《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

近期，浙江華盛雷達(dá)股份有限公司（以下簡稱，華盛雷達(dá)）遞表上交所，保薦機(jī)構(gòu)為中信證券。

招股書顯示，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為3042.70萬元、7322.11萬元、3.54億元和1.34億元。其中，2023年和2024年?duì)I收同比增速分別達(dá)140.64%和382.81%，凈利潤更是從2022年的虧損5508.04萬元，一躍至2024年盈利7761.58萬元。公司預(yù)計(jì)，隨著相控陣氣象雷達(dá)應(yīng)用區(qū)域及范圍的推廣，未來仍將保持快速增長態(tài)勢。

然而，在營收與利潤雙向高增的表象之下，招股書同時(shí)也揭示了公司在業(yè)績季節(jié)性波動(dòng)、客戶與區(qū)域集中、以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一等方面存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。作為一家專注于相控陣氣象雷達(dá)細(xì)分領(lǐng)域的硬科技企業(yè)，其營收高度依賴第四季度驗(yàn)收確認(rèn)，客戶與區(qū)域集中度均處于高位，且面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的壓力。其未來的成長性與穩(wěn)健性正受到市場與監(jiān)管層的雙重關(guān)注。

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業(yè)績季節(jié)性波動(dòng)加劇，四季度驗(yàn)收依賴度高

報(bào)告期內(nèi)，華盛雷達(dá)雖實(shí)現(xiàn)了營收規(guī)模的跨越式增長，但這種增長呈現(xiàn)出極強(qiáng)的季節(jié)性波動(dòng)特征，且收入確認(rèn)高度依賴客戶驗(yàn)收時(shí)點(diǎn)，為業(yè)績穩(wěn)定性埋下隱患。

招股書顯示，2022年、2023年及2024年，公司當(dāng)年第四季度收入占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為92.25%、45.27%和76.20%。這意味著公司全年業(yè)績幾乎集中在最后一個(gè)季度兌現(xiàn)，尤其是2022年和2024年，第四季度收入占比較高。

公司解釋稱，由于銷售相控陣氣象雷達(dá)需經(jīng)客戶驗(yàn)收后確認(rèn)收入，客戶驗(yàn)收進(jìn)度將直接影響公司收入確認(rèn)進(jìn)度。2022年、2023年第四季度占比較高的原因主要系公司當(dāng)年收入規(guī)模較小，受單個(gè)項(xiàng)目驗(yàn)收時(shí)間影響較大所致；2024年第四季度收入占比較高主要系較多項(xiàng)目集中在第四季度進(jìn)行驗(yàn)收，導(dǎo)致第四季度收入確認(rèn)金額較大。公司存在經(jīng)營業(yè)績波動(dòng)較大的風(fēng)險(xiǎn)。

這種“押注”第四季度的收入確認(rèn)模式，使得公司經(jīng)營面臨較大的不確定性。氣象雷達(dá)產(chǎn)品屬于大型專用設(shè)備，客戶多為各地氣象局、水利部門等政府機(jī)構(gòu)，其采購流程、驗(yàn)收程序及付款審批均有著嚴(yán)格的bureaucratic流程，項(xiàng)目驗(yàn)收時(shí)間往往集中在年末。一旦因天氣條件、客戶內(nèi)部流程調(diào)整或財(cái)政撥款進(jìn)度延遲導(dǎo)致驗(yàn)收推遲，將直接導(dǎo)致公司收入確認(rèn)跨期，甚至可能引發(fā)業(yè)績“變臉”。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，這種季節(jié)性波動(dòng)已直接影響公司現(xiàn)金流表現(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-7648.35萬元、-3435.92萬元、1.19億元和-1.36億元。2025年上半年，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.36億元，與2024年全年的1.19億元凈流入形成巨大反差。公司在風(fēng)險(xiǎn)提示中坦言，如果未來發(fā)生客戶驗(yàn)收進(jìn)度不及預(yù)期、或項(xiàng)目無法如約達(dá)到驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)等情形，公司將面臨一定經(jīng)營壓力，經(jīng)營業(yè)績存在大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

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前五大占比超九成，浙江市場貢獻(xiàn)八成

除季節(jié)性波動(dòng)外，華盛雷達(dá)面臨的另一重風(fēng)險(xiǎn)是客戶與區(qū)域的高度集中，這使得公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對脆弱。

報(bào)告期內(nèi)，公司合并口徑前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別高達(dá)96.46%、78.37%、79.36%及96.82%。其中，浙江藍(lán)天氣象科技有限公司長期占據(jù)公司客戶名單首位，2024年對其銷售額達(dá)1.36億元，占當(dāng)期營業(yè)收入比例高達(dá)38.60%；2025年上半年，這一比例更是飆升至80.87%。這種對單一客戶的極度依賴，意味著一旦該客戶因預(yù)算調(diào)整、采購政策變化或轉(zhuǎn)向競爭對手，將對公司營收造成一定打擊。

區(qū)域分布上，公司的銷售集中度同樣令人矚目。報(bào)告期內(nèi)，公司在浙江省內(nèi)銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為77.20%、43.15%、63.93%和82.66%，2025年上半年超過八成收入來自浙江一省。公司解釋稱，相控陣?yán)走_(dá)技術(shù)在民用領(lǐng)域商業(yè)化正處于快速發(fā)展階段，公司初期在整體銷售力量有限的情況下優(yōu)化資源配置，導(dǎo)致銷售區(qū)域主要集中在公司總部所在地浙江省。

然而，這種區(qū)域集中策略在帶來初期市場突破的同時(shí)，也埋下了隱患。氣象雷達(dá)采購高度依賴地方政府財(cái)政預(yù)算，若浙江省內(nèi)氣象、水利等部門的采購預(yù)算收縮，或區(qū)域內(nèi)競爭加劇導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)，公司將缺乏足夠的區(qū)域分散能力來平滑業(yè)績波動(dòng)。招股書特別提示風(fēng)險(xiǎn)稱，如果浙江地區(qū)的競爭格局或市場需求出現(xiàn)不利變化，或浙江省外市場拓展不及預(yù)期，或現(xiàn)有客戶需求大幅下降，將對公司銷售收入造成不利影響，極端情況下可能造成公司營業(yè)利潤下滑50%甚至虧損。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示：“華盛雷達(dá)浙江區(qū)域集中度已達(dá)82.66%，已不再是‘階段性偏高’，而是對單一區(qū)域需求的高度依賴。此舉意味著公司在浙江以外市場的拓展能力、復(fù)制能力和銷售網(wǎng)絡(luò)成熟度，仍有明顯短板。一旦浙江區(qū)域財(cái)政支出節(jié)奏、項(xiàng)目審批或競爭格局發(fā)生變化，公司收入波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將被顯著放大。從IPO審核視角看，區(qū)域集中度與客戶集中度疊加，往往會(huì)被重點(diǎn)問詢其收入可持續(xù)性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。尤其是在科創(chuàng)板或主板審核中，監(jiān)管更關(guān)注企業(yè)是否具備‘跨區(qū)域、跨周期’的成長邏輯。如果公司無法清晰說明浙江市場收入占比大幅抬升的合理性，以及省外市場的可復(fù)制路徑，那么這一結(jié)構(gòu)性集中，將被視為中長期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，而非階段性現(xiàn)象。”

與此同時(shí)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率弱于可比上市公司。報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為28.81%、31.02%、44.98%和44.81%，同行業(yè)可比上市公司的主營毛利率分別為80.90%、75.92%、63.91%和72.45%。

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產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)弱同行

在技術(shù)層面，華盛雷達(dá)雖身處相控陣?yán)走_(dá)這一高端裝備制造賽道，但面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、應(yīng)用領(lǐng)域集中度過高的挑戰(zhàn)，而新業(yè)務(wù)的拓展仍需時(shí)間驗(yàn)證。

報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源于天氣探測領(lǐng)域，主銷產(chǎn)品為X波段相控陣天氣雷達(dá)系統(tǒng)，該產(chǎn)品占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為76.54%、84.49%、96.82%和94.01%。盡管公司在水利監(jiān)測、民航氣象保障、低空飛行保障等領(lǐng)域有所布局，但報(bào)告期內(nèi)尚未形成規(guī)模收入。公司在水利監(jiān)測領(lǐng)域訂單增速較快，但截至2025年上半年，水利測雨雷達(dá)尚未確認(rèn)收入；產(chǎn)品在民航氣象保障、重大活動(dòng)保障等領(lǐng)域的收入金額同樣較小。

這種對單一品類和單一應(yīng)用領(lǐng)域的依賴，使得公司極易受到行業(yè)政策與市場需求變化的沖擊。目前，公司雖積極布局低空經(jīng)濟(jì)、韌性城市建設(shè)等新興領(lǐng)域，并推出了激光測風(fēng)雷達(dá)、泛在感知設(shè)備等新產(chǎn)品，但相關(guān)產(chǎn)品在報(bào)告期內(nèi)均未形成收入，業(yè)務(wù)化落地應(yīng)用尚處于早期階段。

與此同時(shí)，行業(yè)競爭正在加劇。招股書顯示，相控陣?yán)走_(dá)在民用領(lǐng)域的商業(yè)化應(yīng)用正處于快速發(fā)展階段，原有國防相控陣?yán)走_(dá)企業(yè)或機(jī)械型天氣雷達(dá)企業(yè)近年也開始布局相控陣氣象雷達(dá)行業(yè)。目前，國內(nèi)僅有華盛雷達(dá)與納睿雷達(dá)兩家企業(yè)獲得國家氣象局頒發(fā)的氣象專用技術(shù)裝備使用許可證，但隨著市場空間擴(kuò)大，競爭廠家正逐步增多。

公司表示其重視研發(fā)投入，報(bào)告期各期，公司研發(fā)費(fèi)用投入分別為2350.49萬元、2576.12萬元、2602.12萬元和1835.44萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別為77.25%、35.18%、7.36%和13.69%，雖絕對金額仍在增長，但研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定性有所欠缺。同期，同行業(yè)可比上市公司研發(fā)費(fèi)用率分別為20.13%、26.91%、22.73%及28.91%，華盛雷達(dá)在持續(xù)競爭中能否保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢存在不確定性。

宋清輝進(jìn)一步指出：“其研發(fā)費(fèi)用率從77.25%驟降至13.69%，這種變化幅度之大，在正常企業(yè)中并不常見。特別需要指出的是，在IPO申報(bào)階段，研發(fā)費(fèi)用‘前高后低’，很容易被質(zhì)疑是否存在為滿足早期科創(chuàng)屬性或技術(shù)先進(jìn)性而集中投入，隨后回歸利潤導(dǎo)向的情形。如果公司無法通過技術(shù)路線圖、在研項(xiàng)目明細(xì)和未來研發(fā)規(guī)劃，證明研發(fā)投入下降并不影響長期競爭力，那么這一趨勢將明顯削弱其‘技術(shù)型企業(yè)’的市場敘事。

綜合來看，浙江區(qū)域集中度高企以及研發(fā)費(fèi)用率顯著下行，已經(jīng)構(gòu)成了一個(gè)需要高度重視的組合風(fēng)險(xiǎn)信號。前者指向市場與客戶結(jié)構(gòu)的單一性，后者則關(guān)系到公司長期技術(shù)競爭力和成長‘天花板’。在當(dāng)前注冊制審核環(huán)境下，監(jiān)管和投資者越來越強(qiáng)調(diào)‘可持續(xù)成長’而非‘階段性亮點(diǎn)’。如果華盛雷達(dá)不能清晰回答‘如何走出浙江、如何持續(xù)投入研發(fā)、如何在全國市場建立可復(fù)制的競爭優(yōu)勢’，那么即便短期業(yè)績成立，其長期估值邏輯和上市質(zhì)量，仍將面臨較大不確定性。從投資和審核的角度看，這兩項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)足以成為重點(diǎn)問詢與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的核心變量，進(jìn)而深刻影響其IPO進(jìn)程�！�

伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，華盛雷達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債表也承受著壓力，應(yīng)收賬款與存貨雙雙高企，對公司的流動(dòng)性管理構(gòu)成考驗(yàn)。

報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為501.38萬元、652.74萬元、3214.10萬元和5674.84萬元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為3.24%、1.86%、6.06%和10.14%。報(bào)告期內(nèi)，公司回款情況較好，應(yīng)收賬款賬齡總體較短，1年以內(nèi)賬齡的應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款余額的比例分別為83.38%、55.57%、91.84%和84.63%。2023年度1-2年賬齡應(yīng)收賬款占比為42.36%，相對略高，主要系公司的瑞安市X波段雙偏振相控陣天氣雷達(dá)建設(shè)項(xiàng)目已于2022年度確認(rèn)收入，而尾款共192.21萬元在2023年度未收回導(dǎo)致，后續(xù)該筆款項(xiàng)已于2024年收回。

與此同時(shí)，公司存貨賬面價(jià)值分別為1.02億元、1.78億元、2.31億元和2.43億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為65.68%、50.92%、43.48%和43.36%。公司坦言，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，存貨規(guī)�？赡芾^續(xù)上升。若未來市場環(huán)境出現(xiàn)重大不利變化、產(chǎn)品更新迭代或客戶需求變化，公司存貨將面臨跌價(jià)損失風(fēng)險(xiǎn)。

此外，公司資產(chǎn)負(fù)債率（合并）在報(bào)告期內(nèi)分別為66.27%、50.97%、54.68%和39.32%，雖呈下降趨勢，但在2023年和2024年仍維持在50%以上高位。作為非上市公司，公司融資渠道相對有限，業(yè)務(wù)發(fā)展資金需求主要通過債務(wù)融資和股權(quán)融資解決。

此次IPO擬募集資金11.5億元，其中8.8億元用于相控陣?yán)走_(dá)智能制造產(chǎn)業(yè)化及研發(fā)中心項(xiàng)目，2億元用于智能應(yīng)用研究中心項(xiàng)目，7000萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。公司坦言，若本次募集資金不能滿足募投項(xiàng)目資金需求，資金缺口將由公司通過自籌方式解決，這將進(jìn)一步考驗(yàn)公司的資金運(yùn)作能力。（港灣財(cái)經(jīng)出品）