文/工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事程實(shí)

當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心風(fēng)險(xiǎn)正從短期波動(dòng)轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期預(yù)期的動(dòng)搖，多重結(jié)構(gòu)性因素共同構(gòu)成當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)層面需要審慎評(píng)估的不確定性變量。

當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出多重結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位與分化特征：

一是虛實(shí)部門(mén)的錯(cuò)位。實(shí)體部門(mén)與金融部門(mén)運(yùn)行節(jié)奏明顯背離，高利率通過(guò)融資成本與信貸可得性對(duì)投資與消費(fèi)形成實(shí)質(zhì)約束，而金融市場(chǎng)則在降息預(yù)期與敘事主導(dǎo)下提前修復(fù)估值。名義緊縮的政策環(huán)境中，金融條件趨于寬松，而實(shí)體壓力則被階段性延后。

二是地區(qū)經(jīng)濟(jì)的分化。不同地區(qū)因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口流動(dòng)與財(cái)政條件差異，對(duì)高利率沖擊和產(chǎn)業(yè)政策的敏感度明顯不同，區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化加劇，空間層面的不均衡特征越發(fā)突出。

三是社會(huì)信心的冷卻。收入與財(cái)富分配結(jié)構(gòu)失衡疊加高通脹后遺效應(yīng)，使中低收入與中產(chǎn)群體的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力持續(xù)削弱，社會(huì)信心由長(zhǎng)期改善預(yù)期轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎防御，內(nèi)需結(jié)構(gòu)持續(xù)分化。最后是制度預(yù)期的動(dòng)搖。長(zhǎng)期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策獨(dú)立性被視為美元信用與資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的重要錨點(diǎn)，而近期圍繞央行職責(zé)邊界、政策取向以及未來(lái)反應(yīng)函數(shù)的討論明顯升溫，反映出市場(chǎng)正對(duì)貨幣政策可預(yù)期性進(jìn)行重新評(píng)估。

值得注意的是，制度性預(yù)期一旦發(fā)生擾動(dòng)，不僅可能加劇貨幣與財(cái)政政策之間的協(xié)調(diào)難度，還可能通過(guò)影響市場(chǎng)定價(jià)邏輯與風(fēng)險(xiǎn)偏好，放大宏觀波動(dòng)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性與生產(chǎn)率提升構(gòu)成更深遠(yuǎn)的約束。

虛實(shí)部門(mén)的錯(cuò)位

近年來(lái)，美國(guó)政策利率保持高位，但貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的約束避免了衰退式的劇烈調(diào)整方式，而是通過(guò)更為緩慢、分散、相對(duì)滯后的渠道向?qū)嶓w部門(mén)傳導(dǎo)。在此過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融部門(mén)之間的運(yùn)行表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯背離。

實(shí)體部門(mén)方面，高利率抬高了企業(yè)再融資成本，通過(guò)收緊信貸可得性，迫使企業(yè)在資本開(kāi)支上趨于審慎。這導(dǎo)致私人投資決策周期被動(dòng)拉長(zhǎng)，企業(yè)更傾向于追求短回報(bào)周期的項(xiàng)目，而非長(zhǎng)期的增長(zhǎng)布局。與此同時(shí)，居民部門(mén)對(duì)耐用品與住房支出的利率敏感性顯著增強(qiáng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)從擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向漸進(jìn)式降溫。

然而，金融部門(mén)則遵循著另一套由敘事主導(dǎo)的運(yùn)行邏輯。資產(chǎn)價(jià)格對(duì)政策利率的線性反應(yīng)被通脹回落預(yù)期以及對(duì)未來(lái)政策轉(zhuǎn)向的想象所對(duì)沖。

在階段性流動(dòng)性改善與結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)主題的驅(qū)動(dòng)下，即使是在政策利率實(shí)質(zhì)性回落有限的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值也在降息預(yù)期主導(dǎo)下提前修復(fù)。這種錯(cuò)位導(dǎo)致在實(shí)體部門(mén)持續(xù)面臨約束的同時(shí)，金融市場(chǎng)提前進(jìn)入了寬松狀態(tài)，形成了一種以預(yù)期為主導(dǎo)的溫差。金融條件在名義緊縮環(huán)境中保持相對(duì)寬松，貨幣政策緊縮效應(yīng)弱化。

從宏觀層面看，這種錯(cuò)位并未消除實(shí)體部門(mén)的收縮壓力，而是通過(guò)金融條件的內(nèi)生反饋機(jī)制對(duì)其進(jìn)行階段性延緩。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上行改善了部分企業(yè)的外部融資環(huán)境，并通過(guò)財(cái)富效應(yīng)與信心渠道對(duì)消費(fèi)與投資形成支撐，但這一支撐具有明顯的結(jié)構(gòu)偏向性，更易作用于資本市場(chǎng)參與度較高、融資渠道相對(duì)通暢的主體。換言之，金融部門(mén)的寬松并非抵消了實(shí)體部門(mén)的緊縮，而是通過(guò)時(shí)間置換的方式推遲了部分風(fēng)險(xiǎn)的集中暴露。這也解釋了為何在高利率環(huán)境持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并非線性下行，而更容易在特定節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)階段性脆弱性的集中顯現(xiàn)。

地區(qū)經(jīng)濟(jì)的分化

在統(tǒng)一的政策框架下，美國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)因其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與人口特征的差異，呈現(xiàn)出高度異質(zhì)化的反應(yīng)路徑。這一點(diǎn)在美國(guó)歷史上屢見(jiàn)不鮮，美國(guó)現(xiàn)任副總統(tǒng)萬(wàn)斯就曾在其早年著作《鄉(xiāng)下人的悲歌》中刻畫(huà)美國(guó)地區(qū)性經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象，以其中所描繪的鐵銹地帶為縮影，表達(dá)邊緣化群體在經(jīng)濟(jì)全球化與技術(shù)范式轉(zhuǎn)移中被遺忘的失落感。

地區(qū)經(jīng)濟(jì)分化主要通過(guò)三條路徑不斷強(qiáng)化：

一是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。不同地區(qū)對(duì)新技術(shù)擴(kuò)散、資本深化與生產(chǎn)率提升的承接能力存在顯著差異，高端產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)能夠持續(xù)吸引資本與高技能勞動(dòng)力，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占比較高地區(qū)的轉(zhuǎn)型成本顯著更高，調(diào)整周期更長(zhǎng)。

二是人口與要素流動(dòng)。人口向就業(yè)機(jī)會(huì)更集中、公共服務(wù)質(zhì)量更高、資產(chǎn)回報(bào)更具確定性的地區(qū)遷移，進(jìn)一步削弱落后地區(qū)的內(nèi)生增長(zhǎng)能力，并放大區(qū)域間收入與財(cái)富差距。三是財(cái)政與公共服務(wù)。地方財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)高度依賴。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較弱地區(qū)在稅基收縮的同時(shí)，社會(huì)支出與基礎(chǔ)設(shè)施維護(hù)壓力上升，形成低增長(zhǎng)、高負(fù)擔(dān)的長(zhǎng)期約束。參考美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書(shū)通過(guò)各聯(lián)儲(chǔ)轄區(qū)的定期走訪與信息匯總，可以窺見(jiàn)美國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的細(xì)微變化。

具體而言，不同地區(qū)對(duì)高利率的敏感度，取決于其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與融資依賴程度。以制造業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)或?qū)π刨J依賴度較高的地區(qū)為例，利率上行通過(guò)融資成本、庫(kù)存周期與訂單波動(dòng)，更快地傳導(dǎo)至實(shí)體活動(dòng)，企業(yè)在擴(kuò)產(chǎn)、招聘與資本支出上的表述趨于謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更容易停留在持平或溫和放緩區(qū)間。相比之下，服務(wù)業(yè)占比高，或受財(cái)政支出與公共投資支撐較多的地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)韌性相對(duì)更強(qiáng)，對(duì)利率的短期敏感度也更低。這種結(jié)構(gòu)性差異，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)在空間維度上的不均衡格局更加顯著。

社會(huì)信心的冷卻

在宏觀政策環(huán)境持續(xù)調(diào)整的背景下，美國(guó)社會(huì)深層的階層分化正逐步演化為制約其長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的重要結(jié)構(gòu)性約束。我們?cè)诖饲暗难芯繄?bào)告《被遺忘的中產(chǎn)》中曾系統(tǒng)性提出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表面的韌性背后，隱藏著中產(chǎn)階級(jí)收入增長(zhǎng)滯后、財(cái)富積累受限以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力持續(xù)弱化的問(wèn)題。

事實(shí)上，自上世紀(jì)七十年代以來(lái)，美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)實(shí)際收入增長(zhǎng)明顯落后于生產(chǎn)率提升，而財(cái)富分配則持續(xù)向高收入群體集中，這使得美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)在宏觀沖擊面前缺乏足夠 的緩沖空間。在近幾年的高通脹環(huán)境下，這一結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)被進(jìn)一步放大。住房、醫(yī)療和教育等剛性支出長(zhǎng)期跑贏整體通脹水平，使美國(guó)中產(chǎn)家庭的可支配收入彈性持續(xù)下降。與高收入群體相比，中產(chǎn)家庭資產(chǎn)配置對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格上漲的受益有限。與低 收入群體相比，又難以通過(guò)轉(zhuǎn)移支付對(duì)沖沖擊，從而成為宏觀政策調(diào)整中最容易被遺忘的群體。

2026年以來(lái)，“斬殺線”這一概念在美國(guó)社會(huì)語(yǔ)境中的廣泛討論，正是這種結(jié)構(gòu)性壓力的集中體現(xiàn)。該概念通常被用于描述中低收入群體在維持基本生活與陷入財(cái)務(wù)失序之間所剩無(wú)幾的緩沖空間。

在通脹調(diào)整后，住房、醫(yī)療與教育等剛性支出持續(xù)抬升，勞動(dòng)收入的可支配結(jié)余被顯著壓縮，使得即使是輕微的宏觀擾動(dòng)，無(wú)論是利率的邊際上行，還是非預(yù)期的醫(yī)療支出，都可能引發(fā)家庭資產(chǎn)負(fù)債表的快速惡化。在這一狀態(tài)下，社會(huì)底層的經(jīng)濟(jì)行為逐步由長(zhǎng)期改善預(yù)期轉(zhuǎn)向防御性生存邏輯，導(dǎo)致內(nèi)需結(jié)構(gòu)的K形收縮與邊際消費(fèi)傾向的系統(tǒng)性下移。這種信心冷卻可能進(jìn)一步通過(guò)削弱人力資本投入意愿，壓低潛在勞動(dòng)生產(chǎn)率增速，并轉(zhuǎn)化為更高的政策不確定性。

制度預(yù)期的動(dòng)搖

當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心風(fēng)險(xiǎn)正從短期波動(dòng)轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期預(yù)期的動(dòng)搖，多重結(jié)構(gòu)性因素共同構(gòu)成當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)層面需要審慎評(píng)估的不確定性變量。

一是經(jīng)濟(jì)政策反復(fù)搖擺。當(dāng)前，美國(guó)政治周期對(duì)宏觀預(yù)期形成持續(xù)擾動(dòng)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性明顯抬升，尤其是在能源轉(zhuǎn)型、勞工與移民政策以及財(cái)稅安排等領(lǐng)域表現(xiàn)尤為突出。對(duì)于企業(yè)部門(mén)而言，政策路徑的非連續(xù)性顯著提高了中長(zhǎng)期投資決策的復(fù)雜性。市場(chǎng)在評(píng)估經(jīng)濟(jì)基本面的同時(shí)，不得不將政策不確定性納入風(fēng)險(xiǎn)管理框架之中，從而推高整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

二是產(chǎn)業(yè)格局調(diào)整壓力。在對(duì)外經(jīng)貿(mào)與產(chǎn)業(yè)布局層面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境正在經(jīng)歷從全球化向區(qū)域化結(jié)構(gòu)的再平衡。這一調(diào)整在一定程度上有助于降低供應(yīng)鏈脆弱性、提升關(guān)鍵領(lǐng)域的安全冗余，但同時(shí)也意味著其產(chǎn)業(yè)分工效率的弱化與要素成本的重新配置。短期來(lái)看，結(jié)構(gòu)性調(diào)整可能推升生產(chǎn)成本與通脹黏性，對(duì)潛在增長(zhǎng)形成一定約束。

三是制度信任面臨考驗(yàn)。長(zhǎng)期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的制度獨(dú)立性被視為美元信用與價(jià)格穩(wěn)定的重要錨點(diǎn)。近期，圍繞央行職責(zé)邊界、政策取向以及未來(lái)反應(yīng)函數(shù)的討論升溫，促使市場(chǎng)對(duì)貨幣政策可預(yù)期性進(jìn)行再評(píng)估。2026年1月30日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布提名美聯(lián)儲(chǔ)前理事凱文·沃什為下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席。決策公布后，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)階段性波動(dòng)，貴金屬價(jià)格大幅回調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)顯著承壓，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速收斂。這反映出投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策穩(wěn)定性以及獨(dú)立性的高度敏感與系統(tǒng)性重估。

值得注意的是，制度預(yù)期一旦發(fā)生擾動(dòng)，不僅可能加劇貨幣與財(cái)政政策之間的協(xié)調(diào)難度，還可能通過(guò)影響市場(chǎng)定價(jià)邏輯與風(fēng)險(xiǎn)偏好，放大宏觀波動(dòng)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性與生產(chǎn)率提升構(gòu)成更深遠(yuǎn)的約束。

來(lái)源 |第一財(cái)經(jīng)

編輯 | 周茗一

審核丨丁開(kāi)艷

責(zé)編 | 蘭銀帆

Review of Past Articles -

01

02