流量入口的補(bǔ)貼活動開展，亦讓部分投資者擔(dān)憂格局競爭。

招商證券認(rèn)為，公募對于港股配置遠(yuǎn)超基準(zhǔn)，故賣出壓力較大，是2025年年末港股逆風(fēng)時市場的重要敘事。從具體數(shù)據(jù)來看，截至2025年三季報，主動偏股公募基金規(guī)模為3.59萬億元，按照各基金基準(zhǔn)計(jì)算，港股持有規(guī)?；鶞?zhǔn)為3560億元，但主動偏股公募基金實(shí)際持有港股5940億元，遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)規(guī)模。這就導(dǎo)致了部分基金受到基準(zhǔn)新規(guī)的限制，賣出港股、重新買入A股。從實(shí)際情況來看，南向資金在12月出現(xiàn)了罕見的周度凈流出，進(jìn)一步驗(yàn)證了這一敘事，也是港股科技方向階段性逆風(fēng)的重要原因。

同時，亦有基金經(jīng)理分析指出，近期智譜和 MiniMax兩家公司發(fā)布了各自旗下的大模型，騰訊和阿里巴巴這兩家同樣有大模型業(yè)務(wù)的企業(yè)，都出現(xiàn)了顯著的股價下跌，而多家被寄予厚望的科技巨頭們的“紅包大戰(zhàn)”對企業(yè)現(xiàn)金流則是一種損耗。

超千億資金越跌越買

在恒生科技指數(shù)接連調(diào)整的同時，卻有千億資金越跌越買，逆勢加倉。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2025年10月以來，跟蹤恒生科技指數(shù)、中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)50指數(shù)、恒生港股通科技主題指數(shù)等類似指數(shù)的ETF合計(jì)獲得了1446億元的資金凈流入，其中，華夏恒生科技ETF、華泰柏瑞恒生科技ETF、天弘恒生科技ETF三只產(chǎn)品獲得了超150億元的資金凈流入。

招商證券認(rèn)為，海外上市、跟蹤中國資產(chǎn)的ETF自2025年7月以來不斷流入，累計(jì)凈流入規(guī)模超140億美元，而過去兩年外資流入的高峰分別為2024年9月政策轉(zhuǎn)向與2025年3月DeepSeek時刻，但當(dāng)時有明顯的快進(jìn)快出特征。最新一輪緩慢、持續(xù)的凈流入，驗(yàn)證了中國市場從“可交易”向“可投資”的轉(zhuǎn)變。

“本質(zhì)上，近期調(diào)整多來自非基本面因素變化直接影響，僅資金面上可能仍需觀察后續(xù)海外資金動向，經(jīng)過近期調(diào)整后，部分互聯(lián)網(wǎng)大廠估值已不到15倍市盈率，對應(yīng)未來增速預(yù)期已更具吸引力。后續(xù)就恒生科技部分，我們可能仍須觀察包括美聯(lián)儲政策變化、互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管與稅務(wù)政策等?！痹S廷全表示。

Wind數(shù)據(jù)顯示，絕對估值來看，當(dāng)前恒生科技指數(shù)市盈率來到21.51X，位于上市以來19.31%分位數(shù)；相對估值來看，如果用恒生科技指數(shù)/A股雙創(chuàng)指數(shù)衡量科技板塊AH溢價，當(dāng)前已經(jīng)接近歷史極低值水平，前低為2022年3月、2022年10月（外資快速流出）、2023年底（游戲監(jiān)管），而當(dāng)前對互聯(lián)網(wǎng)公司的監(jiān)管與經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境明顯好于2022年和2023年。

興業(yè)基金的基金經(jīng)理徐成城認(rèn)為，港股的互聯(lián)網(wǎng)、生物科技、高端制造企業(yè)以及初創(chuàng)期科技企業(yè)相比A股市場均屬于稀缺資產(chǎn)，特別是下游的AI應(yīng)用與國內(nèi)龐大的工業(yè)基礎(chǔ)相結(jié)合，能夠產(chǎn)生顯著的共振效應(yīng)，展現(xiàn)出強(qiáng)大的增長潛力。在長周期的科技發(fā)展趨勢下，AI大模型不斷迭代更新，可能觸發(fā)以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為首的AI應(yīng)用行情。

“過去幾年，港股市場迎來投資熱潮，本質(zhì)上反映了港股資產(chǎn)的稀缺性與科技發(fā)展階段的較好契合。尤其在科技風(fēng)口上，某些特定行業(yè)的港股標(biāo)的含金量可能更高?！倍覍τ谕恍袠I(yè)和企業(yè)而言，徐成城表示，港股標(biāo)的相比A股往往估值更便宜、性價比也更高。

責(zé)編：羅曉霞

排版：汪云鵬

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