文 澤平宏觀團隊

過去四十多年，中國經(jīng)濟增長創(chuàng)造了舉世矚目的奇跡。

百年未有之大變局，也是百年未有之大機遇。我們正處在新周期，新趨勢，新機遇。

于無聲處聽驚雷。中國經(jīng)濟運行的深層次邏輯正在發(fā)生系統(tǒng)而深遠的改變，GDP總量快速接近第一大經(jīng)濟體，作為全球經(jīng)濟增長的最大引擎，近幾年對全球經(jīng)濟增長的貢獻超過30%，人均GDP接近高收入國家門檻，新基建、新經(jīng)濟、新動能蓬勃發(fā)展，硬科技實力持續(xù)提升，擁有全球最大的統(tǒng)一市場，擁有全球最完備制造業(yè)產(chǎn)業(yè)體系，人口紅利轉(zhuǎn)向工程師紅利，中國企業(yè)出?？臻g巨大。我們必須以新視野來看未來。

隨著GPT、DeepSeek等大模型參數(shù)規(guī)模從千億邁向萬億級別，AI正在快速改變世界，奇點時刻到來，全球算力競賽打響。AI算力競賽的背后是能源戰(zhàn)爭，未來隨著AI超級應(yīng)用和算力大爆發(fā)，需要新的能源技術(shù)突破才能滿足未來巨大的需求。

而中國算力總規(guī)模和智能算力規(guī)模暫居全球第二，能源基建舉世第一，在新一輪爭奪AI算力制高點的競賽中是當之無愧的主角。

我赴美考察后提出：AI不是風口，是海嘯。

只要我們?nèi)ζ唇?jīng)濟，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟放松，發(fā)力新基建和新質(zhì)生產(chǎn)力，加強保護民營經(jīng)濟，實施“債務(wù)大挪移”的宏觀戰(zhàn)略思路，重啟經(jīng)濟復蘇，則東升西降和信心?？善?。

我們對2026年的總判斷是：宏觀政策放松，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性復蘇、股市結(jié)構(gòu)性牛市、AI超級應(yīng)用大爆發(fā)、大宗商品元年。所以，我們對未來保持理性樂觀，維持2024年9月以來的“信心牛”判斷。

我認為，未來最好的投資機會就在中國。面對百年未有之大機遇，我們唯一的選擇是順勢而為。

1、中國經(jīng)濟發(fā)展空間巨大，2025年經(jīng)濟規(guī)模達140.2萬億元，約占全球17%，經(jīng)濟增速5%，對全球經(jīng)濟增長貢獻30%，是世界經(jīng)濟增長的最大動力源

2025年中國GDP規(guī)模達140.2萬億元，首次超過140萬億，相當于19.6萬億美元，保持世界第二大經(jīng)濟體地位。IMF預估美國2025年GDP約為30.6萬億美元，中國GDP約相當于美國的64%。

2025年中國GDP實際增速5.0%，低于1978-2008年高速增長期的平均增速9.8%，但仍處于中高速增長區(qū)間，美國GDP增速約2%-3%。

中美經(jīng)濟繼續(xù)領(lǐng)先全球，2025年全球GDP總量預計達117萬億美元，其中，中國和美國占全球GDP比重分別為17%和26%。按照可比價計算，中國GDP增量達6.7萬億元，相當于一個中等經(jīng)濟體一年的經(jīng)濟總量。

根據(jù)IMF研究，我國經(jīng)濟增長的溢出效應(yīng)明顯，經(jīng)濟增長1%，將帶動其他經(jīng)濟體產(chǎn)出水平提高0.3%，近幾年對全球經(jīng)濟增長的年貢獻率在30%以上，是世界經(jīng)濟增長的最大動力源。

2、人均GDP 13970美元，人均GNI為13358美元，接近高收入國家門檻，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化

我國已接近高收入國家標準，但距離2萬美元的發(fā)達國家門檻仍有一段距離。2025年人均GDP為99785.7元，名義增長4.2%。2024年全員勞動生產(chǎn)率為173898元/人，比上年提高4.9%。按世界銀行最新標準，高收入國家人均GNI門檻約為14005美元。以美元計價，我國2025年人均GDP為13970.0美元，2024年人均GNI為13357.6美元，高度接近高收入國家門檻。

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的貢獻率為近年新高，出口貢獻大幅提高。從產(chǎn)業(yè)看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重分別為6.7%、35.6%和57.7%，對GDP增長的貢獻率分別為5.3%、32.9%和61.7%，較上年變化0.2、-4.1和3.9個百分點。

現(xiàn)代服務(wù)業(yè)加速轉(zhuǎn)型升級，引領(lǐng)服務(wù)業(yè)增長。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)增加值比上年分別增長11.1%和10.3%。

三大需求回穩(wěn)，向上向好因素累計增多。2025年最終消費支出、資本形成總額和凈出口對GDP增長的貢獻率分別為52.0%、15.3%和32.7%，比上年變化7.53、-9.92和2.39個百分點，分別拉動GDP 2.6、0.77和1.64個百分點。

北京、上海人均收入相當發(fā)達國家水平。以2024年人口數(shù)據(jù)估算，北京、上海2025年人均GDP分別為3.34、3.20和2.13萬美元。

如果中國能夠保持5%左右的速度再增長7年左右，大約在2033年前后中國將跨越中等收入陷阱、跨入發(fā)達國家俱樂部。

3、中國擁有14億人統(tǒng)一大市場，消費韌性延續(xù)、結(jié)構(gòu)升級加快，服務(wù)消費、興趣消費等新動能持續(xù)顯現(xiàn)

消費市場規(guī)模持續(xù)擴大、層次更加多元。我國是全球少有的超大規(guī)模市場之一，年末全國常住人口約14.05億，城鎮(zhèn)化率67.89%，人均GDP已達9.98萬元，折合約1.4萬美元；2025年全國居民人均消費支出達到2.95萬元，實際增速4.4%，全國社會消費品零售總額突破50萬億元，同比增速3.7%，較2024年增加0.2個百分點，消費總量和增速在全球主要經(jīng)濟體中仍處于前列。90后、00后在移動互聯(lián)網(wǎng)和內(nèi)容平臺環(huán)境下成長，對個性化、潮流化和即時滿足的需求更強，從國潮品牌、倉儲會員店到小眾興趣消費，幾乎每一個細分賽道都可以成長為百億級市場。

消費對經(jīng)濟增長的貢獻抬升，但居民消費率與全球仍有明顯差距，消費動能提升空間大。最終消費支出對GDP增長的貢獻率從2024年的44.5%提升至2025年的52%，成為拉動當年經(jīng)濟增長的第一動力。世界銀行數(shù)據(jù)表明，2025年中國居民消費支出占 GDP 比重約為39.9%，2024年全球平均在60%左右，美國約為67.9%，歐盟約為52.8%。相較于發(fā)達經(jīng)濟體和多數(shù)新興經(jīng)濟體，中國仍是投資和出口偏重、居民消費偏輕的結(jié)構(gòu)，說明在收入分配、社會保障、公共服務(wù)、消費環(huán)境等方面仍有較大的制度性和結(jié)構(gòu)性挖潛空間。

促消費政策從以舊換新單點發(fā)力，升級為更新、增收、創(chuàng)造新場景的組合拳。2024年出臺的大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案，在此基礎(chǔ)上，2025年國務(wù)院又部署《提振消費專項行動方案》，圍繞城鄉(xiāng)居民增收、大宗消費、數(shù)字消費、綠色消費、養(yǎng)老托育和文化旅游等領(lǐng)域提出三十條舉措，政策重點從補貼一兩類商品轉(zhuǎn)向改善收入預期和消費環(huán)境，各地配套的消費券、以舊換新補貼和服務(wù)消費場景建設(shè)同步推進，有望對2025–2026年的升級類與服務(wù)類消費形成更持續(xù)的支撐。

消費結(jié)構(gòu)進一步回歸以人為本，服務(wù)消費和興趣消費成為新的主增量。2025年全國居民人均消費支出中，交通通信支出4306元，占比提高到14.6%，教育文化娛樂支出3489元，占比升至11.8%，增速分別達到8.3%和9.4%，明顯快于整體消費增速；生活用品及服務(wù)和其他用品及服務(wù)支出占比分別為5.7%和2.9%，名義增速分別達到7.7%和11.2%，體現(xiàn)出家政、寵物、醫(yī)美、保險等服務(wù)、情緒類消費快速擴張。同時，服務(wù)性消費支出已占居民人均消費支出的46.1%，恩格爾系數(shù)降至29.3%，人們在旅游、觀演、賽事、健身等領(lǐng)域的支出增速普遍高于商品消費，2025年旅游咨詢租賃、交通出行、文體休閑服務(wù)類零售額均保持兩位數(shù)增長，全年國內(nèi)電影票房同比增長超過20%。以胖東來、山姆會員店為代表的線下零售業(yè)態(tài)繼續(xù)引發(fā)關(guān)注，倉儲會員店、硬折扣、極致服務(wù)的模式，強化選品和體驗而非簡單價格戰(zhàn)，通過高性價比、好服務(wù)和社交屬性，帶動悅己型、興趣型消費成為新亮點，也為傳統(tǒng)商超、購物中心的轉(zhuǎn)型提供了樣本。

4、中國新老基建發(fā)達，算力總規(guī)模全球第二，能源基建舉世第一，在新一輪AI算力競賽中優(yōu)勢顯著

中國傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新基建的建設(shè)均快速發(fā)展，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)體系全球最完備，是世界工廠和創(chuàng)新中心。傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施方面，2024年末中國鐵路營業(yè)里程達到16.21萬公里,比1978年末增長2.1倍,其中高速鐵路達到4.76萬公里,占世界高鐵總量70%以上。公路里程549.0萬公里,比1978年末增長5.2倍；2018年中國民航旅客運輸量7.3億人次，較2006年末增長3.6倍。新基建方面，5G建設(shè)加快，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)工業(yè)大類全覆蓋，累計建設(shè)5G基站483萬個；“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”建設(shè)項目數(shù)超2萬個，實現(xiàn)41個工業(yè)大類全覆蓋，重點工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺工業(yè)設(shè)備連接數(shù)超億臺，培育的百家全球領(lǐng)先水平5G工廠平均產(chǎn)能提升25%，產(chǎn)品質(zhì)量提升21%，運營成本降低19%。數(shù)字產(chǎn)業(yè)持續(xù)壯大，2025年完成數(shù)字產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)收入38.3萬億元，同比增長9.4%。工業(yè)機器人新增裝機量占全球比重超50%。重點工業(yè)企業(yè)數(shù)字化研發(fā)設(shè)計工具普及率達85.4%，關(guān)鍵工序數(shù)控化率達68.5%。

中國擁有全球最完備的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)體系，成為世界工廠，制造業(yè)總體規(guī)模有望連續(xù)16年保持全球第一，高技術(shù)產(chǎn)品出口競爭優(yōu)勢持續(xù)提升。中國制造業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的跨越式發(fā)展，無論是產(chǎn)品產(chǎn)量還是產(chǎn)業(yè)體系完整程度均領(lǐng)跑全球。2025年全國工業(yè)增加值41.7萬億元，較1978年增長了260倍，制造業(yè)總體規(guī)模自2010年首次超過美國后連續(xù)16年保持全球第一。500種主要工業(yè)產(chǎn)品中，40%以上產(chǎn)品產(chǎn)量位居全球第一。裝備制造中高端供給顯著增強，水下機器人、無人機等技術(shù)以及磁共振、超聲影像等高端醫(yī)學影像裝備均處于國際領(lǐng)先水平。中國自2009年起連續(xù)多年穩(wěn)居全球貨物貿(mào)易第一大出口國地位，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，在高技術(shù)、高附加值商品市場的國際競爭力大幅提升。

算力總規(guī)模和智能算力規(guī)模居全球第二位，能源基建舉世第一，在新一輪算力霸權(quán)爭奪戰(zhàn)中是當之無愧的主角。“十四五”以來我國算力規(guī)模年均增速高達30%，截至2025年9月底我國在用算力中心機架總規(guī)模突破1250萬標準機架，截至2025年末智能算力規(guī)模達1590 EFLOPS（每秒1590百億億次浮點運算），人工智能企業(yè)數(shù)量超過6000家。中國已建成全球門類最全規(guī)模最大的能源體系，年發(fā)電量超10萬億千瓦時，占全球1/3。新能源等技術(shù)裝備領(lǐng)跑全球，光伏組件產(chǎn)量占全球80%，近10年來助力全球風電和光伏發(fā)電項目平均度電成本分別下降60%和80%，新型儲能規(guī)模、充電基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)量、氫能生產(chǎn)消費規(guī)模、風電、光伏裝機量等均為全球第一。

5、硬科技實力持續(xù)提升，“人工智能+”產(chǎn)業(yè)升級，新質(zhì)生產(chǎn)力注入經(jīng)濟增長新動能

研發(fā)投入強度繼續(xù)上臺階，硬科技基礎(chǔ)正在從量的追趕走向質(zhì)的提升。2025年全國R&D經(jīng)費投入與 GDP之比提升至2.8%，相比2000年的1.0%相比實現(xiàn)大幅提升，首次超過OECD國家平均水平。截至2025年底，國內(nèi)發(fā)明專利有效量突破500萬件，每萬人口高價值發(fā)明專利擁有量提升到16件，PCT國際專利申請量連續(xù)多年位居全球第一。在此基礎(chǔ)上，中國在2025年全球創(chuàng)新指數(shù)中的綜合排名首次進入前十，創(chuàng)新產(chǎn)出排名居世界前列，反映出從“量的積累”向“質(zhì)的躍升”的轉(zhuǎn)變。

高技術(shù)制造業(yè)和數(shù)字經(jīng)濟成為硬科技落地的主戰(zhàn)場，新質(zhì)生產(chǎn)力在產(chǎn)業(yè)端加快成形。2025年規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值占規(guī)上工業(yè)比重升至17.1%，增加值同比增長9.4%，明顯快于規(guī)上工業(yè)5.9%的整體增速，裝備制造業(yè)增加值增速也超過9%，制造業(yè)增加值連續(xù)16年居世界首位。同期，規(guī)模以上數(shù)字產(chǎn)品制造業(yè)增加值增長9.3%，新能源汽車國內(nèi)新車銷量占比超過一半，綠色技術(shù)和智能制造成為產(chǎn)業(yè)升級的重要方向。人工智能產(chǎn)業(yè)規(guī)?？焖俜糯?，2024年人工智能核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模已超過9000億元，預計2025年將超過1.2萬億元，且制造環(huán)節(jié)大模型應(yīng)用占比明顯上升，顯示出“AI+制造”的滲透正在從試點走向大規(guī)模應(yīng)用。

專精特新中小企業(yè)和硬科技集群加快壯大，創(chuàng)新生態(tài)更具韌性。到2025年底，全國累計培育科技和創(chuàng)新型中小企業(yè)已超過60萬家，專精特新中小企業(yè)超過14萬家，國家級專精特新“小巨人”企業(yè)超過1.76萬家，“小巨人”企業(yè)以約3.5%的數(shù)量貢獻了近一成營業(yè)收入和超過一成利潤，平均研發(fā)投入強度超過7%，平均授權(quán)發(fā)明專利超過20項，已經(jīng)成為關(guān)鍵零部件、關(guān)鍵軟件和細分領(lǐng)域“卡脖子”技術(shù)的重要供給者。在創(chuàng)新版圖上，中國擁有的全球百強創(chuàng)新集群數(shù)量連續(xù)多年位居各國之首，深圳—香港—廣州等集群在2025年已躋身世界前列，硬科技企業(yè)在這些集群中形成了明顯的集聚和溢出效應(yīng)。

政策層面對硬科技和未來產(chǎn)業(yè)的布局進一步前移，從“人工智能+”到未來產(chǎn)業(yè)體系，硬科技升級正在從單點突破走向系統(tǒng)工程。2024年中央經(jīng)濟工作會議首次提出開展“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)；2025年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議在重點任務(wù)中明確“深化拓展‘人工智能+’”，并與“十五五”規(guī)劃建議中“全面實施‘人工智能+’行動”相銜接，將其上升為中長期結(jié)構(gòu)性任務(wù)。會議同時強調(diào)，以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，布局一批重大科技項目和標志性工程，圍繞低空經(jīng)濟、商業(yè)航天、量子科技、生物制造、具身智能等未來產(chǎn)業(yè)打造新的增長點，并通過壯大“耐心資本”、設(shè)立國家級并購及創(chuàng)投基金等方式，為硬科技和未來產(chǎn)業(yè)提供中長期資金支持?？梢灶A期，未來幾年硬科技的發(fā)展，對經(jīng)濟增長和產(chǎn)業(yè)競爭力的邊際貢獻將繼續(xù)上升。

6、房地產(chǎn)二八分化，政策促進止跌回穩(wěn)、大力實施城市更新，城鎮(zhèn)化率仍有14個百分點空間

當前中國有條件實現(xiàn)房地產(chǎn)軟著陸。作為國民經(jīng)濟第一大支柱行業(yè)，房地產(chǎn)穩(wěn)，則經(jīng)濟穩(wěn)。從2024年“924”政策、2025年5月降息到2026年1月商業(yè)用房貸款首付比例下調(diào)，政策持續(xù)發(fā)力。2025年商品房銷售面積和銷售額累計同比分別為-8.7%和-12.6%，降幅較2024年收窄4.2和4.5個百分點，去庫存穩(wěn)步推進。房企“控量提質(zhì)”緩解庫存壓力，2025年300城各類用地成交建筑面積同比下降10.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降17.2%。多數(shù)城市庫存去化，擠水分，政策促進止跌回穩(wěn)，轉(zhuǎn)型新模式。房地產(chǎn)二八分化，一二線城市核心區(qū)域房價有望觸底，低能級城市有價無市。20%人口流入的核心城市核心區(qū)域?qū)⒙氏扔|底回升，房價企穩(wěn)回升需關(guān)注政策加碼、經(jīng)濟回暖、成交量三大信號。

新型城鎮(zhèn)化進程穩(wěn)步推進，仍有14個百分點的增長空間。過去四十年，中國城鎮(zhèn)常住人口從1.7億快速增至9.5億，凈增加7.8億，城鎮(zhèn)化率從17.9%提升至67.9%，提高近50.0個百分點，深刻地改變了中國經(jīng)濟社會格局，成就了過去中國重化工業(yè)、大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)、消費升級等的飛速發(fā)展。2025末常住人口城鎮(zhèn)化率達67.89%，較上年末提高0.89個百分點，高于55.3%的世界平均水平，達到中高收入經(jīng)濟體水平，但明顯低于高收入經(jīng)濟體的81.8%，中國城鎮(zhèn)化還有約14.0個百分點的空間，但速度逐漸放緩。城鎮(zhèn)人口將在2030年左右增至約10.7億人，超過80%的新增城鎮(zhèn)人口將分布在都市圈，人口集聚的趨勢將重塑中國經(jīng)濟地理的新格局。2025年5月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于持續(xù)推進城市更新行動的意見》、7月中央城市工作會議提到：“以推進城市更新為重要抓手”、“穩(wěn)步推進城中村和危舊房改造，以人為本的新型城鎮(zhèn)化持續(xù)推進，將帶來基礎(chǔ)設(shè)施、地產(chǎn)、新零售、醫(yī)療衛(wèi)生、文化娛樂等多個領(lǐng)域的廣泛需求，為我國經(jīng)濟發(fā)展提供重要引擎。

展望未來，中國步入后房地產(chǎn)時代，市場分化將加劇，房地產(chǎn)新模式勢在必行，放松限購、限貸、限價等限制性措施是大勢所趨。1978-2023年，中國城鎮(zhèn)住房套數(shù)從約3100萬套增加至3.7億套，套戶比從0.8增至1.07，中國的住房供給已從短缺走向總體平衡。需求峰值已過，高增長時代落幕。中國房地產(chǎn)市場正告別高增長階段，步入后房地產(chǎn)時代，市場將從過去的“普漲時代”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性分化”新格局：一線及強二線城市因人口流入、產(chǎn)業(yè)集聚，未來2-3年內(nèi)筑底；而廣大三四線城市則面臨漫長的價值重估。行業(yè)發(fā)展模式從“高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”轉(zhuǎn)型“高質(zhì)量、高科技、高能級”，抓住改善型需求、養(yǎng)老地產(chǎn)的新機遇。十五五規(guī)劃建議中提到：“完善促進消費制度機制，清理汽車、住房等消費不合理限制性措施”，未來將逐步放松限制性措施，釋放剛需和改善型需求，促進市場止跌回穩(wěn)。

7、人口紅利轉(zhuǎn)向人才紅利、工程師紅利，創(chuàng)新驅(qū)動

2025年末全國人口140489萬人，比上年末減少339萬人。全年出生人口792萬人，比2024年減少162萬人。出生率為5.63‰，死亡率為8.04‰；自然增長率為-2.41‰；2024年全國人均預期壽命為79歲，同比持續(xù)穩(wěn)步提高。

我國勞動力資源豐富，15-64歲勞動力人口超9.6億人，居世界前列，支撐經(jīng)濟發(fā)展。從人口結(jié)構(gòu)看，全國0-15歲人口為23015萬人，占16.4%；16-59歲勞動年齡人口為85136萬人，占60.6%；60歲及以上老年人口為32338萬人，占23.0%，其中65歲及以上老年人口為22365萬人，占15.9%。根據(jù)國際勞動年齡人口口徑，我國15—64歲人口為96848萬人，占全國人口的68.9%。

人口紅利轉(zhuǎn)向人才紅利、工程師紅利。16歲至59歲勞動年齡人口平均受教育年限達11.3年，比2024年提高0.1年。2024年九年義務(wù)教育鞏固率、高中階段毛入學率分別為95.9%、92.0%，均比上年提高0.2個百分點。2024年研究生教育招生135.7萬人，在學研究生409.5萬人，畢業(yè)生108.4萬人。

科技人才規(guī)模不斷擴大、資源儲備豐富，創(chuàng)新驅(qū)動為“十五五”時期經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展提供支撐。2025年各項人才支持類政策密集出臺，國家戰(zhàn)略人才力量加快建設(shè)，支撐前沿科技發(fā)展。全國研發(fā)人員總量達1079.7萬人，高水平國際期刊論文數(shù)量、發(fā)明專利數(shù)量均居世界首位。

8、反內(nèi)卷持續(xù)推進，引領(lǐng)本輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進和產(chǎn)能加速出清

2015年底，國家提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，淘汰落后產(chǎn)能，短短三至五年內(nèi)取得了顯著成效，提振企業(yè)經(jīng)濟效率，環(huán)境環(huán)境治理取得明顯成效。2015年中國提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，三去一降一補，重點行業(yè)的大量過剩產(chǎn)能得到化解，產(chǎn)能利用率提高，共淘汰落后產(chǎn)能和化解過剩產(chǎn)能鋼鐵約3億噸、水泥約4億噸；工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟效率明顯提升，資產(chǎn)負債率連續(xù)下降；企業(yè)減負明顯，2020年全國新增減稅降費超過2.5萬億元，企業(yè)利潤得到顯著提振；2020年我國轉(zhuǎn)型升級指數(shù)達到150.7，較2015年提高了43.3。英國等發(fā)達國家用二三十年才治理好的霧霾，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保風暴用三五年就快速治理了，使生態(tài)環(huán)境極大改善，生命健康得到極大保護。

近年來我國產(chǎn)能快速擴張，需求偏弱，產(chǎn)能利用率較低，“反內(nèi)卷”整治行動有望引領(lǐng)本輪供給側(cè)改革加速出清。2025年全年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值為5.9%，高于去年0.1個百分點；產(chǎn)能利用率為74.4%，低于去年0.6個百分點、也低于疫情前，尤其是鋼鐵、水泥、光伏等行業(yè)產(chǎn)能利用率偏低。2024年中央經(jīng)濟工作會議提出綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，2025年6月修訂出臺《反不正當競爭法》，針對新能源汽車、鋰電池和光伏產(chǎn)業(yè)“新三樣”制定行業(yè)標準提升行動方案等，12月中央經(jīng)濟工作會議將“深入整治‘內(nèi)卷式’競爭”列為2026年經(jīng)濟工作的重點任務(wù)之一，預計將帶動本輪供給側(cè)改革加速出清。

展望未來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將進一步向綠色化和精細化方向推進，優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)、強化環(huán)境治理、提高資源利用效率。有觀點批評去產(chǎn)能和環(huán)保政策，認為其導致部分企業(yè)關(guān)停并對經(jīng)濟增速造成一定影響。事實上，供給側(cè)改革和環(huán)保標準的提升是經(jīng)濟發(fā)展的新常態(tài)，中國不應(yīng)重回粗放式發(fā)展的老路，而應(yīng)堅定推進創(chuàng)新發(fā)展、綠色發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展的大方向。2024年5月，國務(wù)院關(guān)于印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》的通知，分別制定鋼鐵、有色、建材等行業(yè)節(jié)能降碳行動，倒逼高耗能行業(yè)加速轉(zhuǎn)型?！笆逦濉币?guī)劃建議提出“加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，建設(shè)美麗中國”，中央經(jīng)濟工作會議把“堅持‘雙碳’引領(lǐng),推動全面綠色轉(zhuǎn)型”納入明年經(jīng)濟工作要抓好的八個方面重點任務(wù)。2026年是從能耗雙控全面轉(zhuǎn)向碳排放雙控的元年，各地政府將首次面臨正式的碳考核，“十五五”以碳排放強度控制為主，碳達峰后將轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕴寂欧趴偭靠刂茷橹?，助力實現(xiàn)經(jīng)濟、社會與生態(tài)效益的多贏。

9、未來出口邁入結(jié)構(gòu)性增長新時期，擁抱出海新時代

2025年出口表現(xiàn)亮眼，外貿(mào)規(guī)模創(chuàng)新高，出口結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化、市場多元。過去40年中國快速成為“世界工廠”，2025年在全球增長乏力、復雜多變的國際形勢下，全年出口展現(xiàn)出超預期韌性，進出口總值突破45萬億元，連續(xù)第9年保持全球貨物貿(mào)易第一大國地位。貿(mào)易市場更加多元。與190多個國家和地區(qū)實現(xiàn)進出口增長，其中對共建“一帶一路”國家進出口23.6萬億元，增長6.3%，占比達51.9%；對東盟、拉美、非洲進出口分別增長8%、6.5%和18.4%，對沖單一市場下滑風險。貿(mào)易規(guī)模超過萬億、千億和百億元的國家和地區(qū)分別有14個、62個和137個，較上年增加2、6和10個。出口結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高技術(shù)產(chǎn)品出口5.25萬億元，增長13.2%，增速高于整體出口7.7個百分點；其中專用裝備、高端機床、工業(yè)機器人出口分別增長20.6%、21.5%和48.7%；“新三樣”出口同比增長27.1%，鋰電池、風力發(fā)電機組同比增長26.2%和48.7%。

2026年穩(wěn)外貿(mào)壓力較大，未來出口將從高增長時代邁入結(jié)構(gòu)性增長新時期，增量空間聚焦于結(jié)構(gòu)性突破。具體來看，一是全球貿(mào)易格局深度重構(gòu)，2026年中國出口仍面臨不確定性。2025年以來，美國濫用關(guān)稅、在逆全球化和貿(mào)易保護主義愈演愈烈。二是出口增速回歸常態(tài)化是大勢所趨。長期各國經(jīng)驗表明，各經(jīng)濟體出口份額觸及12%-15%高點后均有所回落。戰(zhàn)后日本、德國的出口份額分別在1957年、1990年達到17.3%、12.1%的峰值后逐步回落，目前維持在7%-8%份額。而中國出口份額占比在2021年已達到14.9%的高點，疊加超45萬億元的貿(mào)易基數(shù)，持續(xù)高增長難以為繼。三是貿(mào)易結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，為出口增長提供新動能，主要有三大特征：市場結(jié)構(gòu)從過度依賴歐美市場轉(zhuǎn)向“一帶一路”等新興經(jīng)濟體，貿(mào)易伙伴更加均衡；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從勞動密集型產(chǎn)品、中低附加值品轉(zhuǎn)向高附加值、綠色新產(chǎn)品；企業(yè)從代工出口模式向出海轉(zhuǎn)型，跨級電商、組團出海蓬勃發(fā)展，從“產(chǎn)品出?！弊呦颉捌放瞥龊！保瑥摹爸袊圃臁弊呦颉爸袊窃臁?。

10、政策組合拳加碼，擴內(nèi)需、優(yōu)結(jié)構(gòu)

財政政策更趨積極有為，廣義財政擴張顯著加力。2025年預算把赤字率提到約4%，并配套更大規(guī)模的超長期特別國債與地方專項債投放；同時，針對隱性債務(wù)的三年期約6萬億元置換安排與各省專項再融資債的推進，意在降成本、延久期、去風險，為地方恢復正常公共服務(wù)與重點項目投資騰挪空間。2026年在此框架下更可能是節(jié)奏優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)度，赤字率仍維持4%左右，按照5%經(jīng)濟增速的147萬億GDP計算達到5.88億元，預計新增專項債額度4.5-4.9萬億元，置換債2萬億元，特別國債1.5萬億元，廣義赤字率可達9.4%以上。專項債優(yōu)先保障科技創(chuàng)新、民生與新型投資項目的財政強度，同時用再融資與規(guī)范化債安排繼續(xù)穩(wěn)住局部高風險地區(qū)。

財政發(fā)力方式從單一基建擴張轉(zhuǎn)向超長期國債、兩重兩新和化債的組合。2025年發(fā)行的1.3萬億元超長期特別國債持續(xù)投向“兩重”“兩新”，其中安排3000億元專門用于消費品以舊換新，撬動相關(guān)商品銷售約2.6萬億元；超長期國債資金累計支持約8400個項目，帶動超過1萬億元總投資，推動全年設(shè)備工器具購置投資增長11.8%，拉動全部投資增長約1.8個百分點，財政+信貸撬動制造業(yè)投資和耐用消費的傳導鏈條已經(jīng)跑通。與此同時，一攬子地方政府隱性債務(wù)化解進入下半程，十四屆全國人大常委會批準的6萬億元地方政府債務(wù)限額用于置換隱性債務(wù)，目前已完成約三分之二，后續(xù)繼續(xù)安排2萬億元再融資專項債和8000億元新增專項債支持化債，為地方后續(xù)穩(wěn)投資、保民生騰挪空間。

財政政策結(jié)構(gòu)取向更加突出“投資于人”和直達居民端。中央經(jīng)濟工作會議明確提出要制定實施城鄉(xiāng)居民增收計劃、堅持“投資于物”和“投資于人”相結(jié)合，推動人力資本積累和居民消費能力同步提升；國家發(fā)展改革委解讀中強調(diào)，通過提升居民收入和完善社會保障來夯實內(nèi)需基礎(chǔ)。財政部在2026年國新辦發(fā)布會上進一步提出，財政支出力度“只增不減”、重點領(lǐng)域保障“只強不弱”，把更多資金用在提振消費、投資于人和民生保障，多渠道增加居民收入。配合政府工作報告和國務(wù)院常務(wù)會議部署的育兒補貼、免除部分學前教育費用、優(yōu)化個人消費貸款和服務(wù)業(yè)經(jīng)營主體貸款貼息、民營企業(yè)債券風險分擔機制等一攬子財政金融協(xié)同政策，財政支出正從項目端向居民端延展，通過以舊換新、貼息、補貼等方式把資源更直接地引向消費和新質(zhì)生產(chǎn)力。

貨幣政策總量寬松與結(jié)構(gòu)性工具并用。2025年以來，在“適度寬松”新基調(diào)下，貨幣政策進一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度。5月7日，央行宣布降準0.5個百分點并下調(diào)政策利率0.1個百分點，向市場提供約1萬億元長期流動性；5月20日，1年期和5年期以上LPR均下調(diào)10個基點至3.0%和3.5%，疊加國有大行為代表的新一輪存款利率下調(diào)，貸款利率進一步走低，有利于穩(wěn)投資、促消費和緩解企業(yè)凈息差壓力。與此同時，央行將科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度增加至8000億元，新設(shè)5000億元服務(wù)消費與養(yǎng)老再貸款，增加支農(nóng)支小再貸款3000億元，并合并優(yōu)化兩項資本市場支持工具額度至8000億元，形成對科技創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型、普惠小微和資本市場的定向支持。2026年初，央行又將各類再貸款、再貼現(xiàn)利率統(tǒng)一下調(diào)25個基點，同時宣布將科技創(chuàng)新再貸款額度進一步提高至1.2萬億元并新設(shè)1萬億元民營企業(yè)再貸款，貨幣政策在總量保持適度的同時，更突出對“兩新”、科技創(chuàng)新和民營經(jīng)濟融資的精準滴灌。

在赤字和政府債規(guī)模明顯上臺階的同時，我國政府債務(wù)仍處于國際可比范圍內(nèi)的中低水平，未來仍有政策空間。截至2024年末，全國政府全口徑債務(wù)總額為92.6萬億元，其中政府法定債務(wù)余額82.1萬億元、地方政府隱性債務(wù)余額10.5萬億元，對應(yīng)政府負債率為68.7%，遠低于G20國家118.2%、G7國家123.2%的平均水平；財政部在最新發(fā)布會上也強調(diào)，盡管2025年新增政府債務(wù)規(guī)模達到11.86萬億元，但政府負債率依然較低。貨幣方面，在多輪降準之后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率約6.3%，明顯高于主要發(fā)達經(jīng)濟體0%—1%的水平；政策利率和LPR在多次下調(diào)后仍保持正值區(qū)間，未來在必要時進一步降準降息、加大結(jié)構(gòu)性工具力度仍有空間。

2月11日（周三）晚上七點，我將跟大家聊聊市場新趨勢。