撰文| 郝 鑫

編輯| 吳先之

國產(chǎn)GPU四小龍，距離在資本主義市場會師，只差“臨門一腳”。

據(jù)上交所最新披露信息，2月11日，上海燧原科技股份有限公司（以下簡稱為燧原）IPO的狀態(tài)，從已受理變更為已問詢。

國產(chǎn)GPU廠商逐漸分化出了兩種路徑。

從技術(shù)架構(gòu)看，演變?yōu)閮蓚�涇渭分明的陣營，一方沿著英偉達(dá)、AMD的GPGPU架構(gòu)繼續(xù)探索，代表廠商有摩爾線程、壁仞科技、沐曦、天數(shù)智芯等，另一方則站在對立面押注非GPGPU架構(gòu)，代表廠商有燧原、寒武紀(jì)、昆侖芯等。

在謀求上市方面，也形成了科創(chuàng)板和港股之分。如摩爾線程、沐曦、燧原選擇了在科創(chuàng)板上市，而壁仞、天數(shù)智芯則選擇登陸港股。

燧原是一個“賭徒求穩(wěn)”的故事：All in AI推理場景，通過與騰訊生態(tài)深度綁定，平穩(wěn)度過價值驗證期，跑通商業(yè)化閉環(huán)。

騰訊是其最大的金主，從Pre-A輪開始下注，目前已是燧原的第一大機(jī)構(gòu)股東。同樣，騰訊也是其最大的客戶，2025年前三季度，來自騰訊的營收占比已超過七成。

“騰訊系”的標(biāo)簽一手把燧原推向了IPO，是一個階段性的勝利。一旦上市，燧原必將面臨更廣闊的市場。

燧原被迫要回答一個問題：是要成為“騰訊的英偉達(dá)”還是“中國的英偉達(dá)”？

沖擊科創(chuàng)板

一個前情提要，燧原在GPU四小龍中成立時間最早，卻上市最晚。在摩爾線程、沐曦已經(jīng)率先登陸科創(chuàng)板時，燧原還在經(jīng)歷更換輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。沒過多久，壁仞在港交所上市，成為港股“國產(chǎn)GPU第一股”。

在前三家上市時機(jī)和估值的壓制下，燧原最終選擇科創(chuàng)板，充滿了博弈的色彩。

科創(chuàng)板的核心溢價邏輯“自主可控與產(chǎn)業(yè)鏈安全。燧原恰好是四小龍中技術(shù)路線中特立獨行的一家。

它沒有跟隨英偉達(dá)CUDA生態(tài)的通用GPGPU路線，而是基于自主指令集，自研了GCU-CARE架構(gòu)和“馭算TopsRider”全棧軟件平臺。

對于科創(chuàng)板而言，這不是短板，而是稀缺性。這種以專打全，又深度綁定互聯(lián)網(wǎng)大廠，形成場景壁壘的策略，恰恰是科創(chuàng)板愿意給予高估值的類型。相比之下，港股的國際投資者更看重財務(wù)數(shù)據(jù)的可預(yù)測性，對這種長期押注特定路線的敘事度接受較低。

因為與騰訊系生態(tài)共生，燧原能夠向資本市場講述，從技術(shù)閉環(huán)到商業(yè)閉環(huán)跑通的故事。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，騰訊對燧原銷售占比達(dá)到71.84%，S60推理加速卡獲超10萬片訂單，市占率達(dá)到1.4%。

這意味著，同樣在虧損的狀態(tài)下，燧原的商業(yè)化走過了“有無客戶”的問題，而是轉(zhuǎn)向了更深層次，如何緩解大客戶依賴的問題。

作為最晚上市的四小龍，參照系是一個無法越過的大山。

在燧原正式受理前，摩爾線程與沐曦已經(jīng)在科創(chuàng)板創(chuàng)下了不錯的市值表現(xiàn)，市值最高分別突破4400億元和3500億元。而燧原最后一輪融資估值僅在200億元左右，這個巨大的價差本身就是強(qiáng)烈的誘惑。

更重要的是，A股投資者對“騰訊生態(tài)系”的解讀遠(yuǎn)比港股更加正面。燧原與騰訊的深度綁定，在港股可能被理解為“單一客戶風(fēng)險”，但在科創(chuàng)板，結(jié)合騰訊云在國內(nèi)智算中心建設(shè)中的角色，這一關(guān)系更容易被解讀為“戰(zhàn)略協(xié)同壁壘”。

這體現(xiàn)在估值上，明顯選擇科創(chuàng)板對燧原更加友好。

還有一個不可忽視的事實，壁仞已在港股上市，且首日漲幅75.8%。

如果燧原此時也去港股，將直接與壁仞對標(biāo)，面臨市場對“國產(chǎn)GPU第二股”的折價審視。而在科創(chuàng)板，它是與摩爾線程、沐曦同場競技，且因其“云端AI專用”“自主指令集”的差異化定位，反而能形成錯位競爭。

成長軌跡

燧原的核心營收包含了三部分，分別是AI加速卡及模組、智算系統(tǒng)及集群和IP授權(quán)及其他。

自2022年到2025年9月份，AI加速卡及模組的營收分別為3668.04萬元、1.86億元、3.08億元和4.11億元；智算系統(tǒng)及集群的營收分別為1.00億元、3.99億元和1.24億元；IP授權(quán)及其他的營收分別為5320萬元、614.53萬元、285.35萬元和131.32萬元。

相對應(yīng)地，報告期內(nèi)，AI加速卡及模組的毛利率分別為46.25%、15.51%、40.78%和39.2%；智算系統(tǒng)及集群的毛利率分別為36.73%、22.76%和26.22%；IP授權(quán)及其他的毛利率分別為100%、6.81%、26.33%和46.55%。

結(jié)合上面兩張圖，燧原的成長軌跡一目了然。

2022年的超高毛利率主要來自IP授權(quán)，這是典型輕資產(chǎn)、高毛利的芯片設(shè)計公司模式，即賣方案、賣License，但不碰硬件生產(chǎn)。

2023年是燧原，從賣IP轉(zhuǎn)向賣硬件的轉(zhuǎn)折點。這個階段，燧原開始自己流片、生產(chǎn)、備貨，這導(dǎo)致固定成本驟增，而此次規(guī)模效應(yīng)尚未釋放，因此業(yè)務(wù)初期的毛利極低。

2024年到2025年9月，毛利率回升，處于一個拐點確認(rèn)期。當(dāng)硬件出貨量達(dá)到一定規(guī)模，對供應(yīng)鏈議價能力增強(qiáng)，攤薄固定成本，毛利率開始爬升。雖然仍遠(yuǎn)低于IP授權(quán)時代，但已是健康的硬件公司毛利率水平，說明硬件生意基本跑通。

值得注意的是，AI加速卡及模組雖然在2023年銷量暴增844%，但平均單價也從1.6萬元腰斬至8777元。2024年銷量微漲的情況下，單價暴漲，回升至1.4萬元，銷售收入因此增長了65.5%。

這說明，2023年是燧原用低價策略搶占市場的關(guān)鍵一年，通過具有性價比的產(chǎn)品，讓客戶愿意在小規(guī)模場景中嘗試國產(chǎn)芯片。2024年銷量沒有大幅增長，但單價飆升，意味著硬件產(chǎn)品得到了市場的認(rèn)可，客戶愿意為更強(qiáng)的性能，支付更高的價格，其競爭策略也從價格戰(zhàn)步入了價值戰(zhàn)。

現(xiàn)在，AI加速卡及模組的毛利率穩(wěn)定在40%左右，成為了燧原的利潤壓艙石。與英偉達(dá)的60%以上利潤率相比，雖然產(chǎn)品具備一定的技術(shù)壁壘，但尚未形成壟斷溢價。

燧原的另一條“腿”是智算系統(tǒng)，該部分收入從2023年的34.27%，飆升至2024年的56.24%，成為了第一大收入來源。不過，毛利率僅為22.76%-26.22%，顯著低于加速卡。

智算系統(tǒng)是搶占地盤、綁定大客戶的戰(zhàn)略武器。2024年的數(shù)據(jù)表明，燧原成功將“樣板間”模式復(fù)制到了更多客戶和場景中。每個項目平均約1000萬元，對應(yīng)的是千卡級別的集群。

來到2025年，項目數(shù)量看似減少，但平均金額達(dá)到784萬元，這表明燧原可能正在將精力集中于研發(fā)和攻關(guān)萬卡超節(jié)點項目。

這類業(yè)務(wù)的本質(zhì)是打包交付，通過系統(tǒng)集成帶動核心加速卡的銷售。隨著后續(xù)維保、擴(kuò)容和軟件服務(wù)的跟進(jìn)，整體盈利空間將會被打開。

整體來看，燧原已熬過“從0到1”的IP階段，正處在“從1到100”的硬件規(guī)模擴(kuò)張期。毛利率回升，印證商業(yè)模式初步閉環(huán)，但短期財務(wù)壓力仍很沉重。

自2022年至2025年前9月，公司凈利潤分別為-11.16億元、-16.65億元、-15.10億元和-8.88億元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-11.50億元、-15.67億元、-15.03億元和-9.12億元。

截至2025年9月末，公司合并口徑未彌補(bǔ)虧損為-41.65億元，母公司未彌補(bǔ)虧損為-18.64億元。

騰訊直供

燧原創(chuàng)始人張亞林認(rèn)為，未來推理會成為商業(yè)落地核心，如何能夠讓AI賺到錢，要通過推理實現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，字節(jié)平均每天Token消耗量30萬億，較一年前增長近250倍；谷歌平均每天Token消耗量43萬億，較一年半前增長了134倍。

燧原走的那條非GPGPU路，雖然也有谷歌、亞馬遜、微軟、華為、阿里等廠商在前面探路，但風(fēng)險依然極高，解決的辦法是與騰訊進(jìn)行綁定。

這種綁定既是全方位，又是雙向的耦合。

2022年，騰訊對燧原營收貢獻(xiàn)僅768萬，占比8.53%。此時騰訊可能只是在做小規(guī)模的技術(shù)驗證。2023年，貢獻(xiàn)1.00億，占比躍升至33.34%，采購模式全部為“AVAP模式”。這一年，騰訊可能開始小批量引入公司產(chǎn)品到實際業(yè)務(wù)中測試。

2024年，騰訊對燧原營收貢獻(xiàn)2.73億，占比37.77%，采購依然全部為“AVAP模式”。這意味著騰訊的采購規(guī)模翻倍，但為了流程便利或供應(yīng)鏈安全，仍通過代理商下單，不過這是大規(guī)模商用的前兆。

2025年前9個月，騰訊對其營收貢獻(xiàn)飆升至71.84%。最關(guān)鍵的變化是，采購模式發(fā)生了結(jié)構(gòu)性改變。直接銷售金額達(dá)3.30億，這意味著騰訊已將該燧原列為直供供應(yīng)商，建立了直接的交易和供應(yīng)保障體系。

騰訊連續(xù)多年、大規(guī)模、且轉(zhuǎn)為直供的采購，說明燧原的加速卡已經(jīng)深度嵌入騰訊的AI業(yè)務(wù)流。無論是微信的語音轉(zhuǎn)文字、朋友圈的內(nèi)容審核，還是騰訊云的AI算力服務(wù)，背后很可能都有這家公司芯片的身影。

與此同時，燧原也在通過“背靠背”的模式，鎖定與騰訊的戰(zhàn)略共生關(guān)系。

招股書顯示，2025年1-9月，在騰訊向燧原采購3.88億訂單的同時，燧原也向騰訊下單了包含云服務(wù)、服務(wù)器等在內(nèi)價值733萬元的訂單。

對燧原來說，不僅拿到了融資和訂單，更拿到了在騰訊真實業(yè)務(wù)場景和數(shù)據(jù)反饋。能夠在騰訊云上跑通，與騰訊服務(wù)器適配，是燧原產(chǎn)品持續(xù)迭代的基礎(chǔ)。

對騰訊而言，通過讓燧原采購自己的云服務(wù)，把付出去的硬件采購款，又以服務(wù)費的形式回流，降低了算力采購成本。通過深度合作，騰訊進(jìn)一步拿到了定制芯片的話語權(quán)，讓芯片朝著自身業(yè)務(wù)方向進(jìn)化。

不可忽視的事實是，一家創(chuàng)業(yè)公司的收入，單一客戶貢獻(xiàn)超過70%。這既是最高的信任票，也是最大的風(fēng)險所在。

互聯(lián)網(wǎng)大廠都走上了自研芯片的道路，百度的昆侖芯、阿里的平頭哥。

大廠自研的底層邏輯是，只有當(dāng)內(nèi)部需求規(guī)模足夠大，且通用芯片無法滿足性價比時，自研才更劃算。芯片研發(fā)是動輒幾十億，長達(dá)3-5年周期的重資產(chǎn)游戲，即便對巨頭也是賭注。

騰訊至今還沒有傳出自研的消息，按一款A(yù)I芯片從立項到大規(guī)模部署的流程算，如果騰訊下決心自研芯片最快也要3年后才能小規(guī)模替代燧原，5年后才有可能成為主力。

而這3-5年的時間，便是燧原的黃金窗口期。從去年開始，燧原有意識地在弱化騰訊的標(biāo)簽，投入到更大的市場生態(tài)。

去年7月，燧原科技加入了階躍星辰聯(lián)合芯片及基礎(chǔ)設(shè)施廠商發(fā)起的“模芯生態(tài)創(chuàng)新聯(lián)盟”，旨在打通芯片、模型與平臺之間的技術(shù)壁壘，通過聯(lián)合優(yōu)化提升算力利用效率，加速大模型在各行業(yè)場景中的應(yīng)用落地。截至目前，燧原已經(jīng)完成了百度文心、階躍星辰Step 3.5 Flash等模型的適配。

未來，這可能是一種從服務(wù)大廠，到輻射千行百業(yè)的另一種生態(tài)路徑。

先服務(wù)好互聯(lián)網(wǎng)大廠，在大廠場景里把算子磨鋒利；再參與國家級項目，東數(shù)西算、運(yùn)營商集采，都是對供應(yīng)鏈安全有剛性需求的場景；最后拓展垂類行業(yè)，用在大廠驗證過的產(chǎn)品去打金融、能源、交通等AI應(yīng)用場景。

這是一種高維打低維的策略，把互聯(lián)網(wǎng)打造成標(biāo)桿客戶，在各個場景中練兵。過關(guān)之后，其他行業(yè)便可以像滾雪球般覆蓋。

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