撰稿|何威

來(lái)源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

近日，河南金星啤酒股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金星啤酒”）向港交所遞交上市申請(qǐng)，正式啟動(dòng)赴港上市程序。

啤酒行業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)，關(guān)鍵在于贏得消費(fèi)者的高頻復(fù)購(gòu)、獲得渠道的持續(xù)推力、爭(zhēng)取終端的陳列資源，同時(shí)嚴(yán)守成本與品質(zhì)的平衡。任何一方面的短板，都會(huì)迅速傳導(dǎo)至經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

正是在此背景下，金星啤酒上市前的一系列操作令人關(guān)注，尤其是密集分紅，堪稱突擊“清倉(cāng)式分紅”。招股書顯示，金星啤酒在2025年內(nèi)三次宣派股息，合計(jì)宣派股息金額超過(guò)3億元。

具體而言，金星啤酒于2025年3月宣派并已于同月支付現(xiàn)金股息1.02億元，2025年5月宣派并已于2025年6月支付1.27億元，2025年10月另宣派1.00億元。截至2025年9月30日，已支付合計(jì)2.29億元。

就股權(quán)架構(gòu)來(lái)看，金星啤酒的巨額分紅多數(shù)流向了張鐵山、張峰父子。其中，張鐵山持股9.94%，張峰持股8.95%，二人通過(guò)金星控股控制74.56%的股份，合計(jì)約93.45%。目前，張鐵山為金星啤酒董事長(zhǎng)，張鐵山之子張峰為總經(jīng)理。

而此番沖刺IPO，中式精釀被外界視為金星啤酒增長(zhǎng)的核心引擎。然而，其上市前的高額派息與業(yè)務(wù)重心的快速轉(zhuǎn)移，也凸顯出金星啤酒當(dāng)前增長(zhǎng)路徑的潛在挑戰(zhàn)。目前，其高度依賴中式精釀的高毛利，雖能支撐短期利潤(rùn)，但長(zhǎng)期發(fā)展仍存在不確定性。

一、中式精釀從增長(zhǎng)點(diǎn)變成重心

在啤酒行業(yè)，真正決定估值彈性的并非賣啤酒，而是賣哪一種啤酒，以及這種啤酒靠什么定價(jià)。中式精釀就是將金星啤酒推高的核心。

招股書顯示，金星啤酒的中式精釀啤酒在2023年尚無(wú)該品類收入，2024年收入占比為51.7%，截至2024年9月30日止9個(gè)月（即前三季度）為9.3%，2025年前三季度升至78.1%。

圖源：金星啤酒招股書

這已非普通意義上的上新品，更像是企業(yè)經(jīng)營(yíng)重心的整體挪動(dòng)，快速攀升的數(shù)字背后，是其中式精釀從點(diǎn)綴到核心抓手的顯著變化。收入比重陡峭帶來(lái)的首先是對(duì)金星啤酒的毛利空間重新改寫。按產(chǎn)品類別看，2025年前三季度，其中式精釀毛利率為52.0%，同期“1982”為33.1%，“新一代”為22.6%，“純生”為26.8%，“其他啤酒”為35.4%。

圖源：金星啤酒招股書

當(dāng)高毛利產(chǎn)品成為主要收入來(lái)源時(shí)，盈利質(zhì)量則成為重中之重，也理應(yīng)通過(guò)品牌溢價(jià)獲取更大的品牌增長(zhǎng)空間。而隨著收入中心的遷移，金星啤酒的產(chǎn)品線角色排序同樣被改寫。例如，2025年前三季度，除中式精釀在整體收入中占比78.1%以外，“1982”占比為11.5%，“新一代”為5.1%，“純生”為3.0%，“其他啤酒”為1.2%。這些數(shù)字的意義并不在于老品不好，而在于企業(yè)將資源投向何處，當(dāng)一款新品收入占比竄至78.1%時(shí)，其它產(chǎn)品是否會(huì)被邊緣化，企業(yè)的增長(zhǎng)是否將越來(lái)越依賴中式精釀的表現(xiàn)，值得關(guān)注。

而挑戰(zhàn)也潛伏其間，中式精釀?wù)急壬蠜_過(guò)快，會(huì)讓經(jīng)營(yíng)波動(dòng)與這一新品的市場(chǎng)表現(xiàn)高度綁定。招股書中，該款產(chǎn)品在不同期間呈現(xiàn)出較為明顯的波動(dòng)，2024年前三季度為9.3%，到2025年前三季度則為78.1%。這意味著，中式精釀能否穩(wěn)定，不只是增長(zhǎng)問(wèn)題。一旦出現(xiàn)需求變化、渠道推進(jìn)出現(xiàn)變化或供給側(cè)波動(dòng)，收入結(jié)構(gòu)或會(huì)被重組。

更關(guān)鍵的是，當(dāng)中式精釀成為主力后，其它產(chǎn)品是否仍能承擔(dān)分流與護(hù)城河的作用，也是一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。在中式精釀產(chǎn)品尚未推出或走量時(shí)的2023年，“1982”收入占比為42.2%，“新一代”為36.1%，“純生”為11.0%，“其他啤酒”為9.2%。在這一階段，收入更像是多條腿走路。

而當(dāng)中式精釀成為主力后，企業(yè)獲得了更突出的增長(zhǎng)引擎，但也面臨多產(chǎn)品矩陣的某種緩沖作用，任何關(guān)于口味、復(fù)購(gòu)、渠道動(dòng)銷的變化，都可能帶來(lái)業(yè)績(jī)波動(dòng)。中式精釀帶來(lái)的高毛利，到底來(lái)自定價(jià)能力，還是來(lái)自一定時(shí)期內(nèi)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)傾斜，招股書里的毛利率結(jié)構(gòu)可以看出變化風(fēng)向，但并未給出直接答案。

二、渠道決定增長(zhǎng)上限，分銷仍是主干

渠道決定了增長(zhǎng)的邊界，更影響著品牌對(duì)定價(jià)與終端體驗(yàn)的掌控力。

對(duì)于旨在提升溢價(jià)的中式精釀而言，渠道模式尤為關(guān)鍵。從銷售網(wǎng)絡(luò)看，金星啤酒的收入仍主要來(lái)自分銷，2023年分銷收入占比為97.6%，2024年為89.4%，2025年前三季度為94.8%。而直銷占比在2024年曾到9.4%，2025年前三季度為4.1%。這組數(shù)據(jù)直觀地呈現(xiàn)出直銷占比并未持續(xù)走高，分銷依然是金星啤酒出貨的主干。

圖源：金星啤酒招股書

這里的變數(shù)在于，從行業(yè)常識(shí)看，中式精釀一般要講品牌、講定價(jià)、講體驗(yàn)，這是提升溢價(jià)的關(guān)鍵。而一旦主要依賴分銷推進(jìn)，則可能意味著終端觸達(dá)、陳列資源、動(dòng)銷等環(huán)節(jié)會(huì)更多地依賴銷售網(wǎng)絡(luò)的意愿與能力。分銷模式縱然可以做規(guī)模，但分銷模式雖利于擴(kuò)張規(guī)模，但在確保品牌信息傳遞與消費(fèi)體驗(yàn)的一致性上，企業(yè)面臨更大挑戰(zhàn)。

進(jìn)一步看，在線下分銷對(duì)應(yīng)的收入占總收入比例方面，招股書顯示，2023年為87.6%，2024年81.0%，2025年前三季度為78.1%。當(dāng)中式精釀需要通過(guò)品牌傳播講清楚為什么值這個(gè)定價(jià)時(shí)，線上在表達(dá)與觸達(dá)上往往更有優(yōu)勢(shì)，但目前金星啤酒的增長(zhǎng)仍主要靠線下推進(jìn)，如何快速補(bǔ)足線上銷售網(wǎng)絡(luò)或是金星啤酒目前的重要課題之一。

毛利到底由誰(shuí)拿走，是目前的銷售網(wǎng)絡(luò)布局對(duì)金星啤酒帶來(lái)的另一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的變量。按銷售網(wǎng)絡(luò)劃分，其分銷毛利率在2023年為27.2%，2024年為35.6%，2024年前三季度為30.8%，2025年前三季度為47.3%。

圖源：金星啤酒招股書

招股書顯示，2025年前三季度，直銷毛利率為48.6%，略高于分銷毛利率47.3%，但直銷收入占比為4.1%。如果高毛利更多來(lái)自直銷場(chǎng)景，那么在分銷仍占大頭的前提下，金星啤酒中式精釀的高毛利能否在更大規(guī)模里穩(wěn)住。

再?gòu)那赖募卸瓤?，前五大客戶貢獻(xiàn)的收入占比在2023年為10.9%，2024年為6.5%，2025年前三季度為6.2%。最大客戶的收入占比在2023年為2.8%，2024年為1.7%，2025年前三季度為2.4%。這意味著分銷網(wǎng)絡(luò)并不是押在少數(shù)客戶身上，經(jīng)營(yíng)抗單一客戶波動(dòng)的能力較強(qiáng)，也更符合啤酒行業(yè)多點(diǎn)布網(wǎng)的常識(shí)。

但一個(gè)問(wèn)題是，客戶雖不集中，并不等同于渠道主動(dòng)權(quán)更強(qiáng)。相反，當(dāng)渠道高度分散時(shí)，企業(yè)需要更強(qiáng)的終端執(zhí)行與品牌統(tǒng)籌能力，才能讓中式精釀在不同城市、不同終端、不同消費(fèi)場(chǎng)景中保持一致的價(jià)格秩序與消費(fèi)體驗(yàn)。而當(dāng)分銷仍占94.8%時(shí)，這種一致性的實(shí)現(xiàn)難以只依靠合作意愿，或許更考驗(yàn)金星啤酒的渠道管理與協(xié)同能力。簡(jiǎn)言之，中式精釀需建立“值得”的認(rèn)知，而分銷網(wǎng)絡(luò)側(cè)重“走量”，兩者共存要求企業(yè)具備更高的經(jīng)營(yíng)能力，以確保產(chǎn)品價(jià)值不在規(guī)模擴(kuò)張中被稀釋。

三、高利潤(rùn)下的成本與發(fā)展挑戰(zhàn)

在金星啤酒的主要財(cái)務(wù)比率中，毛利率在2023年為27.3%，2024年為37.8%，2025年前三季度為47.0%。凈利率則在2023年為3.4%，2024年為17.2%，2025年前三季度為27.5%。

圖源：金星啤酒招股書

這組數(shù)字足夠吸引人，也足夠讓人緊張，因?yàn)閮衾蕪?.4%到27.5%的跨度意味著經(jīng)營(yíng)狀態(tài)發(fā)生了劇烈改變，而這種改變靠什么維持，這種盈利水平能否在更長(zhǎng)周期里保持穩(wěn)定。成本端同樣在發(fā)生變化，而且這種變化也會(huì)直接影響利潤(rùn)。按銷售成本構(gòu)成看，原材料及包裝材料成本占比在2023年為56.5%，2024年為66.7%，2024年前三季度為60.6%，2025年前三季度為74.2%。當(dāng)原材料與包裝占比達(dá)到74.2%時(shí)，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、包裝材料價(jià)格波動(dòng)、原料質(zhì)量一致性都會(huì)成為更重要的經(jīng)營(yíng)變量，因?yàn)樗鼈円呀?jīng)不是“邊角成本”，而是成本的主體。

圖源：金星啤酒招股書

供應(yīng)端的集中度在一定程度上降低了單一風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，其前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比在2023年為37.8%，2024年為33.4%，2025年前三季度為31.7%。其中，最大供應(yīng)商采購(gòu)額占比在2023年為10.6%，2024年為11.8%，2025年前三季度為9.4%。供應(yīng)商集中度下降通常會(huì)讓采購(gòu)更靈活，也更符合規(guī)?；?jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。但是，同樣也應(yīng)看到另一面，即當(dāng)產(chǎn)品更依賴風(fēng)味與口感一致性時(shí)，供應(yīng)商更多是否意味著更穩(wěn)定，個(gè)中關(guān)鍵在于質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)能否統(tǒng)一執(zhí)行。

而從產(chǎn)能利用率，反而更像供給側(cè)是否跟得上的現(xiàn)實(shí)注腳。金星啤酒的主要生產(chǎn)基地產(chǎn)能利用率在不同年度與期間出現(xiàn)明顯差異，例如鄭州基地在2023年為45%，2024年為65%，2025年前三季度為76%。

圖源：金星啤酒招股書

當(dāng)中式精釀?wù)急冗_(dá)到78.1%時(shí)，供給側(cè)的任務(wù)不只是“做更多”，更是“做得一樣”，產(chǎn)能利用率走高通常意味著規(guī)模效率更好。但是，這也意味著對(duì)工藝、品控、供應(yīng)鏈協(xié)同要求更高，一旦一致性出現(xiàn)問(wèn)題，品牌與溢價(jià)會(huì)先受到?jīng)_擊。

值得注意的是，還有一組數(shù)據(jù)能看到金星啤酒財(cái)務(wù)狀態(tài)的“劇變”，招股書顯示的資產(chǎn)負(fù)債比率按計(jì)息銀行借款總額除以總權(quán)益計(jì)算，該比率在2023年為2250.0%，2024年為98.7%，2025年前三季度為11.1%。當(dāng)計(jì)息銀行借款相對(duì)總權(quán)益的比例快速下降，難免會(huì)放大對(duì)利潤(rùn)來(lái)源與可持續(xù)性的關(guān)注。

這類變化雖然在沖刺IPO過(guò)程的企業(yè)中并不罕見(jiàn)，但它會(huì)強(qiáng)化外界對(duì)“利潤(rùn)質(zhì)量”的關(guān)注。因?yàn)?，?dāng)資產(chǎn)負(fù)債率快速走低，財(cái)務(wù)彈性提升，企業(yè)可能更容易獲得資本的耐心，但同時(shí)也會(huì)帶來(lái)一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，接下來(lái)的增長(zhǎng)是還能保持穩(wěn)定的盈利水平，還是會(huì)因擴(kuò)張與競(jìng)爭(zhēng)而被攤薄。利潤(rùn)增厚賴以成立的根基，源于穩(wěn)定的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道秩序與供給一致性不容有失。三者任一出現(xiàn)變數(shù)，都足以讓高凈利率回落。

結(jié)語(yǔ)

中式精釀的高毛利，確實(shí)為金星啤酒描繪了誘人的財(cái)務(wù)前景，但這并非無(wú)代價(jià)的增長(zhǎng)。更高定價(jià)的背后，是相應(yīng)的成本結(jié)構(gòu)升級(jí)。從原料采購(gòu)、釀造工藝到渠道維護(hù)與品牌塑造，每一環(huán)都意味著更持續(xù)的資本投入。高毛利是結(jié)果，而維持這一結(jié)果需要同等甚至更高的成本耐力。

從招股書數(shù)據(jù)看，中式精釀已成為驅(qū)動(dòng)金星啤酒增長(zhǎng)的新支柱。然而，這一增長(zhǎng)并非憑空創(chuàng)造，而是中式精釀?wù)急壬仙耐瑫r(shí)，其他品類收入占比出現(xiàn)下行。無(wú)論是經(jīng)典的原漿系列，還是曾經(jīng)的“新一代啤酒”，其收入占比均顯著下滑。這意味著，增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻更替，而非全面擴(kuò)張。

當(dāng)中式精釀成為經(jīng)營(yíng)的主力，能否在更大規(guī)模、更復(fù)雜渠道、更嚴(yán)苛成本下，既守住產(chǎn)品的定價(jià)與溢價(jià)，更贏得資本的估值與價(jià)值，這才是金星啤酒沖刺IPO的關(guān)鍵自證。