有多少人到現(xiàn)在還以為：美國(guó)國(guó)債，依舊是“天下最安全的資產(chǎn)”？

2026年，一向以穩(wěn)健著稱(chēng)的瑞典、丹麥養(yǎng)老基金，悄無(wú)聲息地把手里的美債大幅甩賣(mài)。印度央行默默減倉(cāng)，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債持有量跌到五年來(lái)新低，連英國(guó)的養(yǎng)老金也開(kāi)始加快撤出美元資產(chǎn)。

國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)給了這一連串動(dòng)作一個(gè)更直觀的沖擊：全球外匯儲(chǔ)備里的美元占比，已經(jīng)跌到了近三十年來(lái)的谷底。

這不是哪家機(jī)構(gòu)“一時(shí)沖動(dòng)”，更像是一群老會(huì)計(jì)在做同一件事：提前離場(chǎng)。

近兩年圍繞美債和美元的討論明顯升溫，核心不在情緒，而在一組越來(lái)越難忽視的現(xiàn)實(shí)約束。

美國(guó)債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，利息支出占財(cái)政比重上升，外部買(mǎi)盤(pán)邊際減弱，內(nèi)部接盤(pán)比例提高，在這種背景下，市場(chǎng)上開(kāi)始出現(xiàn)一些極端設(shè)想，例如通過(guò)大幅貶值來(lái)“稀釋債務(wù)”。

這種設(shè)想聽(tīng)起來(lái)像是一次快速脫困，但真正落地會(huì)牽動(dòng)通脹、金融穩(wěn)定、社會(huì)財(cái)富分配和全球資本信任，代價(jià)極高，風(fēng)險(xiǎn)也很難控制。

市場(chǎng)流傳的極端版本是讓美元出現(xiàn)斷崖式貶值，幅度甚至被描述到300%一類(lèi)的量級(jí)，邏輯很直白，債務(wù)用本幣計(jì)價(jià)，本幣購(gòu)買(mǎi)力下降后，債務(wù)的實(shí)際負(fù)擔(dān)就會(huì)被攤薄。

賬面上仍欠同樣的數(shù)字，但換算成實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力時(shí)，償付壓力看起來(lái)變輕，表面上這是用匯率和通脹做調(diào)整，實(shí)質(zhì)上是把成本轉(zhuǎn)嫁給持有美元資產(chǎn)的人，包括本國(guó)居民和海外投資者。

這種操作若發(fā)生，最先受沖擊的是國(guó)內(nèi)生活成本，美國(guó)對(duì)外依賴(lài)度并不低，能源、日用品、電子產(chǎn)品、零部件、藥品原料等都有大量進(jìn)口，美元貶值會(huì)迅速推高進(jìn)口價(jià)格，進(jìn)而推高通脹。

通脹不是抽象數(shù)字，而是超市價(jià)格、房租、交通、保險(xiǎn)費(fèi)、醫(yī)療費(fèi)的全面抬升。工資增長(zhǎng)通常跟不上物價(jià)，實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力會(huì)下降。

中產(chǎn)家庭的儲(chǔ)蓄、養(yǎng)老金賬戶(hù)、保險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值會(huì)被侵蝕，資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)出現(xiàn)明顯縮水，貶值幅度真到極端水平，財(cái)富再分配會(huì)變得非常劇烈，社會(huì)矛盾也會(huì)加重。

更難處理的是金融系統(tǒng)的連鎖反應(yīng)，美元是全球定價(jià)體系的核心貨幣之一，美元資產(chǎn)大量存在于銀行、保險(xiǎn)、基金、養(yǎng)老金和各類(lèi)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表里。

大幅貶值引發(fā)的高通脹會(huì)推高利率預(yù)期，利率一旦繼續(xù)上行，存量債券價(jià)格會(huì)下跌，銀行資產(chǎn)端會(huì)出現(xiàn)更大損失。

同時(shí)出現(xiàn)資金外逃和市場(chǎng)信心崩塌，流動(dòng)性壓力會(huì)加速傳導(dǎo)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)面臨更密集的擠兌風(fēng)險(xiǎn)和再融資壓力，政策層面可能不得不在“保匯率、保銀行、保就業(yè)、保財(cái)政”之間做艱難取舍。

因此，把大幅貶值當(dāng)成“輕裝上陣”的辦法，在現(xiàn)實(shí)上更像是一次高風(fēng)險(xiǎn)的休克治療，短期可能讓債務(wù)負(fù)擔(dān)在購(gòu)買(mǎi)力口徑上看起來(lái)變輕，但會(huì)帶來(lái)通脹失控、金融動(dòng)蕩和社會(huì)撕裂的高概率事件。

更關(guān)鍵的是，美元體系的根基來(lái)自全球信任，一旦市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)愿意用貨幣貶值來(lái)稀釋債務(wù)，持有美元資產(chǎn)的各方會(huì)重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，未來(lái)融資成本反而可能上升，形成更難逆轉(zhuǎn)的信用損傷。

這一切之所以會(huì)被討論，根源在于美債融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，外部買(mǎi)家并非消失，但邊際意愿在下降，更多國(guó)家和機(jī)構(gòu)在做分散配置。

市場(chǎng)也出現(xiàn)了部分國(guó)家養(yǎng)老基金和央行調(diào)整美債持倉(cāng)的跡象，節(jié)奏通常較慢，但方向性信號(hào)會(huì)被高度關(guān)注。

美債的相當(dāng)大比例由美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持有，包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、共同基金以及部分聯(lián)邦機(jī)構(gòu)，外部需求減弱后，內(nèi)部接盤(pán)比例上升，意味著風(fēng)險(xiǎn)更多在體系內(nèi)循環(huán)累積。

內(nèi)部循環(huán)本身不是問(wèn)題，問(wèn)題在于美國(guó)債務(wù)規(guī)模和再融資需求太大，財(cái)政赤字長(zhǎng)期存在，新債發(fā)行持續(xù)依賴(lài)市場(chǎng)承接，外部買(mǎi)盤(pán)減弱，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)就需要吸收更多發(fā)行量。

吸收的前提是利率足夠高、風(fēng)險(xiǎn)可控、監(jiān)管允許、資產(chǎn)負(fù)債表承受得住，利率高會(huì)提高財(cái)政利息支出，財(cái)政利息支出高又會(huì)擠壓其他公共預(yù)算，形成壓力循環(huán)，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)斷裂，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)擴(kuò)散。

在這種結(jié)構(gòu)下，市場(chǎng)會(huì)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)更深度介入國(guó)債市場(chǎng)，央行擴(kuò)大購(gòu)債規(guī)模，尤其是提高短期國(guó)庫(kù)券的持有比例，能夠在短期內(nèi)穩(wěn)定融資端，壓住部分利率波動(dòng)，降低市場(chǎng)恐慌。

但這種做法本質(zhì)上是債務(wù)貨幣化，等于用新增基礎(chǔ)貨幣去吸收政府債務(wù)，短期能緩解壓力，長(zhǎng)期會(huì)加劇通脹預(yù)期，削弱貨幣信用。

央行若變成最大買(mǎi)家，市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制也會(huì)被削弱，利率不再完全反映真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)以更隱蔽方式累積。

更深層的結(jié)構(gòu)問(wèn)題在于產(chǎn)業(yè)與財(cái)政的關(guān)系，債務(wù)能夠長(zhǎng)期滾動(dòng)，前提是經(jīng)濟(jì)能持續(xù)擴(kuò)張、稅基能擴(kuò)大、產(chǎn)業(yè)能提供穩(wěn)定的生產(chǎn)和就業(yè)。

如果產(chǎn)業(yè)空心化嚴(yán)重，制造業(yè)能力不足，技術(shù)和供應(yīng)鏈依賴(lài)外部，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就更依賴(lài)金融和消費(fèi)擴(kuò)張，消費(fèi)擴(kuò)張又往往依賴(lài)信用擴(kuò)張，信用擴(kuò)張會(huì)推高債務(wù)，債務(wù)越高，利息負(fù)擔(dān)越重，財(cái)政越吃緊。

想要通過(guò)單純的匯率手段重塑制造業(yè)，也面臨現(xiàn)實(shí)障礙，制造業(yè)回流需要完整的上下游配套、穩(wěn)定的能源與電網(wǎng)、熟練工人體系、長(zhǎng)期資本投入、可預(yù)期的政策環(huán)境，還需要時(shí)間。

貨幣貶值可以改變短期成本結(jié)構(gòu)，但無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的缺口。

因此，極端貶值設(shè)想之所以被稱(chēng)為“終極方案”，更多體現(xiàn)的是焦慮，而不是可行性，真正可持續(xù)的路徑仍然離不開(kāi)財(cái)政紀(jì)律、產(chǎn)業(yè)修復(fù)、技術(shù)投入和社會(huì)治理能力提升。

美元體系的支撐不是單靠航母或話(huà)語(yǔ)權(quán)，而是靠長(zhǎng)期的制度可信度、經(jīng)濟(jì)韌性、市場(chǎng)深度和可預(yù)期的規(guī)則，一旦市場(chǎng)判斷這些支撐在變?nèi)酰Y金就會(huì)要求更高回報(bào)，或者轉(zhuǎn)向更分散的配置，利率和融資成本就會(huì)反過(guò)來(lái)加壓。

從全球資產(chǎn)配置視角看，最值得警惕的不是某一種極端方案會(huì)不會(huì)立刻發(fā)生，而是信用結(jié)構(gòu)的漸變。

外部買(mǎi)家逐步降低集中度、央行持續(xù)增持黃金、市場(chǎng)對(duì)制裁工具化的擔(dān)憂(yōu)上升，這些都在改變資金偏好，資金偏好的變化不會(huì)一夜完成，但會(huì)通過(guò)利率、匯率和跨境資本流動(dòng)持續(xù)體現(xiàn)。

落到個(gè)人層面，最實(shí)際的啟示是風(fēng)險(xiǎn)分散和資產(chǎn)認(rèn)知，任何被視為“絕對(duì)安全”的資產(chǎn)，都可能在宏觀環(huán)境變化時(shí)出現(xiàn)重新定價(jià)，把全部資產(chǎn)押在單一貨幣和單一市場(chǎng)上，會(huì)放大不可控風(fēng)險(xiǎn)。

更穩(wěn)健的做法是理解資產(chǎn)背后的信用來(lái)源、流動(dòng)性特征和尾部風(fēng)險(xiǎn)，配置上保持多元，避免過(guò)度杠桿，把更多注意力放在長(zhǎng)期可持續(xù)的收入能力和真實(shí)資產(chǎn)的抗風(fēng)險(xiǎn)屬性上。

宏觀博弈的波動(dòng)最終會(huì)體現(xiàn)在生活成本、利率水平和資產(chǎn)價(jià)格里，提前建立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)比追逐短期情緒更重要。