隨著丙午新年的開啟，中國(guó)醫(yī)療創(chuàng)投領(lǐng)域在經(jīng)歷了一場(chǎng)“價(jià)值洗禮”后，正步入一個(gè)理性與信心交織的新階段。

回望2025年，市場(chǎng)呈現(xiàn)出雙軌特征：一邊是前沿領(lǐng)域在國(guó)際授權(quán)與IPO市場(chǎng)屢創(chuàng)紀(jì)錄，交易活躍度超預(yù)期；另一邊是資本對(duì)項(xiàng)目的篩選日趨嚴(yán)苛，“結(jié)構(gòu)分化”現(xiàn)象顯著，僅有真正擁有“硬科技”與清晰臨床價(jià)值的企業(yè)方能獲得青睞。這一看似矛盾的現(xiàn)象，恰恰印證了產(chǎn)業(yè)內(nèi)在發(fā)展邏輯與資本市場(chǎng)周期之間的“喇叭口”正在動(dòng)態(tài)收窄——產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新在老齡化需求、技術(shù)突破與人才回流的推動(dòng)下持續(xù)向上，而資本則在經(jīng)歷喧囂后，加速回歸專業(yè)與理性。

在這一關(guān)鍵轉(zhuǎn)換節(jié)點(diǎn)，行業(yè)正經(jīng)歷從“投單點(diǎn)”到“投體系”的深刻迭代。投資機(jī)構(gòu)的布局不再局限于熱門單品，而是沿著“需求驅(qū)動(dòng)”和“技術(shù)可行”兩大主軸，構(gòu)建覆蓋多領(lǐng)域的生態(tài)化矩陣。同時(shí)，“出?！睌⑹乱舱谏?jí)，從產(chǎn)品授權(quán)邁向更深層的技術(shù)平臺(tái)合作與標(biāo)準(zhǔn)輸出。而支撐這一切的，是機(jī)構(gòu)對(duì)“耐心資本”的踐行，以及在早期階段的獨(dú)到認(rèn)知力。

身處產(chǎn)業(yè)與資本共振的新起點(diǎn)，哪些趨勢(shì)正在定義未來？投資方法論如何進(jìn)化？長(zhǎng)期主義的價(jià)值又將如何兌現(xiàn)？帶著這些問題，動(dòng)脈網(wǎng)與“喇叭口理論”的提出者、磐霖資本創(chuàng)始主管合伙人李宇輝展開對(duì)話，共同復(fù)盤2025年的關(guān)鍵變局，并前瞻2026年的投資藍(lán)圖與生態(tài)構(gòu)建之路。

01

2025年復(fù)盤與迭代：從“投單點(diǎn)”到“投體系”

動(dòng)脈網(wǎng)：您在2022年底提出的“喇叭口理論”，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)上行與資本下行形成的反差是投資窗口。2025年醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)是否驗(yàn)證了您的判斷？當(dāng)前這個(gè)窗口期還在嗎？

李宇輝：2025年的市場(chǎng)表現(xiàn)，確實(shí)在很大程度上驗(yàn)證了這個(gè)判斷。但要進(jìn)一步理解這個(gè)“喇叭口”，需要拆解幾個(gè)維度。

首先，資本市場(chǎng)本身具有周期。無論是納斯達(dá)克還是港股，生物科技板塊在經(jīng)歷2020年前后的高點(diǎn)后，進(jìn)入了一個(gè)調(diào)整周期，到2022-2023年達(dá)到一個(gè)低谷。這本身是市場(chǎng)規(guī)律。

與此同時(shí)，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)卻在扎實(shí)地向上發(fā)展。這背后的驅(qū)動(dòng)力是明確的，中國(guó)加速進(jìn)入深度老齡化社會(huì)，產(chǎn)生了大量未被滿足的臨床需求，這必須靠創(chuàng)新藥和創(chuàng)新醫(yī)療器械來解決。

國(guó)家在審評(píng)審批、支付機(jī)制上的政策支持，加上海外頂尖華人科學(xué)家大量歸國(guó)創(chuàng)業(yè)，帶來了先進(jìn)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。國(guó)內(nèi)成熟的CRO/CDMO產(chǎn)業(yè)鏈以及豐富的臨床資源，共同構(gòu)成了一個(gè)從學(xué)術(shù)到產(chǎn)業(yè)、再到政策的豐滿生態(tài)。

產(chǎn)業(yè)很熱，但當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)趨冷。結(jié)果就是，一方面我們?cè)谛袠I(yè)會(huì)議上看到的數(shù)據(jù)、壁報(bào)論文非常火爆，另一方面很多非專業(yè)化的資金退出了市場(chǎng)，導(dǎo)致很多優(yōu)秀的Biotech融資極其困難。

這個(gè)“喇叭口”在2022-2023年最為明顯。當(dāng)時(shí)很多同行問我：“宇輝，你們還在投創(chuàng)新藥？”我的回答是：“為什么不投？這恰恰是最好的時(shí)候。”

當(dāng)喧囂退去，只剩下專業(yè)選手時(shí)，真正有創(chuàng)新性、有潛力的項(xiàng)目才會(huì)浮現(xiàn)出來，估值也回歸理性，這正是我們“優(yōu)中選優(yōu)”的時(shí)機(jī)。

至于當(dāng)前，“喇叭口”正在收窄，但依然存在。產(chǎn)業(yè)的動(dòng)能依然強(qiáng)勁，資本正在加速追趕這個(gè)認(rèn)知。按照資本周期規(guī)律，這個(gè)向上的過程可能還會(huì)持續(xù)3-5年。

動(dòng)脈網(wǎng)：您如何看待投資邏輯從“單點(diǎn)卡位”向“生態(tài)化布局”的演進(jìn)？2025年，這種思路在項(xiàng)目篩選上有何新體現(xiàn)？

李宇輝：以磐霖為例，我們的布局是伴隨技術(shù)浪潮逐步演進(jìn)的，這本身就體現(xiàn)了我們對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展認(rèn)知的深化。它不是簡(jiǎn)單的賽道鋪開，而是同時(shí)基于“需求驅(qū)動(dòng)”和“技術(shù)可行”兩個(gè)核心軸的判斷。

我們始終關(guān)注腫瘤、心腦血管、代謝疾病等巨大臨床需求領(lǐng)域，并隨著對(duì)自免、中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病認(rèn)知的加深，將其納入重點(diǎn)。在技術(shù)端，我們跟蹤從小分子、大分子到核酸藥物、細(xì)胞基因治療的每一次迭代。

這種“生態(tài)化”思維，在2025年的項(xiàng)目篩選中體現(xiàn)為更強(qiáng)調(diào)差異化和平臺(tái)價(jià)值。例如，在ADC領(lǐng)域，我們關(guān)注的是新一代技術(shù)，解決的是雙靶點(diǎn)、新型載荷、耐藥性等當(dāng)前痛點(diǎn)。

我們投資階段偏好“機(jī)構(gòu)化融資的第一輪”，即科學(xué)家創(chuàng)業(yè)雛形初現(xiàn)，基于其深厚學(xué)術(shù)認(rèn)知和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，試圖用一項(xiàng)新的生物技術(shù)開發(fā)新藥。這時(shí)我們重點(diǎn)考察其技術(shù)平臺(tái)能否演進(jìn)出系列管線，并驗(yàn)證其產(chǎn)業(yè)化可行性。

動(dòng)脈網(wǎng)：2025年，一些新興領(lǐng)域如AI+醫(yī)療、上游核心部件等，從“技術(shù)可行”到“產(chǎn)品可用”的關(guān)鍵進(jìn)展是什么？

李宇輝：我們看待AI在醫(yī)療領(lǐng)域的應(yīng)用是分層的。在AI制藥的核心環(huán)節(jié)，如靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)、分子設(shè)計(jì)等，我們認(rèn)為其仍在演進(jìn)過程中，我們持審慎跟蹤態(tài)度。

但我們積極布局AI與醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)結(jié)合的領(lǐng)域，例如，我們投資的奔曜科技做實(shí)驗(yàn)室自動(dòng)化，透徹影像做AI病理診斷，迪視醫(yī)療做顯微手術(shù)機(jī)器人。這些方向共同的關(guān)鍵進(jìn)展是：從提升效率的工具，轉(zhuǎn)變?yōu)榕R床決策或診療流程中不可或缺的組成部分，并開始產(chǎn)生高質(zhì)量的臨床驗(yàn)證數(shù)據(jù)。

02

展望2026：技術(shù)、出海與估值重構(gòu)

動(dòng)脈網(wǎng)：2025年醫(yī)療健康領(lǐng)域的IPO表現(xiàn)火熱，被部分業(yè)內(nèi)人士稱為“創(chuàng)新藥翻身之年”或“回暖之年”，但與此同時(shí)行業(yè)的破發(fā)與分化明顯，您如何評(píng)估2026年醫(yī)療領(lǐng)域的IPO趨勢(shì)？

李宇輝：結(jié)構(gòu)性分化是當(dāng)前顯著的特征。市場(chǎng)資金正涌向那些擁有真正“硬科技”和清晰臨床價(jià)值的企業(yè)，而對(duì)于創(chuàng)新性不足或進(jìn)展不佳的公司則較為殘酷。

這對(duì)早期投資機(jī)構(gòu)提出了更高要求，必須在“科學(xué)認(rèn)知”和“技術(shù)運(yùn)用”上都足夠“硬”。我們的策略是，傾向于選擇“經(jīng)過驗(yàn)證的靶點(diǎn)”加上“新的生物技術(shù)運(yùn)用”，以此構(gòu)建差異化。

早期投資即使在后期出現(xiàn)破發(fā)，通常也仍有盈利空間，因?yàn)檫M(jìn)入時(shí)的估值可能偏低。IPO更多是增加了一個(gè)重要的退出通道，而非唯一通道。對(duì)于早期投資者而言，企業(yè)發(fā)展的不同階段，對(duì)應(yīng)著不同的價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式。

動(dòng)脈網(wǎng)：除IPO外，投資機(jī)構(gòu)是否鼓勵(lì)被投企業(yè)通過跨境授權(quán)、并購整合等方式退出？2026年，產(chǎn)業(yè)并購是否會(huì)成為更主流的路徑？

李宇輝：一個(gè)技術(shù)平臺(tái)型公司，并非都要成長(zhǎng)為大型藥企。如果創(chuàng)始人志在研發(fā)，那么在其技術(shù)或管線得到驗(yàn)證的適當(dāng)時(shí)機(jī)，通過授權(quán)、出售管線甚至整個(gè)公司，是更優(yōu)的選擇。

2025年BD交易的火爆已經(jīng)證明，這不僅是可行的，而且能創(chuàng)造巨大價(jià)值。關(guān)于產(chǎn)業(yè)并購，我認(rèn)為這個(gè)趨勢(shì)正在升溫。一方面，并非所有Biotech都能順利融資或走到IPO；另一方面，大型藥企，無論是跨國(guó)MNC還是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型，都有強(qiáng)烈的補(bǔ)充管線需求。

我們已經(jīng)看到產(chǎn)業(yè)方對(duì)此非常積極，并與我們的部分被投企業(yè)在接觸。雖然尚未達(dá)到“特別熱”的狀態(tài)，但預(yù)計(jì)2026年，并購作為退出和產(chǎn)業(yè)整合的手段，其重要性會(huì)進(jìn)一步提升。

動(dòng)脈網(wǎng)：經(jīng)歷周期波動(dòng)后，您認(rèn)為當(dāng)前醫(yī)療項(xiàng)目估值是否已回歸理性？2026年，早期科技項(xiàng)目的估值方法論可能會(huì)有哪些調(diào)整？

李宇輝：目前來看，一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目的估值肯定比2020-2021年的高點(diǎn)要理性得多。但對(duì)于真正稀缺的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，競(jìng)爭(zhēng)依然激烈。

需要指出的是，估值方法論是持續(xù)且深入的，并且在周期中“越做越透”。它不是一個(gè)簡(jiǎn)單的公式，而是一個(gè)立體化的評(píng)估過程——

技術(shù)與產(chǎn)品先行：深入研究技術(shù)的先進(jìn)性與產(chǎn)業(yè)化的可能性，偏好在美國(guó)有臨床階段對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目，這驗(yàn)證了技術(shù)和路徑的可行性。

臨床需求強(qiáng)烈：選擇的適應(yīng)癥往往是臨床痛點(diǎn)明確、需求迫切的領(lǐng)域，這能支撐研發(fā)和商業(yè)化的快速推進(jìn)。

創(chuàng)始人企業(yè)家特質(zhì)：這是早期投資的核心之一。即投資機(jī)構(gòu)不僅看其科學(xué)背景，更通過接觸觀察其組織團(tuán)隊(duì)、商業(yè)思考、融資能力等綜合素質(zhì)。

早期投資是“發(fā)現(xiàn)價(jià)值”的過程，等到企業(yè)的各個(gè)關(guān)鍵崗位都配備齊全，那就進(jìn)入了后期“確認(rèn)價(jià)值”的階段，估值邏輯也會(huì)不同。

動(dòng)脈網(wǎng)：小核酸2025年迎來爆發(fā)，2026年是否會(huì)從“技術(shù)驗(yàn)證期”進(jìn)入“商業(yè)兌現(xiàn)期”？除了CGT、AI制藥，磐霖資本還關(guān)注哪些潛力賽道？

李宇輝：小核酸領(lǐng)域正在從技術(shù)突破走向商業(yè)化和適應(yīng)癥拓展的關(guān)鍵階段。像Inclisiran這樣的產(chǎn)品已經(jīng)證明了在慢性病領(lǐng)域的商業(yè)潛力。下一步的看點(diǎn)，一是更多產(chǎn)品在心血管、代謝等大市場(chǎng)的銷售放量，二是像INHBE（減重增?。┑刃掳悬c(diǎn)能否開辟出全新的治療領(lǐng)域。

關(guān)于潛力賽道，我們布局的原則不變：必須建立在扎實(shí)的科學(xué)認(rèn)知和明確的臨床需求之上。

動(dòng)脈網(wǎng)：在“產(chǎn)品出?！被A(chǔ)上，2026年中國(guó)醫(yī)療領(lǐng)域企業(yè)應(yīng)如何向“技術(shù)出?！迸c“標(biāo)準(zhǔn)出?！边~進(jìn)？投資機(jī)構(gòu)在投后如何幫助企業(yè)提升全球競(jìng)爭(zhēng)力？

李宇輝：出海的形態(tài)正在快速升級(jí)。從最早的License-out，到如今直接購買管線、成立海外新公司乃至整個(gè)技術(shù)平臺(tái)合作。

邁向“技術(shù)出?！焙汀皹?biāo)準(zhǔn)出海”，核心在于企業(yè)是否具備國(guó)際化的內(nèi)核。這要求創(chuàng)始人或核心團(tuán)隊(duì)擁有全球視野和產(chǎn)業(yè)資源，或者在發(fā)展中能引入具備國(guó)際BD、臨床、注冊(cè)經(jīng)驗(yàn)的頂尖人才。

作為財(cái)務(wù)投資人，我們雖然無法像CVC那樣提供全鏈條產(chǎn)業(yè)賦能，但會(huì)在認(rèn)知和資源對(duì)接上全力幫助企業(yè)。我們投資的很多創(chuàng)始人本身就來自產(chǎn)業(yè)界，或我們通過生態(tài)網(wǎng)絡(luò)為其引薦關(guān)鍵人才，這些都是提升其全球競(jìng)爭(zhēng)力的重要一環(huán)。

03

耐心資本與生態(tài)共建

動(dòng)脈網(wǎng)：在基金期限、投后賦能上，投資機(jī)構(gòu)如何踐行“耐心”？面對(duì)CGT、AI制藥等長(zhǎng)周期賽道，如何管理LP預(yù)期？

李宇輝：生物醫(yī)藥研發(fā)本身就有8-10年的長(zhǎng)周期，這就要求投資機(jī)構(gòu)必須是“長(zhǎng)期主義者?！本唧w來說，“耐心”體現(xiàn)在以下方面。

首先是“提前認(rèn)知，多輪加注”的模式。以磐霖為例，我們敢于在非常早期的階段，基于深度研究下注。一旦企業(yè)證明了自己，我們就會(huì)持續(xù)多輪支持，陪伴其穿越周期。這不僅是對(duì)企業(yè)的支持，也通過早期低估值布局，為基金建立了安全墊和盈利空間。

二是與LP的深度溝通與預(yù)期管理，即讓LP充分理解生物醫(yī)藥投資的本質(zhì)和周期。同時(shí)，如今BD的活躍和IPO通道的暢通，為長(zhǎng)周期投資提供了中途價(jià)值實(shí)現(xiàn)的可能，這讓我們和LP都更有信心去做“耐心”的事情。

動(dòng)脈網(wǎng)：當(dāng)前，磐霖資本不僅布局項(xiàng)目，也發(fā)起針對(duì)細(xì)分領(lǐng)域的專項(xiàng)基金、構(gòu)建“研投產(chǎn)銷”生態(tài)。這類生態(tài)布局的核心目的是什么？目前是否已形成可復(fù)制的協(xié)同模式？

李宇輝：我們?cè)诔啥寂c當(dāng)?shù)貒?guó)資合作設(shè)立CGT基金，是基于幾點(diǎn)考慮。首先，CGT是我們認(rèn)準(zhǔn)的下一代平臺(tái)型技術(shù)方向，臨床需求迫切，我們自身已有布局和認(rèn)知。

其次，成都發(fā)展生物醫(yī)藥，特別是CGT的決心很強(qiáng)，擁有良好的產(chǎn)業(yè)土壤。這個(gè)專項(xiàng)基金能讓我們更專注、更深入地耕耘這個(gè)賽道。

目前，這只基金投資速度很快，已布局了多個(gè)基因治療、細(xì)胞治療項(xiàng)目。所謂“生態(tài)”，是在這個(gè)過程中，圍繞CGT的技術(shù)、人才、企業(yè)和臨床資源自然聚集和互動(dòng)開始的，它更像是一個(gè)伴隨產(chǎn)業(yè)深耕而自然生長(zhǎng)的結(jié)果，目前尚未發(fā)展到總結(jié)“模式”的階段，但我們看到了良好的開端。

動(dòng)脈網(wǎng)：面對(duì)前沿技術(shù)交叉，投資機(jī)構(gòu)在團(tuán)隊(duì)組建上是否應(yīng)當(dāng)更注重“產(chǎn)業(yè)+科學(xué)”背景的融合？如何保持對(duì)早期技術(shù)的敏銳度？

李宇輝：團(tuán)隊(duì)的核心能力的構(gòu)建，需要同時(shí)滿足深厚的科學(xué)背景、豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、加上專業(yè)的投資眼光。

以磐霖為例，我們團(tuán)隊(duì)擁有多位來自生物學(xué)、化學(xué)、藥學(xué)、臨床醫(yī)學(xué)的博士，他們有的做過前沿學(xué)術(shù)研究，有的在藥企負(fù)責(zé)過研發(fā)或BD。面對(duì)全新的技術(shù)領(lǐng)域，他們首先會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的興趣和鉆研精神，這是做好投資的基礎(chǔ)。

保持敏銳度的關(guān)鍵，在于我們內(nèi)部建立的“抽絲剝繭”式分析機(jī)制。我們每周都有深度項(xiàng)目討論會(huì)，問得非常細(xì)。從一個(gè)技術(shù)的原理、動(dòng)物實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，到與臨床方案的結(jié)合點(diǎn)，再到創(chuàng)始人的組織能力、融資能力，進(jìn)行立體化的審視和辯論。這個(gè)過程迫使團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)、交叉驗(yàn)證，從而形成超越單純技術(shù)視角的、豐滿的商業(yè)判斷。

動(dòng)脈網(wǎng)：作為早期科技投資的堅(jiān)守者，您認(rèn)為2026年醫(yī)療投資最需要傳遞信心的關(guān)鍵詞是什么？對(duì)于創(chuàng)業(yè)者和同行，最值得堅(jiān)守的原則是什么？

李宇輝：如果用一個(gè)詞傳遞給市場(chǎng)，我想是“信念”。

對(duì)于科學(xué)家創(chuàng)業(yè)者，請(qǐng)堅(jiān)守兩份信念：一是做一款好藥、造福人類的初心；二是把科學(xué)發(fā)現(xiàn)做成一家偉大企業(yè)的理想。這條路很長(zhǎng)，但值得堅(jiān)持。

對(duì)于投資同行，我也想分享一份信念：相信中國(guó)創(chuàng)新藥的未來，相信專業(yè)和長(zhǎng)期主義的力量。做投資，尤其是早期投資，不僅僅是在繁榮時(shí)“錦上添花”，更要在需要時(shí)“雪中送炭”。

當(dāng)你能真正理解并支持創(chuàng)業(yè)者的理想，陪伴他們穿越低谷，最終不僅會(huì)獲得財(cái)務(wù)回報(bào)，更能收獲一份推動(dòng)科技進(jìn)步、解決臨床需求的巨大成就感。這應(yīng)該是我們所有風(fēng)險(xiǎn)投資人的一份擔(dān)當(dāng)。

十年深耕，見證中國(guó)醫(yī)療浪潮；新程啟幕，共筑資產(chǎn)價(jià)值高地

2026第十屆未來醫(yī)療醫(yī)藥100 強(qiáng)大會(huì)將于5月19日-21日在上海啟幕，本屆大會(huì)錨定中國(guó)創(chuàng)新醫(yī)療資產(chǎn)核心，匯聚 8000+產(chǎn)業(yè)與資本精英，聚焦數(shù)字醫(yī)療、創(chuàng)新醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥等領(lǐng)域的全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，多元鏈接激活全球價(jià)值。同期，2026未來醫(yī)療100強(qiáng)評(píng)選已全新升級(jí)，申報(bào)通道火熱開啟，誠(chéng)邀共登榜單、共赴盛會(huì)，共拓醫(yī)療創(chuàng)新機(jī)遇！

作為大會(huì)與榜單評(píng)選的核心朋友圈，磐霖資本亦會(huì)對(duì)此次盛會(huì)予以全面支持。

掃碼報(bào)名“2026年未來醫(yī)療醫(yī)藥100強(qiáng)”大會(huì)，享早鳥優(yōu)惠

掃碼進(jìn)入“2026未來醫(yī)療100強(qiáng)”評(píng)選申報(bào)通道

*封面圖片來源：123rf

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