《投資者網(wǎng)》蔡俊

不斷資本運(yùn)作的百奧賽圖（688796.SH、02315.HK，下稱“公司”），仍未停下腳步。

1月底，公司決議通過以債轉(zhuǎn)股方式向子公司江蘇百奧增資5.5億元。就在不久前，公司上市科創(chuàng)板，完成兩地上市。

密集的資本運(yùn)作背后，是公司實(shí)施多年的“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃，核心邏輯是構(gòu)建一個(gè)平臺(tái)型的基礎(chǔ)設(shè)施。該計(jì)劃若成功，公司將完成商業(yè)模式和價(jià)值的越遷，但高負(fù)債始終壓在公司和實(shí)控人夫婦的頭上。這驗(yàn)證了一句話：黎明前的路可能最難走。

既是“現(xiàn)金奶牛”，也是隱藏的“雷”

剛完成兩地上市，百奧賽圖趕緊審視內(nèi)部。

根據(jù)方案，公司增資江蘇百奧的方式為5.5億元債權(quán)轉(zhuǎn)為增資款。該子公司主營(yíng)基因編輯小鼠模型業(yè)務(wù)，2025年前11個(gè)月營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為4.8億元、540.46萬(wàn)元；截至同期，其凈資產(chǎn)-2.68億元，負(fù)債13.66億元。

換言之，江蘇百奧既是公司的“現(xiàn)金奶?！?，也是隱藏的“雷”。兩者并不矛盾，因?yàn)樵撟庸疽褜?shí)現(xiàn)盈利，但高額負(fù)債顯而易見。究其原因，為公司一直以來(lái)布局的“大棋”：“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃。

“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃的本質(zhì)，是通過大規(guī)模基因編輯構(gòu)建覆蓋1000+靶點(diǎn)的全人抗體分子庫(kù)。該計(jì)劃需要規(guī)模化的動(dòng)物房設(shè)施、高效的基因編輯產(chǎn)能以及系統(tǒng)化的抗體篩選平臺(tái)。其中，江蘇百奧是核心實(shí)施載體，即以大規(guī)模動(dòng)物房和技術(shù)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行各項(xiàng)業(yè)務(wù)。

簡(jiǎn)言之，江蘇百奧是“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃從概念走向產(chǎn)業(yè)化的樞紐，其產(chǎn)能和技術(shù)水平直接決定了計(jì)劃的推進(jìn)速度和質(zhì)量。因此，市場(chǎng)對(duì)本輪增資有雙重疑惑。

其一，債轉(zhuǎn)股只是會(huì)計(jì)科目的調(diào)整，不涉及新增現(xiàn)金流入，因此江蘇百奧的流動(dòng)性壓力猶存。

其二，江蘇百奧的負(fù)債由何而來(lái)。因?yàn)樵撈髽I(yè)承擔(dān)產(chǎn)能基地建設(shè)，所以前期需要規(guī)?；Y金投入，進(jìn)而造成對(duì)外借款。同時(shí)，公司內(nèi)部有過關(guān)聯(lián)方資金拆借，2022年該子公司對(duì)公司應(yīng)付款的余額達(dá)4億元。

其實(shí)，公司申請(qǐng)科創(chuàng)板上市時(shí)，上交所就關(guān)聯(lián)交易、資金占用問題提出問詢，涉及多瑪醫(yī)藥、思道醫(yī)藥等關(guān)聯(lián)方，重點(diǎn)是子公司資金往來(lái)是否規(guī)范，是否存在非經(jīng)營(yíng)性資金占用等。

說(shuō)到底，一切的根源還是“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃。

斥重資“搭臺(tái)子”

2009年，百奧賽圖的創(chuàng)始人沈月雷歸國(guó)，帶著在美國(guó)賺到的第一桶金，正式創(chuàng)辦公司。

彼時(shí)，沈月雷將公司的主業(yè)聚焦于模式動(dòng)物定制。這種當(dāng)時(shí)看似小眾的生意，實(shí)則商機(jī)巨大。在大洋彼岸，其就通過基因編輯小鼠業(yè)務(wù)完成資金積累。由此，沈月雷捕捉到國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥上游實(shí)驗(yàn)的原材料藍(lán)海，傾其全力“下注”。

2014年前后，國(guó)內(nèi)PD-1研發(fā)熱潮爆發(fā)。公司憑借PD-1人源化小鼠一戰(zhàn)成名，并將該成功模式快速?gòu)?fù)制到其他靶點(diǎn)。2019年，公司正式啟動(dòng)“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃，意圖實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的真正蛻變。

“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃的核心邏輯，是從傳統(tǒng)的CRO“按項(xiàng)目收費(fèi)”轉(zhuǎn)向“平臺(tái)產(chǎn)品型”，實(shí)現(xiàn)從“賣服務(wù)”到“賣資產(chǎn)”的價(jià)值躍遷。換言之，公司在構(gòu)建一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施：靠底層技術(shù)為全球藥企的研發(fā)創(chuàng)新“搭臺(tái)子”，而不是指望藥企的臨床訂單。

這種重資產(chǎn)模式前期高度消耗資金，既要實(shí)驗(yàn)樓、GMP廠房、倉(cāng)庫(kù)、生產(chǎn)線等重資產(chǎn)投建，還有資本運(yùn)作補(bǔ)足鏈路環(huán)節(jié)。

2020年，公司收購(gòu)祐和醫(yī)藥的全部股權(quán)。標(biāo)的擁有腫瘤、自身免疫等臨床管線，與“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃的目標(biāo)靶點(diǎn)互補(bǔ)，形成“平臺(tái)+管線”雙輪驅(qū)動(dòng)。期間，沈月雷的配偶倪健產(chǎn)生大額分期納稅義務(wù)，規(guī)模超千萬(wàn)元。

因此，“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃決定公司對(duì)資金的高度渴求。2022年和2025年，公司完成“A+H”兩地上市，合計(jì)募資約18億元。

但資本運(yùn)作的成功，真的能改變公司不斷“燒錢”的狀況嗎？

高負(fù)債之劍

無(wú)論如何對(duì)外融資，“自我造血”才是百奧賽圖走下去的主要路徑。

根據(jù)2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，公司營(yíng)收13.69億元至13.89億元，同比增長(zhǎng)39.61%至41.65%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.05億元至1.25億元，同比增長(zhǎng)356.81%至443.88%。2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~2.03億元，2024年全年為2.11億元。

有意思的是，盡管公司不斷謀求資本運(yùn)作，但整體仍在承壓。2022年至2025年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.9%、67.73%、65.28%、63.96%。

其中，截至2025年6月公司長(zhǎng)期應(yīng)付款6.44億元，包括4.6億元工程款和1.7億元投資款。工程款因建設(shè)“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃產(chǎn)生，投資款是公司增資多瑪醫(yī)藥中未實(shí)繳注冊(cè)資本。

換句話講，實(shí)體建廠與資本運(yùn)作的雙線作戰(zhàn)不斷沖壓公司的負(fù)債表，一定程度上又反過來(lái)讓公司審視自身，最終做出“斷舍離”抉擇。

截至2025年6月，公司研發(fā)人員403人，較2022年627人有明顯收縮。實(shí)際上，2023年以來(lái)公司開始砍掉非核心項(xiàng)目，部分研發(fā)高管也離職。

但研發(fā)人員始終是看不見的底層核心資產(chǎn)之一，內(nèi)部大動(dòng)作后，公司啟動(dòng)科創(chuàng)板上市計(jì)劃，并推出相關(guān)員工持股計(jì)劃。需要指出，H股上市時(shí)沈月雷負(fù)責(zé)統(tǒng)籌各員工持股平臺(tái)。因員工出資能力有限，沈月雷為保障激勵(lì)落地、穩(wěn)定團(tuán)隊(duì)，以個(gè)人名義對(duì)外借款補(bǔ)足資金。

對(duì)此，沈月雷夫婦如何解決資本運(yùn)作期間產(chǎn)生的債務(wù)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。科創(chuàng)板招股書中，沈月雷夫婦與一致行動(dòng)人做出承諾，包括上市36個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓上市前持有的A股股份、同期未盈利時(shí)不減持相關(guān)股份。

歸根結(jié)底，公司選擇了一條“難而厚重”的道路，高負(fù)債的達(dá)摩克利斯之劍將懸在內(nèi)部和實(shí)控人夫婦的頭上。兩輪“資本輸血”后，公司的“自我造血”已有所成果，但能否穿越“千鼠萬(wàn)抗”計(jì)劃的建設(shè)周期，黎明前的路可能最難走。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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