撰文| 郝 鑫

編輯| 吳先之

國(guó)產(chǎn)GPU四小龍，距離在資本主義市場(chǎng)會(huì)師，只差“臨門(mén)一腳”。

據(jù)上交所最新披露信息，2月11日，上海燧原科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為燧原）IPO的狀態(tài)，從已受理變更為已問(wèn)詢(xún)。

國(guó)產(chǎn)GPU廠商逐漸分化出了兩種路徑。

從技術(shù)架構(gòu)看，演變?yōu)閮蓚€(gè)涇渭分明的陣營(yíng)，一方沿著英偉達(dá)、AMD的GPGPU架構(gòu)繼續(xù)探索，代表廠商有摩爾線(xiàn)程、壁仞科技、沐曦、天數(shù)智芯等，另一方則站在對(duì)立面押注非GPGPU架構(gòu)，代表廠商有燧原、寒武紀(jì)、昆侖芯等。

在謀求上市方面，也形成了科創(chuàng)板和港股之分。如摩爾線(xiàn)程、沐曦、燧原選擇了在科創(chuàng)板上市，而壁仞、天數(shù)智芯則選擇登陸港股。

燧原是一個(gè)“賭徒求穩(wěn)”的故事：All in AI推理場(chǎng)景，通過(guò)與騰訊生態(tài)深度綁定，平穩(wěn)度過(guò)價(jià)值驗(yàn)證期，跑通商業(yè)化閉環(huán)。

騰訊是其最大的金主，從Pre-A輪開(kāi)始下注，目前已是燧原的第一大機(jī)構(gòu)股東。同樣，騰訊也是其最大的客戶(hù)，2025年前三季度，來(lái)自騰訊的營(yíng)收占比已超過(guò)七成。

“騰訊系”的標(biāo)簽一手把燧原推向了IPO，是一個(gè)階段性的勝利。一旦上市，燧原必將面臨更廣闊的市場(chǎng)。

燧原被迫要回答一個(gè)問(wèn)題：是要成為“騰訊的英偉達(dá)”還是“中國(guó)的英偉達(dá)”？

沖擊科創(chuàng)板

一個(gè)前情提要，燧原在GPU四小龍中成立時(shí)間最早，卻上市最晚。在摩爾線(xiàn)程、沐曦已經(jīng)率先登陸科創(chuàng)板時(shí)，燧原還在經(jīng)歷更換輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。沒(méi)過(guò)多久，壁仞在港交所上市，成為港股“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”。

在前三家上市時(shí)機(jī)和估值的壓制下，燧原最終選擇科創(chuàng)板，充滿(mǎn)了博弈的色彩。

科創(chuàng)板的核心溢價(jià)邏輯“自主可控與產(chǎn)業(yè)鏈安全。燧原恰好是四小龍中技術(shù)路線(xiàn)中特立獨(dú)行的一家。

它沒(méi)有跟隨英偉達(dá)CUDA生態(tài)的通用GPGPU路線(xiàn)，而是基于自主指令集，自研了GCU-CARE架構(gòu)和“馭算TopsRider”全棧軟件平臺(tái)。

對(duì)于科創(chuàng)板而言，這不是短板，而是稀缺性。這種以專(zhuān)打全，又深度綁定互聯(lián)網(wǎng)大廠，形成場(chǎng)景壁壘的策略，恰恰是科創(chuàng)板愿意給予高估值的類(lèi)型。相比之下，港股的國(guó)際投資者更看重財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可預(yù)測(cè)性，對(duì)這種長(zhǎng)期押注特定路線(xiàn)的敘事度接受較低。

因?yàn)榕c騰訊系生態(tài)共生，燧原能夠向資本市場(chǎng)講述，從技術(shù)閉環(huán)到商業(yè)閉環(huán)跑通的故事。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，騰訊對(duì)燧原銷(xiāo)售占比達(dá)到71.84%，S60推理加速卡獲超10萬(wàn)片訂單，市占率達(dá)到1.4%。

這意味著，同樣在虧損的狀態(tài)下，燧原的商業(yè)化走過(guò)了“有無(wú)客戶(hù)”的問(wèn)題，而是轉(zhuǎn)向了更深層次，如何緩解大客戶(hù)依賴(lài)的問(wèn)題。

作為最晚上市的四小龍，參照系是一個(gè)無(wú)法越過(guò)的大山。

在燧原正式受理前，摩爾線(xiàn)程與沐曦已經(jīng)在科創(chuàng)板創(chuàng)下了不錯(cuò)的市值表現(xiàn)，市值最高分別突破4400億元和3500億元。而燧原最后一輪融資估值僅在200億元左右，這個(gè)巨大的價(jià)差本身就是強(qiáng)烈的誘惑。

更重要的是，A股投資者對(duì)“騰訊生態(tài)系”的解讀遠(yuǎn)比港股更加正面。燧原與騰訊的深度綁定，在港股可能被理解為“單一客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)”，但在科創(chuàng)板，結(jié)合騰訊云在國(guó)內(nèi)智算中心建設(shè)中的角色，這一關(guān)系更容易被解讀為“戰(zhàn)略協(xié)同壁壘”。

這體現(xiàn)在估值上，明顯選擇科創(chuàng)板對(duì)燧原更加友好。

還有一個(gè)不可忽視的事實(shí)，壁仞已在港股上市，且首日漲幅75.8%。

如果燧原此時(shí)也去港股，將直接與壁仞對(duì)標(biāo)，面臨市場(chǎng)對(duì)“國(guó)產(chǎn)GPU第二股”的折價(jià)審視。而在科創(chuàng)板，它是與摩爾線(xiàn)程、沐曦同場(chǎng)競(jìng)技，且因其“云端AI專(zhuān)用”“自主指令集”的差異化定位，反而能形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

成長(zhǎng)軌跡

燧原的核心營(yíng)收包含了三部分，分別是AI加速卡及模組、智算系統(tǒng)及集群和IP授權(quán)及其他。

自2022年到2025年9月份，AI加速卡及模組的營(yíng)收分別為3668.04萬(wàn)元、1.86億元、3.08億元和4.11億元；智算系統(tǒng)及集群的營(yíng)收分別為1.00億元、3.99億元和1.24億元；IP授權(quán)及其他的營(yíng)收分別為5320萬(wàn)元、614.53萬(wàn)元、285.35萬(wàn)元和131.32萬(wàn)元。

相對(duì)應(yīng)地，報(bào)告期內(nèi)，AI加速卡及模組的毛利率分別為46.25%、15.51%、40.78%和39.2%；智算系統(tǒng)及集群的毛利率分別為36.73%、22.76%和26.22%；IP授權(quán)及其他的毛利率分別為100%、6.81%、26.33%和46.55%。

結(jié)合上面兩張圖，燧原的成長(zhǎng)軌跡一目了然。

2022年的超高毛利率主要來(lái)自IP授權(quán)，這是典型輕資產(chǎn)、高毛利的芯片設(shè)計(jì)公司模式，即賣(mài)方案、賣(mài)License，但不碰硬件生產(chǎn)。

2023年是燧原，從賣(mài)IP轉(zhuǎn)向賣(mài)硬件的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這個(gè)階段，燧原開(kāi)始自己流片、生產(chǎn)、備貨，這導(dǎo)致固定成本驟增，而此次規(guī)模效應(yīng)尚未釋放，因此業(yè)務(wù)初期的毛利極低。

2024年到2025年9月，毛利率回升，處于一個(gè)拐點(diǎn)確認(rèn)期。當(dāng)硬件出貨量達(dá)到一定規(guī)模，對(duì)供應(yīng)鏈議價(jià)能力增強(qiáng)，攤薄固定成本，毛利率開(kāi)始爬升。雖然仍遠(yuǎn)低于IP授權(quán)時(shí)代，但已是健康的硬件公司毛利率水平，說(shuō)明硬件生意基本跑通。

值得注意的是，AI加速卡及模組雖然在2023年銷(xiāo)量暴增844%，但平均單價(jià)也從1.6萬(wàn)元腰斬至8777元。2024年銷(xiāo)量微漲的情況下，單價(jià)暴漲，回升至1.4萬(wàn)元，銷(xiāo)售收入因此增長(zhǎng)了65.5%。

這說(shuō)明，2023年是燧原用低價(jià)策略搶占市場(chǎng)的關(guān)鍵一年，通過(guò)具有性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品，讓客戶(hù)愿意在小規(guī)模場(chǎng)景中嘗試國(guó)產(chǎn)芯片。2024年銷(xiāo)量沒(méi)有大幅增長(zhǎng)，但單價(jià)飆升，意味著硬件產(chǎn)品得到了市場(chǎng)的認(rèn)可，客戶(hù)愿意為更強(qiáng)的性能，支付更高的價(jià)格，其競(jìng)爭(zhēng)策略也從價(jià)格戰(zhàn)步入了價(jià)值戰(zhàn)。

現(xiàn)在，AI加速卡及模組的毛利率穩(wěn)定在40%左右，成為了燧原的利潤(rùn)壓艙石。與英偉達(dá)的60%以上利潤(rùn)率相比，雖然產(chǎn)品具備一定的技術(shù)壁壘，但尚未形成壟斷溢價(jià)。

燧原的另一條“腿”是智算系統(tǒng)，該部分收入從2023年的34.27%，飆升至2024年的56.24%，成為了第一大收入來(lái)源。不過(guò)，毛利率僅為22.76%-26.22%，顯著低于加速卡。

智算系統(tǒng)是搶占地盤(pán)、綁定大客戶(hù)的戰(zhàn)略武器。2024年的數(shù)據(jù)表明，燧原成功將“樣板間”模式復(fù)制到了更多客戶(hù)和場(chǎng)景中。每個(gè)項(xiàng)目平均約1000萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的是千卡級(jí)別的集群。

來(lái)到2025年，項(xiàng)目數(shù)量看似減少，但平均金額達(dá)到784萬(wàn)元，這表明燧原可能正在將精力集中于研發(fā)和攻關(guān)萬(wàn)卡超節(jié)點(diǎn)項(xiàng)目。

這類(lèi)業(yè)務(wù)的本質(zhì)是打包交付，通過(guò)系統(tǒng)集成帶動(dòng)核心加速卡的銷(xiāo)售。隨著后續(xù)維保、擴(kuò)容和軟件服務(wù)的跟進(jìn)，整體盈利空間將會(huì)被打開(kāi)。

整體來(lái)看，燧原已熬過(guò)“從0到1”的IP階段，正處在“從1到100”的硬件規(guī)模擴(kuò)張期。毛利率回升，印證商業(yè)模式初步閉環(huán)，但短期財(cái)務(wù)壓力仍很沉重。

自2022年至2025年前9月，公司凈利潤(rùn)分別為-11.16億元、-16.65億元、-15.10億元和-8.88億元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為-11.50億元、-15.67億元、-15.03億元和-9.12億元。

截至2025年9月末，公司合并口徑未彌補(bǔ)虧損為-41.65億元，母公司未彌補(bǔ)虧損為-18.64億元。

騰訊直供

燧原創(chuàng)始人張亞林認(rèn)為，未來(lái)推理會(huì)成為商業(yè)落地核心，如何能夠讓AI賺到錢(qián)，要通過(guò)推理實(shí)現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，字節(jié)平均每天Token消耗量30萬(wàn)億，較一年前增長(zhǎng)近250倍；谷歌平均每天Token消耗量43萬(wàn)億，較一年半前增長(zhǎng)了134倍。

燧原走的那條非GPGPU路，雖然也有谷歌、亞馬遜、微軟、華為、阿里等廠商在前面探路，但風(fēng)險(xiǎn)依然極高，解決的辦法是與騰訊進(jìn)行綁定。

這種綁定既是全方位，又是雙向的耦合。

2022年，騰訊對(duì)燧原營(yíng)收貢獻(xiàn)僅768萬(wàn)，占比8.53%。此時(shí)騰訊可能只是在做小規(guī)模的技術(shù)驗(yàn)證。2023年，貢獻(xiàn)1.00億，占比躍升至33.34%，采購(gòu)模式全部為“AVAP模式”。這一年，騰訊可能開(kāi)始小批量引入公司產(chǎn)品到實(shí)際業(yè)務(wù)中測(cè)試。

2024年，騰訊對(duì)燧原營(yíng)收貢獻(xiàn)2.73億，占比37.77%，采購(gòu)依然全部為“AVAP模式”。這意味著騰訊的采購(gòu)規(guī)模翻倍，但為了流程便利或供應(yīng)鏈安全，仍通過(guò)代理商下單，不過(guò)這是大規(guī)模商用的前兆。

2025年前9個(gè)月，騰訊對(duì)其營(yíng)收貢獻(xiàn)飆升至71.84%。最關(guān)鍵的變化是，采購(gòu)模式發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變。直接銷(xiāo)售金額達(dá)3.30億，這意味著騰訊已將該燧原列為直供供應(yīng)商，建立了直接的交易和供應(yīng)保障體系。

騰訊連續(xù)多年、大規(guī)模、且轉(zhuǎn)為直供的采購(gòu)，說(shuō)明燧原的加速卡已經(jīng)深度嵌入騰訊的AI業(yè)務(wù)流。無(wú)論是微信的語(yǔ)音轉(zhuǎn)文字、朋友圈的內(nèi)容審核，還是騰訊云的AI算力服務(wù)，背后很可能都有這家公司芯片的身影。

與此同時(shí)，燧原也在通過(guò)“背靠背”的模式，鎖定與騰訊的戰(zhàn)略共生關(guān)系。

招股書(shū)顯示，2025年1-9月，在騰訊向燧原采購(gòu)3.88億訂單的同時(shí)，燧原也向騰訊下單了包含云服務(wù)、服務(wù)器等在內(nèi)價(jià)值733萬(wàn)元的訂單。

對(duì)燧原來(lái)說(shuō)，不僅拿到了融資和訂單，更拿到了在騰訊真實(shí)業(yè)務(wù)場(chǎng)景和數(shù)據(jù)反饋。能夠在騰訊云上跑通，與騰訊服務(wù)器適配，是燧原產(chǎn)品持續(xù)迭代的基礎(chǔ)。

對(duì)騰訊而言，通過(guò)讓燧原采購(gòu)自己的云服務(wù)，把付出去的硬件采購(gòu)款，又以服務(wù)費(fèi)的形式回流，降低了算力采購(gòu)成本。通過(guò)深度合作，騰訊進(jìn)一步拿到了定制芯片的話(huà)語(yǔ)權(quán)，讓芯片朝著自身業(yè)務(wù)方向進(jìn)化。

不可忽視的事實(shí)是，一家創(chuàng)業(yè)公司的收入，單一客戶(hù)貢獻(xiàn)超過(guò)70%。這既是最高的信任票，也是最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。

互聯(lián)網(wǎng)大廠都走上了自研芯片的道路，百度的昆侖芯、阿里的平頭哥。

大廠自研的底層邏輯是，只有當(dāng)內(nèi)部需求規(guī)模足夠大，且通用芯片無(wú)法滿(mǎn)足性?xún)r(jià)比時(shí)，自研才更劃算。芯片研發(fā)是動(dòng)輒幾十億，長(zhǎng)達(dá)3-5年周期的重資產(chǎn)游戲，即便對(duì)巨頭也是賭注。

騰訊至今還沒(méi)有傳出自研的消息，按一款A(yù)I芯片從立項(xiàng)到大規(guī)模部署的流程算，如果騰訊下決心自研芯片最快也要3年后才能小規(guī)模替代燧原，5年后才有可能成為主力。

而這3-5年的時(shí)間，便是燧原的黃金窗口期。從去年開(kāi)始，燧原有意識(shí)地在弱化騰訊的標(biāo)簽，投入到更大的市場(chǎng)生態(tài)。

去年7月，燧原科技加入了階躍星辰聯(lián)合芯片及基礎(chǔ)設(shè)施廠商發(fā)起的“模芯生態(tài)創(chuàng)新聯(lián)盟”，旨在打通芯片、模型與平臺(tái)之間的技術(shù)壁壘，通過(guò)聯(lián)合優(yōu)化提升算力利用效率，加速大模型在各行業(yè)場(chǎng)景中的應(yīng)用落地。截至目前，燧原已經(jīng)完成了百度文心、階躍星辰Step 3.5 Flash等模型的適配。

未來(lái)，這可能是一種從服務(wù)大廠，到輻射千行百業(yè)的另一種生態(tài)路徑。

先服務(wù)好互聯(lián)網(wǎng)大廠，在大廠場(chǎng)景里把算子磨鋒利；再參與國(guó)家級(jí)項(xiàng)目，東數(shù)西算、運(yùn)營(yíng)商集采，都是對(duì)供應(yīng)鏈安全有剛性需求的場(chǎng)景；最后拓展垂類(lèi)行業(yè)，用在大廠驗(yàn)證過(guò)的產(chǎn)品去打金融、能源、交通等AI應(yīng)用場(chǎng)景。

這是一種高維打低維的策略，把互聯(lián)網(wǎng)打造成標(biāo)桿客戶(hù)，在各個(gè)場(chǎng)景中練兵。過(guò)關(guān)之后，其他行業(yè)便可以像滾雪球般覆蓋。

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